资本结构理论的发展与其在中国市场的适用性

　　摘要：资本结构问题一直是公司治理方面的重大问题，各国学术界为解决此问题从理论方面进行了很多有益的探索。文章系统地回顾了现代资本结构理论的发展及其在中国的适用情况，以期为我国企业资本结构的确定问题起到借鉴作用。
　　关键词：资本结构；MM理论；资本市场
　　
　　企业资本结构是企业资本的来源、组合之间的组合相关关系。从狭义上讲，是指企业长期负债和股本之间的构成比例关系。企业从不同的途径筹集资本构成资本的总和。随着企业经营的不断变化，资本的构成情况也在不断地变化。但是，我们相信负债与权益之间一定存在一个最优的比例。
　　究竟什么样的资本结构才是最优的？理论界并没有一个统一的标准，许多学者对资本结构优化问题作了深入的探讨，提出了许多观点。例如股东财富最大化，企业价值最大化，相关利益者的利益最大化，企业利润最大化，等等。
　　但在实际生活中上，对于一个企业来说，如何确定最佳资本结构是很复杂很困难的。时期不同、地区不同、企业发展阶段不同都会导致最优资本结构的不同。企业往往需要拟订几个筹资方案，再根据本行业的特点在以上几种标准中权衡，甚至会几个标准都涉及。
　　
　　一、企业资本结构理论的发展
　　
　　有了最优资本结构确定的标准，但公司具体如何确定最佳的资产负债比，经济学家们有各种各样的结论。
　　（一）“MM”理论
　　1958年，Modigliani和Miller发表了名为《资本成本、公司财务与投资管理》的奠基性文献，并在此基础上形成了著名的“MM”理论，提出在完善的市场条件下，即如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。由于以上结论建立在公司无税负假设上，然而现实中这一现象是不存在的。所以，不久，Modigliani和Miller又对原理论作了进一步的推进，在原有模型中加入公司所得税因子，即在公司税的影响下，企业负债会因利息是免税支出而相对增加企业价值。也就是说，有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约的价值。负债越多，节税额则越多，公司总资本成本则越低。然而，实际中企业不可能无限地增加负债。为了解释这个问题，Miller于1977年又引入了个人所得税因子，根据企业借款可以产生税盾利益与个人拥有债权获取利息收入后要多缴个人所得税的矛盾，建立了米勒模型。
　　（二）均衡理论
　　均衡理论实际上是在“MM”理论基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。
　　所谓财务困境成本，是指当企业发生财务危机时所需支付的直接与间接的费用。因为MM理论中认为负债越多，税盾的作用越大，但随着公司债务比率的增加，公司陷入财务危机的概率也增加，而引起的财务困境成本一方面会降低公司的市场价值，另一方面会降低公司债券购买者的积极性，加大公司债券发行成本和发行困难，提高资金成本。
　　而代理成本则出现在现代经营权与所有权二权分离的条件下，股东与管理者之间、股东与债权人之间产生各种代理关系，为了有效而合理地处理这种代理关系而引发的成本即为代理成本。
　　由于企业管理者受雇于企业所有者，他们往往会借用债权人的资金为所有者谋取利益。经营的好，股东将获大部分的收益；一旦出现亏损，风险大部分会转移到债权人身上。由于以上风险，债券持有者为保护其自身利益，会提出债券发行必须要有的若干保护性条款，并且要求企业对这些条款的执行进行监督，这就提高企业的负债成本。
　　由于企业财务困境成本和代理成本的客观存在，随着负债的不断增加，企业财务困境成本和代理成本的作用显著增强，抵消部分利息减税的收益，而当负债达到一定程度后，税盾作用就完全被抵消，甚至负债的损失大于减税的收益。因此，当企业减税收益与负债的财务困境成本及代理成本相互平衡时，企业资本结构最优。
　　（三）代理成本理论
　　在均衡理论中的代理成本重要是针对股东和债权人之间的关系而说明的，但是Jensen and Meckling认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。他们提出了两类利益冲突：一类是管理者与股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。其中管理者与股东的利益冲突表现为，当经理人员努力工作时，他承担全部努力的成本和经营失败的风险。由于努力而获得的公司收入只有一小部分归于经理人所有，更大比例的收益归于股东；而当经理人员增加在职消费，他可以获得全部好处，却只承担一小部分成本。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成代理成本，它随着经理人员持股比例的增加而减少。由此可见，举债是一种可以缓和经理和股东利益冲突的激励机制。随着债务比例的增加，股权代理成本将减少，债务代理成本将增加，最优资本结构是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。
　　（四）信号理论与融资优序理论
　　美国经济学家罗斯认为MM理论关于充分信息的假定有所偏差，在现实生活中，经营者与投资者之间的信息是不对称的，企业经营者了解企业的未来收益情况与投资的风险，但投资者并不了解内部信息，他们只能通过经理传递出来的信息间接地评价市场价值。企业的资产负债结构就是一种传递信息的工具，当负债比例上升，表明经理对企业未来收益有较高期望，传递着经理对于企业的信心。前面我们提到激励机制，即举债会使经营者努力工作，这样使得潜在的投资者对企业的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。
　　随着Myers和Majluf进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现信息不对称会促使企业尽可能减少股票融资，因为这种行动会传递给市场极其不好的印象，认为企业遇到困境，由此引起股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。
　　（五）管理者偏好理论
　　这种观点认为公司资本结构的变动是随着内部现金流量、净现金股利支付和可行的投资机会三者关系的变动而改变的。在这种情况下，公司实际上是建立了一种财务宽松区间（financial slack）。管理者偏好理论表明：首先，与外部筹资相比，公司偏好内部筹资，因为内部筹资相对成本较低且可避免外部筹资所引起的监督与控制，从而降低成本；其次，如果外部筹资确实必需，管理者会往往更倾向于新债发行，因为新债的发行成本要低于新股发行的成本。
　　
　　二、西方企业资本结构理论在我国的适用性
　　
　　从西方的资本结构理论可知，负债的税收节约价值在资本结构的确定中非常重要，而税收节约价值与公司所得税税率相关。公司所得税率越高，企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越大。公司所得税率越高的国家，企业应更倾向于债权融资，而股权融资倾向相对较低；公司所得税率低的国家，企业债权融资倾向相对较低，股权融资倾向相对较高。
　　从我国的情况来看，我国的企业所得税率偏高，企业理应倾向于债权融资。但是，事实上并非如此，我国债权融资的比重远远小于股权融资比重。而这种情况的出现与我国的实际情况是分不开的。
　　
　　首先，我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，融资形式有限，且约束条件也较多，无法随意进行套利活动。这样MM理论的假设就都不成立。
　　其次，我国的税收以流转税为主，税收中80％主要来自增值税、消费税等，所得税仅占20％左右。这样一对比，仅靠所得税的税盾作用就相对较小。
　　第三，西方有着较完善的金融市场，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上各投资主体可自由选择自己的投资对象。而我国资本市场尚不健全，通过股票投资的企业很少，债券筹资更是受到严格管制。
　　而与发达国家内部融资优先、债务融资次之，权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司则是尽量避免借债。这是因为在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，融资成本和风险都相对较高，而绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资能力。而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。所以说，西方的理论在我国的具体实践过程中并不完全适用，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。
　　
　　三、西方资本结构理论对我国市场的启示
　　
　　尽管西方资本结构在中国并不完全适用，但是可以给我国企业资本结构及公司治理问题以极大的启示。
　　首先，西方的资本结构理论说明税收、破产风险及资产种类都会影响到资产结构的确定。负债会带给持续盈利企业相当大的抵税效益，但风险较大的企业还是尽量减少负债，而无形资产占总资产较大比重的企业也应保持一个较低的负债权益比率。
　　其次，西方成熟的理论之所以在我国套用不上，其主要原因是因为我国市场自身的不完善。因此完善我国市场，增加资本市场的自由度是非常重要的。同时，借鉴西方经济学家理论发展的思路和方法，对我们研究中国企业的资本结构，尤其是国有企业资本结构、国有股等问题具有很大的指导意义。
　　第三，大力发展我国企业债券市场，培育理性的投资者，强化债权人的“相机性控制”，进一步完善审批制度是优化我国上市公司资本结构的必行之路，而这些都需要我国政府给与法律及行政上的支持。
　　
　　四、总结
　　
　　从理论上讲，每个企业均有其最优资本结构。但是，实际上企业却难以准确确定这个比例。现代资本结构理论尽管有着较为严格的假设，但是却给企业资本结构的确定提供了一般理论，对中国资本市场不完善的实际情况也有很好的指导作用。
　　在现实中，企业最优资本结构的选择受到诸多因素制约，例如资本市场的完善程度，管理者进行决策时遵循的原则标准，金融或信用等级评定机构的态度，企业未来收益能力和负债能力，企业控制能力等。不同环境的企业选择的最优资本结构的具体方法也不同。我国的企业在确定资本结构时要根据自身的特殊情况，选择适合本企业的目标资本结构。只有这样，我国企业才能更好地增强自身的竞争力。随着中国资本市场的进一步完善和发展，企业融资行为会更加趋于合理，资本结构理论也能发挥越来越大的作用。
　　
　　参考文献：
　　1、周革平.资本结构与公司价值关系研究[J].金融