２００８年影响大宗商品价格走势的因素

高　羽　孙方红

自2002年以来，在供求因素、流动性和美元贬值的共同推动下，无论是名义商品价格指数还是实际商品价格指数，都大幅偏离了以往的运行格局。“金砖四国”的经济增长推动大宗商品需求结构的基础性变化，并促使其运行区间上移。经济增长是影响大宗商品价格走向的决定因素，其次是自身趋势，再次是流动性，最后是美元汇率的影响。在全球经济增长拐点初现之时，经济信息的混乱和市场信心的变化，会带来商品价格走势在短期内呈现明显震荡，并产生冲击高点的动能。但是，经济增长出现明显放缓之时，大宗商品价格继续上涨的动能将趋于衰减。

大宗商品价格长期运行区间上移

近年来，国际大宗商品价格的快速上涨给国际经济政治局势带来重大影响，全球性通货膨胀和各国对能源资源战略的重大调整，无不与此有直接关系。2002年以来，在供求因素、流动性和美元贬值的共同推动下，无论是名义商品价格指数还是实际商品价格指数，都大幅偏离了以往的运行格局。特别是2006年以后，大宗商品价格远远超出过去30年形成的运行区间上限，使大宗商品价格的长期运行区间趋于上移，有可能形成一个新的价格运行平台。

过去30年来大宗商品价格运行轨迹发生了两次重大变化

从我们现有的时间序列数据看，大宗商品价格波动经历了2次大的变动。

第1次是在上世纪70年代初中期，CRB指数从60年代的100左右大幅跃升至200以上，升幅超过1倍，此后的30多年及至2006年，CRB指数一直以250为中轴上下波动。当时的国际经济环境特点有三：其一，美国第三次科技革命转化为生产力，制造业的加速发展带来能源及商品需求的急剧上升；其二，两次石油危机致使能源原材料价格难以回落原有运行区间；其三，布雷顿森林体系崩溃美元大幅贬值。

第2次是在最近的2006年，CRB指数从原来的运行上限300左右上升到2008年初的480，升幅达60%。虽然从2002年开始，CRB指数走出底部区域，维持了长达6年之久的上涨过程，但我们认为，直到2006年，指数的运行仍未脱离原有的区间，其上涨与2002年开始的新一轮经济增长周期一致。

金砖四国的经济增长带来大宗商品需求结构的基础性变化

我们认为，影响国际商品价格的主要因素有3个方面：基本供求关系、市场资金量或流动性、以及作为商品标价基准的美元走势。此外，由于矿产资源越来越趋于集中，如铁矿石，70%的产量由三大巨头来提供，这也会是推动价格上升的一个因素，而且，有时这个因素甚至可能起到主要作用。供给和需求是同一个问题两个方面，是相对的概念。实证结果验证，经济增长是影响大宗商品价格走向的决定因素，其次是自身趋势，其次是流动性，最后是美元汇率。

全球经济发展格局对大宗商品价格指数产生趋势性的影响。经济增长代表实际需求的增长。从而使得由于经济增长带来的大宗原材的消费需求的增长直接反映在价格的同比例或者更大比例的增长，使得价格围绕长期趋势上下波动。

上世纪70年代初、70年代末的商品大牛市、1984年至1988年、1993年至1996年和2002年直到现在，商品价格上涨都伴随着比较高的全球经济增长率。纵观历史，每次经济增长的迅速放缓或衰退，都会带来大宗商品实际价格指数的回调或暴跌。

2003年至2006年全球经济年平均增长率为3.59%，2007年全球经济增长3.6%，为这一轮商品牛市奠定了基础。特别是全球经济增长格局的重大变化带来商品需求的大幅增长。中国、印度、俄罗斯和巴西等“金砖四国”经济增长加速，其GDP占全球比重直线上升，2006年达11.67%，对全球GDP的贡献率也越来越高，03年至06年分别为：12%、19%、24%、27%（图1）。“金砖四国”工业建筑业的发展，极大地刺激了大宗原材料商品需求。

以最具代表性的铜为例，欧洲地区、美国、日本的总需求基本是稳定的，而来自中国的需求确是呈直线上升趋势。中国需求量占全球产量比例从2000年的15%上升到2006年的27%，而欧洲、日本和美国这个比例基本不变，中国需求的增加对全球产量增加的贡献率基本在50%以上。

以黄金为例，中国和印度消费量分别占全球总消费量的12%、27%。而英美发达国家的需求却在下降。仅来自中国的需求增长对全球黄金需求增长的贡献率为45%。印度的需求增长对全球需求增长的贡献率为35%。同时看到美国黄金需求的大幅降低，贡献率为-41%。

可以说，世界经济增长格局发生的趋势性变化带来了大宗商品价格运行轨迹的变化。

流动性是影响商品金融属性的重要方面，既有保值因素存在也含有很大成分的投机因素，对市场价格产生助涨助跌的作用；一般大宗商品是用美元标价的，因此美元价格变化会直接反映在商品价格上。

从历史比较的角度看，即使加入“金砖四国”的因素，但从本轮经济增长的速度和幅度上看，似乎并不能支撑这一轮商品价格超越以往的巨大涨幅。在此背后，我们认为，发达国家，特别是美国，长期的低利率带来全球性流动性大幅增长，而大量增加的流动性是助推本轮商品价格大幅上涨重要原因之一。我们发现，大宗商品价格的变化与LIBOR（浮动汇率）之间存在时滞，随着近年来金融全球化加深，国际资本流动加速，大宗商品价格走势滞后时期越来越短，说明流动性对市场价格的助推作用越来越明显。

上世纪80年代中期以来，每次大宗商品牛市启动之时，美元3个月LIBOR都是处于大幅回落至谷底之时。但是随着商品指数的上涨，通胀预期加强又会引致LIBOR上升，进而抑制大宗商品的上涨。

2006年中至2007年中，以LIBOR衡量的流动性基本维持不变，此时，全球需求的增长及美元持续贬值导致大宗商品价格向上突破。2007年到现在，滞后效应已基本消失，滞胀的担忧助推了大宗商品的保值及投机需求。美元汇率变化会直接反映在商品价格上，美元贬值会带来大宗商品价格同比例的适应性上涨，美元指数和大宗商品价格走势具有很明显的负相关性。1964年至2008年，美元指数和大宗商品价格指数相关性为-0.6608，2001年以来美元的大幅贬值，商品价格暴涨，可以看出美元与大宗商品上涨下跌有紧密联系。在2002年到2008年期间，美元汇率贬值33.9%。2006年至2008年，美元贬值15.5%。

经济增长是大宗商品走向的

决定因素并使其运行区间上移

“金砖四国”的经济发展已经启动，改变了全球的经济格局，其发展需求使国际大宗商品的供求关系建立在一个新的基础之上，也确定了未来价格运行中枢的上移。

在2002年到2008年期间，美元汇率贬值带来的商品价格的适应性上涨33.9%，需求带来的价格增长19.3%，流动性及随机因素带来的商品价格的增长58.4%。2006年至2008年，美元贬值带来的商品价格的适应性上涨15.5%，真实需求带来的价格增长7.6%，流动性及随机因素推动商品价格增长26.2%。

由于流动性及随机因素对商品价格具有重大推动力，当真实需求出现趋势性变化的时候，其对商品价格的冲击力度也会是巨大的。因此，当前全球经济增长放缓无疑将对大宗商品价格走势产生向下的趋势性影响。

短期内大宗商品价格

继续上涨的动力衰减

一般来讲，在全球经济增长拐点初现之时，经济信息的混乱和市场信心的变化，会带来商品价格走势在短期内呈现明显震荡，并产生冲击高点的动能。2007年下半年至今，这种震荡已表现得充分无余。但是，经济增长出现明显放缓之时，大宗商品价格继续上涨的动能将趋于衰减。

全球经济增长放缓使支持大宗商品价格的基础发生逆转

从目前全球经济增长形势判断，（1）美国经济：在联储局持续大幅减息和政府减税政策的影响下，美国经济进入深度衰退的可能性较低，但短时间内还难以走出需求萎缩的阴影，全球能源美元贬值带来的通货膨胀的威胁在加大；（2）欧洲经济：经济增长前景趋于恶化，欧元区4月份经济景气指数下跌至2005年8月以来的最低水平，零售、建筑和服务等领域的商业景气指数也都有所下降，欧盟委员会将欧元区2008年经济增长预测从1.8%下调至1.7%，2009年经济增幅为1.5%；（3）日本经济：日本4月份制造业活动下滑至五年新低,新订单显着减少及企业营运环境恶化，日本央行的经济展望报告已透露其放弃升息倾向，并将2008财政年增长预期从2.1%下调至1.5%；（4）“金砖四国”和亚洲区经济增长将受到来自发达国家经济增长放缓的影响，全球性的通货膨胀对经济增长的侵蚀也不容忽视。世界银行预测2008年世界经济将增长3.3%，将实现软着陆，依靠发展中国家经济活力的支撑，可减少目前美国经济放缓造成的影响。

总体上看，发展中国家在未来两年经济增速会适度放缓，是支持世界经济增长的重要力量。2008年全球实际GDP增长率低于4%的概率60%，低于3%的概率为30%。对大宗商品价格继续上涨的基础将逐渐丧失，给价格带来下行压力。

市场流动性和美元指数

流动性

在次贷危机影响扩展至欧洲，全球流动性趋紧的情况下，资金的投机性需求将会大幅度萎缩，并给大宗商品价格带来较大的向下调整的压力。我们数据分析的结果也表明，LIOBR继续下降的可能性为10%，底部震荡走势的可能性为20%。

美元汇率

无论从欧美利差可能出现的变化，还是从美国经济本身的需要来讲，美元在2008年出现反弹走势的机会很大。美元走势的可能变化也将带来对大宗商品价格的向下修正。

美元汇率的长期贬值目前对其经济造成的负面影响不断显现，未来美国的货币政策的关注点将不得不转向通货膨胀问题，减息已基本告一段落；而同时，欧洲经济增长开始显露转弱迹象，欧元区加息的步伐将会停止，而减息的可能性正逐步提高；欧美利差的变化，将影响到美元汇率的变化。另外，如果美国政府任由美元继续贬值，将使美元的国际储备地位受到严重挑战，这对于大量依靠外来资金支持的美国经济而言，其影响将不可估量。

经过数据测算，未来美元再行大幅度贬值的概率已经很小不到5%，50%的可能性出现底部震荡走势。因此，美元在2008年出现反弹走势的机会很大。

总之，支撑大宗商品价格进一步走高的短期因素已经很弱，未来1年大宗商品价格将开始以回调为主基调的走势。根据我们对全球经济形势的总体判断，建立线性回归方程并进行敏感性分析，在2008年全球GDP增速为2.2%～3.3%的预期下，预计未来1年内LIBOR变动区间为1.5～3.0%，美元汇率变动幅度-4%～2%。综合考虑影响大宗商品价格走势的主要因素，预计未来1年CRB指数变化-5.4%～12%，金价2.9%～16%，铜价-28%～6.1%。

主要单个大宗商品价格走势预测

黄金：对于黄金来说，作为重要的战略储备，相对于开采量，存量也是很大，供给对价格来说不是主要影响因素，需求才是主要因素。2007年需求主要来自珠宝消费和储藏需求。珠宝消费量增长142.7吨，同比增长6%，贡献率为90%；储藏量增长11吨，同比增长5%，贡献率为6%。总供给量在逐年减少，供给主要来自于官方出售，其他方面的供给均在减少，旺盛的需求引致价格上涨幅达超越需求上涨幅度。而2006年需求主要是来自黄金ETFs，需求量增长52吨，同比增长25%，其次是官方储备货币增长18吨，同比增长16%，电子工业消费需求增长52吨，同比15%。2006年的总供给同比下降，而同年总需求同比也在下降。

2007年对于黄金的消费需求主要来自中国、印度，同比增长26%和7%，中国和印度贡献率为79.2%，而欧美发达国家的需求已经在下降。中国印度将来仍然会是金价走势的重要因素。预计未来1年金价变动幅度为2.9%～16%。

铜：2003年至2005年，由于产能利用率的下降导致供给相对需求不足，对于铜价上涨并维持提供一定的支撑。但是2006年形势已经扭转，产能利用率上升，同时产能也在同步上升，以后这种供给相对不足的情况将不复存在。ICSG统计结果显示，2007年精炼铜产量1808万吨，供给短缺3.7万吨，预计2008年1857万吨，过剩8.5万吨；同时预计2009年产量增速大于需求增速，届时市场将会有更多的剩余，42.9万吨。

从精炼铜主要产能、进出口国家来看。产能主要集中在亚洲、南美、欧洲和北美。主要进口地区为美国、德国、中国和台湾。因此，在全球需求因素减弱趋势形成以后，支撑铜价的基础性逐渐丧失。中国需求难以独立支撑铜价。这类情况对于其他非战略性原材料同样适用。我们预计未来1年铜价波动幅度为-28%～6.1%。

原油：对于原油来说，对与GDP增速、流动性和美元指数都不显著。原油作为重要战略资源，供给同时受地缘政治的影响很大，原油价格的走势需要考虑更多的因素。总之，大宗商品价格的走势将以大幅震荡开始，这在2008年有充分表现，三季度以后及至2009年其走势将以回调为主基调。

（作者供职于平安证券综合研究所）

编辑：李成军lcj0577@gmail.com