全球金融市场的四大问题

马丁．沃尔夫

国际清算银行近日发表了年度报告，报告指出：“当前全球主要金融中心发生的市场动荡在战后时期是没有先例的。鉴于美国面临严重的经济衰退风险，加上许多国家通胀急剧上升，人们日益担心全球经济可能正处于某种危急关头。这些担心不是没有理由的。”这份报告很好地回答了四大问题。

首先，为什么会发生危机？报告指出：“质量日益下降的贷款发放出来后，被卖给了轻信而贪婪的人——他们经常依靠杠杆操作和短期融资进一步提升自己的利润。这本身就构成了一大弱点。更糟糕的是，由于过程不透明，风险最终落在何处往往并不明显。”

显然，内部治理和外部监管存在不足。然而，报告坚持认为，引发危机的原因与其说是新鲜事物，不如说是旧有的弊端：长期宽松的货币政策、资产价格通胀以及快速的信贷增长。笔者在国际清算银行会议上发表讲话时曾提出，实行汇率目标制的国家所积累的大量储蓄和外汇储备，也是本世纪初美国长期实际利率处于低水平以及能够实行宽松货币政策的原因。

其次，眼下的风险有多大？报告认为非常大。这部分是因为，全球经济正处于某些高收入国家金融及房价通缩与全球性商品价格通胀的夹击之下。此外还存在许多不确定因素。近期商品价格飙升是短期泡沫还是会长期持续？美国家庭会大幅缩减开支吗？美国及其他高收入国家的去杠杆化过程能否平稳进行，而不会引起高通胀？还会出现多少坏账？新兴经济体是否会因通胀上升步伐过快而不得不放弃干预汇市？如果是这样，美国长期利率会大幅上升吗？新兴经济体是否比许多人预料的更容易受到美国进口放缓的冲击？金融市场何时能复苏？股市对未来的风险是否有充分的评估？

对于可能出现的结果，人们的分歧非常大，没有人敢断言未来将会怎样。大规模风险重估与全球通胀压力并存的局面是前所未有的。

再次，目前我们需要什么政策？国际清算银行的观点是，货币政策的正确倾向应是“减少宽松性”。即使全球经济大幅放缓，也好于通胀急剧上升。但是，在如今不断变化的环境中，任何一种货币政策是不可能普遍适用的。各国央行必须评估本国形势。这本身就是新兴大国放弃盯住汇率制的好理由。

报告还将矛头指向美联储的政策。美联储是以防范不良后果为前提来决定采取何种货币政策。这种做法的危险在于，在多数情况下，美联储的货币政策可能都是严重错误的。国际清算银行还强调，政策制定者和私人部门必须正视如下现实：“如果资产价格处于不切实际的高位，最终必然会下跌；如果储蓄率处于不切实际的低位，就必然会上升；如果债务不能得到清偿，就必须勾销。”

最后也是最大的问题，我们应该吸取什么教训？在对教训的分析中，国际清算银行不是着眼于新的东西——现代金融系统的装备，而是针对旧有的内容——“金融系统内在的顺周期性和信贷的过度增长”。修补监管机制的细节或者加强对个别机构的监管并非问题的核心，关键在于整个系统的运作。

这就是为什么国际清算银行坚持认为，在信贷增长过快和资产价格猛涨之时，必须收紧货币政策，即使这会令通胀暂时降至目标水平以下。报告强调“宏观审慎”政策也是出于同样的原因。它们针对的不是具体机构的不当行为，而是系统风险，例如在共同冲击下共有的风险，以及机构之间、市场之间、机构与市场之间潜在的负面相互作用。

其目的显而易见：既不是要防止机构破产，也不是要消除盛衰的轮替。真正的目的在于降低危机发生的频率和严重程度。（摘自2008年7月3日英国《金融时报》岱嵩译）