特别国债：对冲流动性的新工具

牛大伟

特别国债的发行方式

特别国债是财政部发行的，有特定用途的国债。

特别国债的主要发行方式有以下几种：

1、直接向人民银行发行。这种发行只是改变了人民银行的资产结构，却没有改变人民银行的资产和负债的余额，因此对市场上的流动性也不产生直接影响。但由于人民银行持有大量国债，进行公开市场操作回收流动性的能力和手段就得到显著增强。可是这种方式却碰到了法律上的障碍，《中国人民银行法》第二十九条之规定“中国人民银行不得对政府财政投资，不得直接认购，包销国债和其他政府债券”。基于这一原因，财政部并未采取这种发行方式。

2、通过金融中介，转卖给人民银行。这种方式是在发行中增加了一个环节，虽然结果和方式1类似，对市场流动性不产生直接影响，但是却从表面上规避了法律障碍。

3、直接面向市场发行。财政部采用这种发行方式将募集的资金用来购买外汇，那么人民银行资产负债表的资产项与负债项就会等额减少与这些资金相同的量，这样会直接从市场抽走大量流动性，对市场的冲击较大。如果发行量较大，则人民银行独立的货币政策职能会受到财政部的影响，不利于人民银行在今后宏观调控中发挥独立的作用。

特别国债对现阶段经济运行的影响

由目前我国外汇占款而引起基础货币投放过多，从而引起流动性过剩来看，发行特别国债是有利于吸收过剩的流动性的：

第一，特别国债的发行为规范货币政策操作机制提供了条件。过去，我国人民银行的公开市场操作就因为其手持的政府债券太少而受到了相当程度的制约，在这种情况下，人民银行不得不自己主动创造负债，以发行人民银行票据的方式来管理流动性。现在，人民银行购买特别国债后，人民银行资产负债表中的资产方对政府债权会大量地增加，这就增加了人民银行以政府债券为操作工具的公开市场操作空间和回旋余地，同时又可以减少人民银行票据和提高法定存款准备金率在我国人民银行流动性管理中的负担。

特别国债的出现，完善了债券市场的发展。当前我国国债市场缺乏10年期以上长期国债品种，而1.55万亿元特别国债分期发行，可以按照10年，15年期，甚至更长期限分批，分次发行，有助于丰富国债的品种和期限结构，有利于人民银行更灵活地选择公开市场操作工具。

此外，在对冲操作效果上，特别国债比人民银行票据对流动性的锁定程度更深。无论人民银行票据还是定向央票，期限大都限定在3年以内，这增加了滚动的频率和回笼的压力。而10年期甚至更长期限特别国债则可以起到深度锁定流动性的功能。又由于其锁定效用又小于存款准备金率的调整，从而增加了人民银行货币工具使用的灵活性。

第二，使用特别国债对冲流动性，人民银行自身不必承担大量对冲成本。对人民银行来说，人民银行票据的发行成本是由人民银行自身承担的，在目前铸币税日益缩窄的情况下，人民银行票据的发行更加重了人民银行的财政负担；相对而言，如果人民银行用持有的特别国债进行正回购或现券卖出以回笼基础货币，则利息全由财政部支付，人民银行几乎没有财务支出，这样人民银行在进行对冲操作的时候可以更加从容。

第三，特别国债可以在二级市场上进行流通。人民银行票据只在银行间交易，无法在二级市场上流通：特别国债虽然只是对人民银行票据的替代，本质上没有改变货币供应，但个体投资者却可以通过对特别国债的购买获得在境外投资的一些好处。此外，由于可以在二级市场流通，特别国债的价格变动能按照市场规律更准确地反映出整个市场的宏观经济运行周期，市场利率水平等变动情况，有助于人民银行更好地把握市场流动性的发展趋势。

第四，财政部发行特别国债购买外汇是宏观调控政策的丰富和创新。实施财政发行特别国债购买外汇措施，是有关部门针对当前宏观经济面临的突出矛盾，精心设计的一项。一箭多雕的宏观调控政策：一是有利于抑制流动性过剩的局面，缓解人民银行对冲压力。在买入特别国债之后，人民银行可以在银行间市场通过公开市场操作，控制特别国债的持有量，从而控制流动性的增减，这样就减轻了人民银行大量发行人民银行票据的压力。二是有利于促进财政政策和货币政策协调配合，改善宏观调控。财政部发行特别国债购买外汇，可以从货币市场回笼货币，有助于减少人民银行对冲流动性的压力，从而对当前货币市场流动性过剩格局产生影响。同时，这也为财政政策和货币政策更好地进行协调配合创造了条件。三是有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平。与发行普通国债筹集资金的用途不同，财政发债购买的外汇以提高收益为主要目标，通过发行特别国债置换出一部分外汇储备交由中投公司来进行商业化经营，会提高外储的投资收益率。此外，按照国际货币基金组织规定，这部分外汇不属于外汇储备，因此可以降低外汇储备规模，同时也可以化解我国因外汇储备过多而带来的汇率风险。四是有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。中投公司可以按照商业化运作方式运用外汇资金，开发境外战略资源，促进国内产业升级，自主创新，提升国家竞争力。

对于人民银行来说，利用特别国债进行对冲操作时，不会带来利息支出问题，因此不会增加人民银行的财政负担；通过持有特别国债，人民银行利用公开市场操作的回收流动性，有利于增强货币政策灵活性和有效性，也可以避免因过度使用单一对冲工具所带来的负面效应：由于可以在二级市场上流动，对于人民银行来说，特别国债的价格变动能更好地反映出市场的发展趋势；特别国债的发行对于有效降低外汇储备规模，协调配合财政政策和货币政策、减缓人民银行对冲压力和支持国内企业“走出去”等方面也起到重要作用。所以，特别国债在对冲流动性方面比人民银行票据有更大的优越性。

对特别国债的进一步思考

在对冲市场上过剩的流动性上，特别国债比人民银行票据具有一定的优越性，但如果细节还未理清就匆忙上阵，后果也是非常严重的。由于其自身原因，特别国债的发行也有一些潜在的，值得关注的问题。

首先，特别国债的利率控制如何把握。近几年，人民银行一直刻意保持人民银行票据的低利率，从而保持中美利差，如果发行节奏控制不好，长债的收益率势必上行，并影响利率，从而对中美利差构成不小影响，增大汇率压力，另外特别国债的票面利率高低也会对我国的债券市场产生影响。因此，如何确定特别国债的利率是财政部应该认真考虑的一个问题。

其次，人民银行独立的货币政策职能是否会受到影响。由于特别国债发行方式的不同，对货币政策和财政政策协调也提出挑战：一方面，特别国债的发行对象，利率、次数不同，会对货币市场资金供求产生效果不同的冲击，这将使得财政部与人民银行之间的有效协调显得更重要：另一方面，如果特别国债的运用逐渐长期化，将涉及到部门之间的职责分工，以及政策调控体系的改革，诸如人民银行独立性之类的问题就值得关注。

再次，如何准确地把握特别国债的发行方式。特别国债向境内商业银行和向市场直接发行对经济的影响效果是不同的，采用何种发行方式对流动性的回收也是不同的。如果过度地依赖特别国债对流动性的收缩作用，可能会更倾向于采取面向社会的发行方式，这样会对社会产生较大的冲击，甚至会导致流动性紧缩。短期内人民银行如何协调使用特别国债，人民银行票据和存款准备金率也是值得关注的一个问题。

最后，中投公司如何利用这些外汇储备进行海外投资。由于财政部发行特别国债是为了获取收益，则其必然要承担投资成本。假设财政部特别国债的票面利率都设定为4.3％，人民币对美元的年升值幅度为4％，这意味着财政部需要在美元投资方面获得至少8.3％的年回报率才能实现盈亏平衡。因此，中投公司能否超过这个收益率今后也应好好关注。

虽然有一些潜在的问题，但毫无疑问，特别国债仍然是对冲流动性，抑制经济过热的一项伟大创新。特别国债的发行，将使得今后人民银行在面对流动性过剩的局面时更加从容。