印花税：让你欢喜让你忧

张志前

调整印花税真能改变证券市场的走势吗？通过频繁调整印花税调控股市是否有利于我国证券市场的长期健康稳定发展呢？

2008年4月23日晚，投资者期盼数月的证券交易印花税由3‰下调为1‰。正如大家所预期的那样，24日一开盘，沪深股市即出现大涨，并创出了A股市场有涨跌幅限制以来单日最大涨幅。降低印花税的确起到了刺激股市的作用，广大投资者欢欣鼓舞。然而，调整印花税真能改变证券市场的走势吗？通过频繁调整印花税调控股市是否有利于我国证券市场的长期健康稳定发展呢？

证券交易印花税探析

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证征收的一种税。关于印花税的由来还有这样一个故事。公元1624年，荷兰政府发生经济危机，出现了财政困难。为解决财政上的需要，统治者希望找到一个长期稳定而又能被人们接受的税种，于是采用了公开招标办法，以重赏来寻求新税设计方案，谋求敛财之妙策。印花税便是从千万个应征者设计的方案中精选出来的“杰作”。由于人们在日常生活中使用契约、借贷凭证之类的单据很多，税源将很大，而且人们还有一个心理，认为凭证单据上由政府盖个印，就成为合法凭证，受政府的保护。正是由于这样，此后不久，印花税就被世界各国政府所普遍采纳。

证券交易印花税是从普通印花税中发展而来的,它是针对证券交易发生额而征收的一个税种印花税，属于行为税的类别，也就是对证券交易行为征的税。如果证券交易量少，交的印花税就少；如果不进行证券交易，就不需要交纳印花税。我国的证券交易印花税是从1990年在深圳市场开始征收的。当时的主要目的是为抑制股票过分交易。2007年我国证券交易印花税收入达到2005亿元，而当年所有上市公司的分红只有1800亿元。出现这种不正常现象的原因，一方面是我国证券交易印花税的税率比较高，更重要的原因是我国证券交易过度，换手率达到1200%，平均每一个月就要换手一次。这在世界上恐怕也是罕见的。

在我国印花税不仅是政府增加税收收入的手段，也是政府调控股市的重要工具。具体地讲，证券交易印花税是通过影响证券交易从而对证券市场发生作用的。提高证券交易印花税税率，意味着政府希望抑制证券交易；而降低印花税税率，意味着政府鼓励证券交易。

因此，调整证券印花税直接影响的是短线操作的投机者，而对中长线投资的投资者影响不大。证券市场有自身的发展和运行规律，股票的价格归根结底是由上市公司的价值决定的，印花税的降低或提高并不会影响企业的盈利。证券市场真正的价值投资者，并不会因印花税的调整而影响到自己的决策。理论上讲，调整印花税对股市的长期走势几乎没有影响。正因为如此，西方成熟市场经济国家，已经不再用调整印花税这种调控手段了。

牛市新起点？

2008年4月24日，我国证券交易印花税由3‰调整为1‰。这是继2007年5月30日上调证券交易印花税税率后，时隔不到一年我国政府又一次对该税率进行大的调整。关于本次下调印花税的积极意义是不言而喻，尤其是在当前股市低迷到了使投资者信心几乎没有的时候，下调印花税更是使在政策市下成长起来的股民们看到了政府对发展股市的决心，从而恢复和增强了股票交易的信心，许多已撤离的资金再次回到了股市，因而有利于提振当前不景气的股市。广大投资者也希望通过本次调整彻底改变今年以来股市低迷的态势。4月24日真地会成为新牛市的起点吗？

股市上涨或下跌受多种因素的影响，但归根结底是由上市公司的价值决定的。导致我国股票市场本轮下跌的原因可谓错综复杂，除了对宏观经济增速放缓的担忧，“大小非”解禁、再融资等影响因素之外，最根本的原因是我国目前的股票价格估值偏高。今年以来，虽然出现50%调整，可谓巨大，但是我国A股市场的整体市盈率仍然在30倍左右，而在成熟市场中,平均市盈率一般在15—25倍之间。经过次贷危机的洗礼，现在港股、美股的市盈率大概在15倍左右。从某种角度上来说，本轮调整实际也就是对前期股票过度上涨的矫正。“大小非”的减持、再融资，本身无可厚非，是大股东的理性选择，但之所以成为市场无法承受之重，主要原因还是A股市场价格偏高。试想，如果大股东认为股票价格具有投资价值，甚至像2005年股市在千点附近，许多股票跌破了净资产，还不及重置成本，大股东是肯定不会减持，也不会融资的。

从我国调整印花税的实践看，印花税的调整并不是每次都能如人所愿。更具体地说，上调印花税对股市上涨势头的抑制作用很明显，但印花税下调对股市的作用则不总是正向。如1998年6月、2001年11月及2005年1月的三次下调印花税，股市在短暂上涨后，很快都重回下跌趋势。最近的一次去年“5·30”的调整，也只是引起了股市短期的调整，最多也就下跌了20%，并没有改变A股的“疯狂”牛势。这说明，股市有其自身的运行规律，决定股市运行规律的因素除政策外，还有宏微观经济形势、资金供求等多种因素，单纯地降低印花税率只是影响股市运行的股市政策之一，仅此政策并不一定能改变股市的运行趋势。因此，对印花税的作用不能过分夸大。如果你希望越大，可能会失望越大。

期待“后印花税时代”

我国从1990年开始征收证券交易印花税，截至目前已经进行了八次印花税的调整，其中三次提高，五次降低。当政府认为股市下跌过大时就降低印花税；当政府认为股市上涨过快时就提高印花税。通过调控印花税也确实起到一定的作用。政府本意是防止股票市场大起大落，然而，每次印花税的调整几乎都引起了股市的大起大落。维护资本市场的健康稳定发展是政府的责任，各国政府在市场出现大的动荡时一般都会采取一些“救市”或调控的措施。问题是作为证券市场的监管者，政府是否有必要频繁运用印花税来调控市场的涨跌，政府到底应该在股市涨跌里扮演何种角色？如果这次降低印花税之后，我国股票市场继续出现像去年一样的疯涨，政府是不是又要调高交易印花税了？如果股票市场短期上涨后，仍然出现下跌，政府还能出台什么样的救市措施？

我国的股市是在改革开放的大背景下由政府创办的，从有证券市场一开始，就深深地打上了政策市的烙印。虽然政府实施了多项的改革，并已经取得了可喜的进步，但是在印花税问题上，我国股市仍然没有能够摆脱行政的干预。政府作为监管者主要的工作应该是建立制度，加强监管，规范市场，为市场创造一个公平交易的环境。当市场出现巨大波动时，政府救市也属应该，但是一定要考虑市场本身的运行规律。在市场经济比较完善和发达的国家和地区，主要是采取市场化的措施。欧、美成熟市场经济国家，应对本次次贷危机的救市措施主要是通过中央银行向市场注入流动性。这些措施是非常市场化的。

证券市场的发展有自身的规律，应该主要依靠看不见的手，即市场机制来进行调节。在真正市场化条件下，调整印花税并不能改变市场的长期走势。频繁调整印花税将会延长我国政策市的时间，形成政府控制股市涨跌的不良后果和形象，不利于我国证券市场的长期稳定发展。同时也会使印花税成为政府和股民博弈的工具，为内幕交易提供可能，也有失股市的“三公”原则。对于我国股市真正的利好政策应该是各项制度的健全和行为的规范，做到公开、公平、公正，让市场这个看不见的手发挥它应有的作用。希望本次印花税调整后，我国政府能够维持现有的印花税率长时间维持不变，投资者也不再总拿印花税“说市”。“后印花税时代”的到来，也是我国股市摆脱政策市的阴影，走向成熟的又一个标志。

(作者为经济学博士、高级经济师，中国建银投资有限责任公司政策研究室高级经理，中投证券监事，中国投资学会理事)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com