２００５至２００８·６ ４７９３亿美元热钱流入我国

郝大明

热钱流入我国的途径

关于热钱进入我国的渠道，有人概括为经常项目、资本项目和其他非法渠道三大类，经常项目下，热钱通过货物或服务贸易流入我国，资本项目下，热钱通过FDI(直接投资)、证券投资，贸易信贷和贷款等渠道流入。众所周知，国际收支平衡表构成分为经常项目、资本和金融项目、储备资产、净误差与遗漏四大类，其中，经常项目分为货物和服务，收益、经常转移三大类，资本与金融项目分为资本项目和金融项目两大类，金融项目下分为直接投资、证券投资和其他投资三大类，储备资产是经常项目与资本项目的平衡项。以上关于热钱流入渠道的判断并没有给出事实和数据依据，只是猜测而已。

通过对1999年以来我国历年国际收支平衡表中各构成项目的增长速度及其占外汇储备比重，结合2005年以来人民币升值、我国房地产市场和股票市场价格上涨预期不断增强进行分析，可以清楚地看到，热钱主要通过经常项目下的货物贸易进入我国，2005－2007年我国货物贸易账户余额分别增长45％、62％、128％，占当年新增外汇储备的比重分别是68％、88％、64％，货物贸易是热钱流入的主要渠道。(见表1)

通过对海关进出口数据进一步分析，目前我国贸易顺差主要来源于加工贸易顺差，1995—2007年，我国加工贸易顺差快速增长，年均增长速度达到16.1％，特别是2003－2007年，连续五年增长速度均在30％以上，1999－2006年加工贸易顺差占贸易顺差的比重均在100％以上，最高的2004年达到324.2％，最低的1997年也达72.3％，2007年为94.9％，今年上半年为135.3％。

加工贸易包括来料加工装配贸易，进料加工贸易、出料加工贸易。1995-2007年，我国进料加工贸易顺差高速增长，年均增长速度达到20.4％，高于加工贸易顺差4.1个百分点，特别是2000年以来，我国进料加工贸易顺差增长速度一直高于加工贸易顺差。进料加工贸易顺差占加工贸易顺差的比重，1995－1999年保持在70％左右，2000－2003年，稳定上升，2004－2008年加速上升，今年上半年，达到94.3％。因此，我国进料加工贸易顺差是加工贸易顺差的主要来源，也是热钱流入的主要渠道。

其次，热钱通过外国在华直接投资渠道流入我国。国际收支平衡表中的直接投资，指的是投资者以寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为目的的投资，分为对外直接投资和外国在华直接投资，其中，对外直接投资中包括我国境内非金融部门对外直接投资存量和境内银行在境外设立分支机构所拨付的资本金和营运资金以及从境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款。

外国在华直接投资包括我国非金融部门吸收来华直接投资和金融部门吸收境外直接投资(包括外资金融部门设立分支机构、中资金融部门吸收外资入股和合资金融部门中外方投资存量)，以及境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款。直接投资获取有效发言权指的是直接投资者与被投资企业之间存在着长期利益关系，并对企业经营管理施加相当大的影响，它往往体现为占企业注册资本的比重和长期投资的最短时限以及在企业法人治理结构中适当地位等。2007年外国在华直接投资1384亿美元，占我国外汇储备增加的30.0％，比2006年增加603亿美元，增长77％，由此可以判断其中可能含有热钱。

第三，热钱通过外债渠道流入我国。国际收支平衡表中的负债，包括贸易信贷、贷款、货币和存款、其他负债四项。贸易信贷指我国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用，借方表示我国出口商的出口应收款以及我国进口商支付的进口预付款，贷方表示我国进口商的进口应付款以及我国出口商预收的货款；贷款，借方表示我国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产，贷方表示我国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷。货币和存款，借方表示我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金，贷方表示我国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金。

2007年我国负债账户净流入818亿美元，比2006年多367亿美元，其中贸易信贷净流入291亿美元，比2006年多159亿美元，贷款173亿美元，比2006年多63亿美元，货币和存款343亿美元，比2006年多236亿美元，其他负债11亿美元，比2006年多0.8亿美元。2007我国净负债比2006年增长81.3％，占我国外汇储备增加的17.7％，可以认为其中含有大量的热钱，并且热钱主要通过贸易信贷、货币和存款流入我国，这与热钱通过贸易渠道流入相响应，也与热钱投机A股市场相应。

第四，热钱通过非官方经常转移流入我国。国际收支平衡表中的经常转移，包括所有非资本转移的单方面转让，如侨汇、工人汇款、无偿捐赠、赔偿等项目。官方经常转移指国外的捐赠者或受援者为国际组织和政府部门，非官方经常转移指国外的捐赠者或受援者为国际组织和政府部门以外的其他部门或个人。2007年我国经常转移净流入387亿美元，其中非官方净流入388亿美元，比2006年增加95亿美元，增长32.4％，占我国外汇储备增加的8.4％。

第五，热钱通过投资收益流入我国。国际收支平衡表中的收益包括职工报酬和投资收益两大类，投资收益包括直接投资，证券投资和其它投资的收益和支出，直接投资的收益再投资也包括在此项目内。2007年我国收益净增加257亿美元，其中投资收益净流入213亿美元，比2006年增长62.1％，占我国外汇储备增长的4.6％。

以上5个项目合计占我国2007年新增外汇储备的129％，完全可以解释热钱是如何流入我国的。

热钱流入我国的规模

目前对流入我国热钱规模的估计一般有两种方法，一是“错误与遗漏项”法，二是残差法。这两种方法估算的主观性成分大，可信度差，并且，两种估算结果的差异大，很难达成一致。我们根据对热钱流入五条渠道的分析，结合进出口贸易统计，确定通过贸易渠道流入我国的热钱规模，结合国家统计局固定资产投资统计数据，确定通过直接投资渠道流入我国的热钱规模，结合国家外汇管理局外债统计，确定通过外债渠道流入我国的热钱规模，然后根据非官方经常转移和投资收益的增长趋势，测算通过经常转移和投资收益渠道流入我国的热钱规模。

通过进料加工贸易顺差估算热钱规模

上面已经分析，热钱主要通过

进料加工贸易顺差流入我国。进料加工贸易出口与进口的比率，直接反映我国加工贸易企业的利润率，间接反映我国在国际分工中的地位和产品在国际上的竞争力及我国的产业结构，在我国要素价格、劳动力成本，宏观税赋和出口产品价格相对稳定的情况下，进料加工贸易出口与进口的比率是相对稳定的，于是，我们可以根据这一比率测算进料加工贸易中热钱的规模。

从1995年以来我国进料加工贸易出口与进口的比率可以看出(见图1)，1998-2003年，除去2001年(1.616)，我国进料加工贸易出口与进口的比率稳定在1.5的水平上，2004年后有了明显的上升，2007年达到1.792，今年上半年达到1.890，可以判断，2004年后，进料加工贸易顺差中包含有大量热钱。在进料加工贸易出口与进口的比率稳定在1.505的前提下，可以推算出，2004－2007年流入我国的热钱分别为68、211、432、803亿美元，今年上半年为546亿美元。

通过直接投资渠道流入热钱的规模

利用外资是我国全社会固定资产投资的资金来源之一，它与国际收支平衡表中外国在华直接投资联系紧密，但又有明显不同。固定资产投资活动按其工作内容和实现方式分为建筑安装工程，设备、工具、器具购置，其他费用三个部分。建筑安装工程指各种房屋、建筑物的建造工程和各种设备、装置的安装工程，设备、工具、器具购置指购置或自制达到固定资产标准的设备、工具、器具，其他费用指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工具、器具购置以外的各种应摊入固定资产的费用。我国全社会固定资产投资中利用外资，实际上是以上三部分投资活动中的利用外资，不包括用于关于企业控制权的直接投资活动。因此，国际收支平衡表的外国在华直接投资会高于我国固定资产投资活动中的利用外资。

实际情况也和指标解释一致，1999—2007年，我国国际收支平衡表的外国在华直接投资明显高于我国固定资产投资活动中的利用外资，1999—2006年两者差距比较稳定，2007年外国在华直接投资迅速攀升，而固定资产投资中的利用外资增长依旧平稳，由此可以看出，2007年外国在华直接投资中含有热钱。

通过国际收支平衡表中的外国在华直接投资的数据(见图2)，可以看到，2005年和2006年有少量热钱，2007年则有大量热钱流入。经测算，2005－2007年外国在华直接投资的趋势值分别为689，749和810亿美元，实际值分别为701、781和1384亿美元，差距即为热钱，分别为102、31和574亿美元，合计708亿美元。

通过外债渠道流入的热钱规模

国际收支平衡表中的净负债增加，是负债项目借方与贷方之差。它与我国对外负债简表在构成项目是一致的，包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产／负债四类形式。

贸易信贷指我国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用。资产表示我国出口商的出口应收款以及我国进口商支付的进口预付款，负债表示我国进口商的进口应付款以及我国出口商预收的货款。贷款，资产表示我国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产，负债表示我国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷。货币和存款，资产表示我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金，负债表示我国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金。其他资产／负债，指除贸易信贷、贷款、货币和存款以外的其他投资，如非货币型国际组织认缴的股本金，其他应收和应付款等。

国际收支平衡表中的净负债增加与我国对外债务简表中的当年外债增加在数额上并不一致，它们之间的差额即无法解释其来源的部分可以看作是热钱。2002—2004年，通过负债项目的外逃资金，分别为25.6、103.9、28.0亿美元，2005—2007年分别为流入113.7、31.7、311.8亿美元，合计457亿美元。

通过投资收益渠道流入的热钱规模

2001－2004年我国投资收益保持稳定增长的趋势，趋势线方程为v＝50.06x－388.94，据此可以推算出，2005年、2006年和2007年投资收益应为11.5、61.6和111.7亿美元，而实际分别为91.2，131.7和213.5亿美元，它们的差额分别为79.7、70.1美元与101.8亿美元，合计251.5亿美元，这是2005—2007年通过投资收益流入我国的热钱。(见图3)

通过非官方经常转移渠道流入的热钱规模

通过非官方经常转移渠道流入我国的热钱规模基本上可以参考投资收益渠道流入的热钱规模的测算。不同的是，2001—2004年经常转移在直线v=47.853x－107.62上，这样测算，2005年和2006年有热钱流出，2007年只有少量的热钱流入，这与实际情况不符。1998－2001年在直线v=14.536x+23.26上，以此为参照，2002—2007年我国非官方官方经常转移分别为96、110、125、140、154、169亿美元，流入我国的热钱分别为35、66、105、116、139、220亿美元，合计680亿美元。(见图4)

今年上半年流入热钱规模测算

今年上半年我国外汇储备增加2806亿美元，假定今年上半年直接投资、外债、投资收益与非官方经常转移渠道流入的热钱之和的增长速度与外汇储备增长速度相同，则可计算出，今年上半年此四项的热钱总量为850亿美元，加上进料加工贸易流入的热钱546亿美元，合计1396亿美元，占今年新增外汇储备的49.8％。

2005年到今年上半年流入的热钱总规模

综上各分项估计结果，可以得到2002年到今年上半年流入我国的热钱总规模为5007亿美元，其中2002年和2003年流入热钱很少，占当年新增外汇储备的比重只有3％和6.5％，对经济的影响很小，2004这一比重达到13％，2005年后，在人民币升值预期高涨和资产收益预期不断增强的影响下，热钱流入加速，2005—2007占当年新增外汇储备的比重分别达到30.7％、33.9％、44.5％，对经济正常运行和宏观调控产生了重大影响，进入20D8年，热钱流入更加汹涌，规模更大。假定今年上半年通过直接投资、外债、投资收益与非官方经常转移渠道流入的热钱之和的增长速度与外汇储备增长速度相同，则可计算出，今年上半年此四项的热钱总量为850亿美元，加上进料加工贸易流入的热钱546亿美元，合计1396亿美元，占今年上半年新增外汇储备的49.8％。2005—2008年流八我国热钱共约4793亿美元，占同期新增外汇储备的41.4％，我们认为这一结果是合理的。

(作者为中国银河证券股份有限公司研究所宏观经济分析师)

编辑李成军