“不确定”考验中国资本市场

曹远征

在经济全球化的今天，不管是一个国家、地区的决策层，还是经济学家、以及投资者，有一个问题是必须共同面对的，这就是“不确定”。

温家宝总理曾经讲过，今年恐怕是中国经济最困难的一年。难在什么地方？难在国际、国内不可测的因素多，因而决策困难。说的就是“不确定”因素带来的困难。基于此，我们才“必须密切关注经济局势的变化和走势，及时、灵活地采取对策，并且把握宏观调控的节奏、方向和力度”。

对于中国资本市场而言，这种“不确定”带来的调整震荡尤为值得高度关注。

问题一：

关于“不确定”与中国股市震荡

2007年以来，在宏观经济和企业盈利增长、大盘蓝筹陆续登陆A股令市场结构改善及市场资金面充裕的支持下，A股市场一度持续走强，并于10月16日大盘创出历史新高6124点，较2007年初上涨127.7%，超越地区性和全球指数。但同时股市的结构性泡沫逐渐显现，风险也逐步增加。

进入2008年以来，受累于美国经济疲软、次贷危机效力释放等多方面外围因素影响，A股调整迹象明显，截至4月18日，A股市场上，上证指数自2007年10月16日创下6124的新高以来，指数下跌了49％，收于3094.67点；深证成指则收于11292.04点，较2007年最高点下跌近7000点。

如此大幅度的振荡使得监管层、投资者、以及市场本身都亟需冷静思考：我们面对的究竟是怎样的不确定？

这是一个需要系统论证和清醒面对的问题。实际上，2007年美国次贷危机的爆发，已经开始引起人们对当今世界经济、金融秩序的重新认识和思考；3月31日，美国财政部长保尔森宣布美国政府将对金融监管体制进行全面改革的消息，又仿佛使人们看到一辆正在轨道上行驶的火车突然离开轨道——这样的奔跑，轨道还有意义吗？美国这次自上世纪20年代末、30年代初经济“大萧条”以来最大的金融监管体制改革，对于世界经济格局、世界金融秩序的重新调整究竟意味着什么？

在对一系列问题的思考中，人们试图寻找到一些可资预测未来的迹象，却又发现难以寻迹，而目前的中国资本市场正是在对“不确定”影响因素的不确定把握中小心翼翼地前行，市场波动不可避免。

目前，尽管一些不利因素将继续影响A股市场发展，如全球性次贷危机尚未结束，投资者担心美国经济衰退，国内通货膨胀率持续走高，从紧的货币信贷政策加压，大量限售股年内解禁流通，创业板等或造成资金分流等；但是有利因素的存在亦将促进市场发展：如GDP依然保持较高增速，人民币升值或促股市上涨，上市公司业绩持续增长，监管政策帮助市场企稳，推创业板降低发行门槛，迎接红筹回归活跃市场等。

问题二：

关于市场对再融资方式的好恶

前一时期，中国平安和浦发银行的巨额再融资计划引起投资者对资金面的恐慌，造成市场整体剧烈下跌，也导致两家自身股价大幅缩水。经历巨额再融资风波后，市场对不同的再融资方式显示出了不同的接受程度。

公开增发已被视为不受市场欢迎的再融资方式。证监会也表示在正式受理发行人融资申请后，将视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。

配股以及定向增发成为较为中性的再融资方式。其中配股由于配股价格较低，发行对象为老股东，因而对市场影响比较小。而定向增发如果表明投资者对上市公司长期发展看好，则多被看作利好事件；如果为收购资产或大股东配售，则一般不从公开市场吸纳资金，对市场资金面不造成压力。

受欢迎的再融资方式归于可转换公司债券、认股权和债券分离交易的可转债上。其作为兼具债券和股票期权性质的衍生金融工具，具有较好的抗风险能力，同时监管部门政策亦比较支持。

值得期待的是，监管政策在加强市场监管的同时，会为发行市场有效发挥功能提供有利条件，同时融资手段可以更加多样化。

问题三：

关于投资者投资需求的变化

在去年年底，针对2008年企业债券市场将面临的新形势、新变化，中银国际与国家发改委财金司曾经共同举办了“企业债券市场发展与创新座谈会”。并邀请了保监会、保险公司、商业银行、评级公司、律师事务所等涉及债券发行链条中各个相关环节的人员参与研讨。从与会代表的发言中判断，针对于银监会禁止商业银行进行担保的情况，投资者在今后的投资需求方面将发生新变化。

商业银行将更加关注企业的自身信用等级以及外部增级措施。资质优良的央企及行业龙头企业发行的企业债券，仍会得到投资者青睐，而地方企业或资质较弱的企业债券的发行利率，必须要有大幅度跃升才会得到市场认可；相对金融债、国债而言，企业债性价比较低，在今后没有银行担保的情况下，如果期限依然是中长期，会产生较大的投资顾虑，3-5年期的企业债券品种更符合投资需求。

对于保险公司来说，虽然中长期品种符合保险公司的投资偏好，但今后对企业债券的投资将更加谨慎，更看重企业的资信等级，AA级以下的债券或很难得到投资者的认可。今后企业的融资成本、融资期限将与其资信等级联系更加紧密，充分发挥市场定价的作用。

当前这次股市大跌也给投资者上了一堂生动的风险教育课，大家的风险偏好有了很大的改变，希望追求稳定的投资收益，但是，中国没有一个债券市场。债市当前在亚洲都没有非常成功的先例，一方面是因为债市收益不高，投资者不感兴趣；另一方面是企业发行股票，股东要承担投资风险，而债券是一种信托责任，企业经营者是要还债的。目前，中国大量中小企业从银行借不到钱，从股市融不到资，需要债券市场为企业提供债权融资，而广大居民的财富也寻找不到合适的投资出路，股市大跌让很多投资者转向追求无风险的稳定收益。

正在经受“不确定”考验的中国资本市场应该大力发展债券市场，尽快结束中国股市唱“独角戏”的局面。由于没有债券市场，尤其是长期债券，宏观调控没有一个可供参考的长期利率市场，往往追求短期目标，经常导致宏观调控与符合发展方向的背离。实际上，债券市场建立了居民财富与企业融资的对接，既为居民财富投资找到了出路，也为企业融资借钱找到了出口，债券市场是中国可持续投资的未来。

编辑：姜新菊jiangxinju@gmail.com