开发型房地产企业多元化融资方式探讨

朱怀志

摘 要:随着中国房地产市场的开放，巨额外资和国内居民金融资本同本国房地产企业收紧的资金链之间所存在的矛盾逐步显现。本文从探讨中国房地产金融制度的缺失给金融资本市场流通带来的瓶颈效应着手，对在中国房地产市场拓展多种融资渠道的必要性和可能性进行了分析，并通过比较，研究适合中国国情和市场状况的融资方式。

关键词: 多元化融资方式 REITs 房地产金融

一、 中国房地产金融制度框架

（一）房地产金融机构及融资方式

国外房地产金融机构主要有如下四种形式：商业银行、互助储蓄式信贷社、政府公营的强制性储蓄安排以及民间金融组织的混合性融资机构。

出于各国经济体制和经济发展水平的差异，其政府干预住房金融市场的手段和强度也有所不同。目前我国参与房地产金融的机构主要是商业银行和住房公积金中心，且这些机构业务种类单一，服务对象模糊，市场细分不明确，缺乏保险机构等长期资金供给者以及抵押银行等可以使短期资金长期化的机构。

（二）中国房地产金融制度缺失问题

在中国这样的发展转型国家，政府往往采取金融抑制政策，用行政手段分配资本资源，导致投资效率降低，而房地产商品是资本密集型商品，因此这种状况在房地产投资中表现尤为明显。反映在我国房地产融资渠道中就主要表现为如下特点：资金主要来源于国内贷款、自筹资金和其他资金来源，其中购房者以个人按揭贷款缴纳的定金及预收款成为主要资金来源，资金供给渠道较为单一。换言之，实际上半数以上的企业其开发资金直接或间接来自银行，而其他方式在其资金来源中比重偏低，金融创新严重滞后，金融产品缺乏，资金融通效率低下，特别是直接融资方式由于各种原因严重匮乏，规模严重萎缩，风险过度集中于银行，造成高度集中的市场系统风险。

这样，作为金融资源提供者的居民无法通畅地利用各种获取购房资金的渠道，不但没能享受行业增长的收益，而且最终承担了巨大的市场风险以及中国金融体制固有的体制风险。这种现实购买力不足导致的供需失衡，严重影响了房地产消费市场的正常运转。因此应当从房地产金融本身的特征出发，减轻房地产金融体系对于银行信贷体系的依赖性，发展市场信用，为金融资源需求有效地提供供给，为大众提供多样化的投资渠道，以提升我国金融资源的配置效率。因此，亟待出台相关措施改变这种单一的资金来源渠道给房地产业带来的不稳定情况，促进其快速、健康的发展。

二、我国现有的 REITs 操作模式

目前，在我国出现的此类房地产信托操作实例主要有以下三种模式：

（一）资金信托模式

信托投资公司作为受托人，向社会募集资金，接受市场中的不特定投资者（作为委托人）的委托，以信托合同的形式将其资金集中起来，再以一个信托贷款的模式将信托资金发放给开发商；开发商用物业作为抵押担保，定期还款。而信托公司在固定时点向投资者支付信托收益，并于期限届满后将最后以其信托收益和本金偿还投资者。

这种模式的本质是开发商采用信托方式募集资金进行开发建设，它与商业银行贷款的区别主要在于期限较短，对资金的收益和安全性要求较高，适用于滚动开发，信托公司主要起到搭桥作用。由于其规避了121号文件的诸多限制，如自有资金比例和4证齐全的要求，在国内已有开发商应用这样的实例。如中国对外经济贸易信托投资有限公司曾于2004 年推出一项“北京通程国际大酒店贷款项目信托计划”，信托计划期限1年半，投资者预期年税后收益 4.8%。这项产品非常受欢迎，上市3天预约金额就超过计划总量的一半。根据该信托公司发布的信息披露公告，该信托计划的实施较为顺利，开发商做到了定期还款。

（二）股权证券化信托模式

一般运作模式是由信托公司向不特定的社会投资者募集集合资金后，以收购开发商部分股权的方式对项目公司进行投资；在有的项目中还可以对开发商进行增资扩股，从而控制和获得其部分所有者权益，并以转让或受让开发商股东的股权作为保证，将资金投入项目中。当信托计划届满，由开发商的股东按照事先约定，对信托公司所持有的股份溢价回购，从而实现信托公司和投资者的收益。

信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，派出董事或财务人员直接参与项目经营管理，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况获得经营所得获取收益。例如，2003 年重庆国信推出的 8000万元、期限1年、受益人享有不低于6%。

（三）股权信托模式

这种信托下，信托公司通过发行信托计划，募集信托资金，以股权的形式投资房地产，并成为房地产企业的股东或房地产项目的所有者之一，直接参与房地产企业的经营管理或房地产项目的运行。

此种方式下，信托公司转而以买家的身份进入房地产项目，并根据其在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况来分享经营收益。而房产的租金收益成为信托计划收益的可靠保证，投资者可以通过房地产产品租约变现获取稳定的投资回报，开发商也可以及时回笼资金。

（四）财产收益权信托模式

这种方式指开发商将业已存在并具备较强变现能力的房产租赁收益财产委托给信托公司，设立财产信托，并划分出若干份优先受益权，再由信托公司向投资者转让，或者信托公司运用信托资金直接购买房产，通过房产的租金保证信托收益。它最大的特点是几乎不用额外的担保，而是以企业资产的未来预期现金流入作为信用基础，从而化解和让渡资金使用中的风险，使资产的有形价值向无形价值延伸扩展。

2004 年北国投所设计的“苹果社区优先购买权信托计划”即为一个典型案例。其按照优惠的合伙人价格向个人购房者发行信托，购买者可以享有房产的优先购买权或转让之，相当于以企业资产的未来预期现金流入作为信用基础去化解让渡资产使用权中的风险。在实际操作时，按揭银行提前介入，与信托公司共同完成对借款人还款能力的审核。这在信托产品的风险控制设计上采取了商业银行的惯常做法并引入了信托的灵活性，淋漓尽致地发挥了信托的风险隔离功能，兼顾了各方面的利益。购买了商用物业的业主与信托公司直接签约，被称为是“房屋信托租赁”。它是以信托公司为签约主体，形成由业主向信托公司委托经营的信托关系，再由信托公司转委托专业公司经营，向市场提供约定期限的房屋租赁服务，整个过程开发商不参与。

三、结论

（一）我国房地产发展多元化融资渠道空间巨大

开发型房地产企业如果依靠自己的资金来支撑大型商业地产，那将是非常困难的。而社会上的闲散资金，尤其是一些社保资金、养老资金、保险基金等长期资金所追求的就是一种稳定、长期、合理的回报，而非高回报，把这些资金引入之后，能够实现商业地产价值的提升。例如，可以考虑通过信托公司等机构通过购入的方式把这些资金吸收持有，并在市场上公开上市，把这些商业地产通过上市的方式实行证券化，最后在项目完成后由用资机构溢价购回，这种方式可以有效解决完成外部施工而装修费用不足的企业资金问题。此外，股权信托对自有资金不足 30%无法取得开发贷款的企业也具有较强的吸引力。

（二）对开发型房地产企业的建议

房地产企业所需的资金额度巨大，但是在中国目前的市场状况下，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题。解决问题的根本途径是寻找高质量资金来源，即实现投融资方向的创新以及融资渠道的整合提升。我国金融体系的特征是以银行为绝对主导，而配套资本市场的发展还较为滞后，上市对大多数开发型房地产企业还不大现实，而房地产基金的政策和历年障碍也有待突破。信托作为惟一能够连接货币市场、资本市场和产业市场的金融工具，可以巧妙串接各种房地产融资工具组合成为一揽子解决方案。开发商可以灵活运用此种手段达到银行的借贷要求或其他自身发展的需求。

目前，在中国信托发展尚不成熟，灵活有余而力度不足，因此通过信托与银行金融工具组合，实现信托前端融资，银行后端资金支持所构建的房地产项目融资模式，无疑是中国开发型房地产企业可以选择的一条路径。

参考文献：

[1]华伟．房地产金融学．复旦大学出版社，2004．

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