内外经济失衡下流动性过剩的政策根源

　　[内容提要] 当前中国经济总体运行良好，但是内外经济失衡问题仍然突出，特别是流动性过剩问题已经引发了实体经济投资增长过快和资产市场价格加速上涨的情形。 流动性过剩已成为国内市场的痼疾和当前经济金融领域的突出矛盾，将成为导致中国经济由偏快转向过热的重要内在因素。流动性过剩表面看是资金问题，实际上却是经济运行中诸多矛盾和问题的综合反映，是内外经济失衡下对内对外多种政策调整滞后因素共同作用的结果。要从根本上解决当前流动性过剩问题，必须采取加快改革外汇储备管理制度，积极修正涉外经济金融政策，努力调整国民收入初次分配政策，加快提高存贷款利率并缩小存贷差等综合性举措，多管齐下形成政策合力才能逐步加以化解。
　　[关键词] 流动性 流动性过剩 政策 滞后
　　中图分类号：F832·0 文献标识码：A 文章编号：1007-1369(2007)6-0115-06
　　
　　近期中国经济和金融运行格局的基本特点就是内外经济失衡下的“流动性过剩”，流动性过剩已成为国内市场的痼疾和经济金融领域的突出矛盾。国家宏观调控部门对“流动性过剩”给予了高度重视，并已采取多种方式来减少市场过多的流动性。例如央行频繁运用向市场投放央票及债券、数次上调存款准备金率和提高利息率等手段冻结银行资金，并逐渐增强人民币汇率弹性，力促国际收支平衡。然而，央行的频繁出手却收效甚微，这些“抽水机”式的货币政策手段，并未能遏制货币信贷的较快增长，也没有从根本上解决当前的流动性过剩问题。因此，在内外经济严重失衡的情形下，从更广泛的制度层面、政策层面去分析判断流动性过剩的根源，并寻求应对流动性过剩的综合性举措应是当务之急。
　　
　　流动性过剩的表征及负面影响
　　
　　在整个2006年至今的中国经济讨论中，“流动性过剩”概念出现得频率远远超过任何一个经济学术语。大家在各种语境中使用着“流动性过剩”概念，虽然在过剩问题上达成了共识，但内涵却较为杂乱。因此迫切需要我们对“流动性过剩”的内涵及表征进行进一步的梳理和界定。
　　1.流动性过剩的含义及表征
　　要解释“流动性过剩”，首先要了解“流动性”的含义。在经济学中，流动性的概念，应该是最早源自于经济学家凯恩斯的名著——《就业、利息和货币通论》。在这本具有深刻影响力的巨著中，凯恩斯讲到了人们对“货币的偏好”即为“流动性偏好”。[1]但从开始使用这个概念起，争论似乎从来没有停止过，流动性也许成了迄今为止定义最模糊的概念之一。前美联储副主席Roger Ferguson就曾指出：流动性不是一个精确的概念。但在通常意义上我们讲“流动性”(Liquidity)，应该是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。因而在微观层面，流动性即为人们的货币偏好；在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金(M0)、狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)等。[2]
　　而关于所谓流动性过剩，在理论界和相关部门也未形成权威和准确的定义。根据经典货币数量论公式，给定货币流通速度，且货币政策目标为保持通胀率处于理想水平，那么，流动性过剩就是现实的货币供给已经超过了实体经济需求，表现为某层次的货币(在我国主要指M2)供应增速超过与经济增长相适应的速度；按照马歇尔k值(Marshallian k)这一衡量标准，流动性过剩则为狭义货币M1或广义货币M2总计数与名义GDP的比值；根据英国出版的《经济与商业辞典》的界定，流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的“流动性”超过了健全的银行业准则所要求的通常水平，那么银行体系的资金泛滥就是其突出特点。
　　依据这些界定标准综合考量，在宏观经济层面上目前我国流动性过剩(Excess Liquidity)现象至少有三个突出表征：一是货币供应增速远超GDP增速。除2004年外，2000—2006年广义货币M2增速一直远远高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高3.6个百分点o7n6kZ62wooyrEQB/GJsNw==。2005年、2006年M2分别达到17.6%和16.9%，2007年以来货币供应量依然保持高速增长，到2007年6月末，M0、M1、M2同比增长分别为14.54%、20.92%、17.06%。更应该关注的是从2006年12月开始，出现了M1增长持续超过M2，资金活期化现象加剧，短期资金流通量迅速增加的情形。二是M2与GDP的比值不断上升。正是由于货币供应量的快速增长，使得M2与GDP的比值不断上升，目前已由2000年的1.36上升为2006年的1.65。随着我国居民收入差距的扩大，居民金融资产持有量大幅增加，广义货币(M2)的大幅攀升，表明货币作为交易中介和投资中介的活动空间越来越大，进而提高了国民储蓄率。[3]三是金融机构存贷差持续扩大，超额准备金率持续处于高位。人民币储蓄存款增速远快于贷款增速，存贷比持续走低，银行系统资金来源充沛。人民币储蓄存款增加是由居民、企业、财政机关团体三大主体共同作用的结果。增长最快的是财政机关团体存款。2006年这三者余额分别为16.16万亿元、11.32万亿元和2.6万亿元，分别增长了151.3%、156.7%和353.8%。到2007年6月末，金融机构各项存款余额36.94万亿元，同比增长16.0%，金融机构各项贷款余额25.08万亿元，同比增长16.5%，金融机构存款总额高于贷款总额即存贷差进一步扩大到11.86万亿元。与此同时，由于存款性金融机构在中央银行的存款中，法定存款准备金率具有强制性，因而流动性过剩就主要表现为较高水平的超额准备金率。虽然在央行紧缩性货币政策调控下，超额准备金率在逐年下降，但依然持续处于高位。2001—2006年分别为：6.8%、6.5%、4.5%、4.2%、4.0%和3.4%，特别值得注意得是2006年第三季度的超额准备金率为2.52%，到第四季度却突然上升到了4.8%。
　　2.流动性过剩的负面影响
　　经济体系中的流动性过剩由于容易催生资产泡沫引发经济过热，在短期内会造成经济数据繁荣的假象，往往成为世界各国普遍关注的经济现象。
　　首先，流动性过剩导致的结果是大量资金进入房市、股市等资产价格领域，会推动形成资产泡沫，蕴涵不容忽视的金融风险，影响社会稳定发展。[4]目前国内经由银行信贷、企业拆借、社保基金挪用等多种渠道流入股票市场和房地产市场的资金，已使得国内两大资产市场价格快速上涨。2006年沪深两市股指分别增长了130%和132%，两市A股总市值和流通市值不断刷新历史记录，而且日成交额也在不断创出新高。2007年的中国股市延续了2006年的大牛行情，上证综指只用了26个月的时间，完成了从2005年6月6日最低998.22点到2007年8月23日站上5000点的大步跨越。而在这两年多时间里，沪深两市总市值也累计增长了约7倍。房地产方面，2006年以来，即使在政府部门大力调控的情况下，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，全国70个大中城市的平均房价上涨幅度都超过一成，尤其是北京、广州、深圳等区域中心城市，涨幅更为惊人。资产价格大幅上涨的背后，固然有城市化步伐加快、居民购房需求释放等因素，但流动性过剩却是起了推波助澜的作用。换句话说，正是国内市场过度的流动性，强烈刺激了投机氛围，资产泡沫正在逐渐形成和扩大。
　　
　　其次，房地产市场与股票市场价格的快速飙升，会同时推动其他行业的价格上涨，特别是与房地产相关行业价格的上涨，比如说原材料、能源、公共服务等行业价格快速上涨。上游资源价格的上升，也必然会带动食品等下游消费品价格的上涨，因为当流动性过剩、过多的货币追逐过少的商品时，商品价格的上涨就已经是非常自然的了。2006年我国CPI上升1.5%，2007年上半年则达到3.2%，其中6月份CPI上涨幅度达4.4%，到了7月份更是加速至5.6%，创下了34个月以来的最高记录。
　　第三，流动性泛滥使得银行获得资金的成本低，难以抑制自身的放贷冲动，同时低廉的资金成本也促使企业上马更多更大的项目，过多的流动性必然进入固定资产领域，从而加剧银行系统的风险和产能过剩，这种行为可能导致未来的不良贷款比率上升，最终影响我国经济体系的健康运行。流动性过剩尤其是广义货币M2与GDP的比值节节上扬，已经意味着经济发展对银行体系的依赖性进一步增强。
　　第四，为了回笼源自外汇占款过多而增加的流动性，央行主要通过发行票据、正回购等公开市场操作手段来对冲，这不仅使得对冲成本日趋增大，而且货币政策的独立性和主动性也日益受到了质疑和挑战。同时由于目前的流动性过剩相当部分以外汇占款投放方式为主，就会出现创汇较多的东部地区资金多、创汇较少的中西部地区资金少；创汇较多的制造业资金多、创汇较少的服务业资金少等现象，不利于我国的经济结构调整。
　　
　　政策调整滞后是流动性过剩的根源
　　
　　当前的流动性过剩表面看是资金问题，实际却是经济运行中诸多矛盾和问题的综合反映，是内外经济失衡下对内对外多种政策调整滞后因素共同作用的结果。
　　1.外汇管理及汇率政策调整滞后
　　近些年流动性过剩的直接原因应该是外汇占款的过快增长。由于十多年来持续的巨额贸易顺差、利用外商直接投资水平的不断攀升，加之升值预期、本外币正向利差的作用，短期国际投机资金也大量涌入，使得央行的外汇储备随之持续快速增长。从1994年的516亿美元，达到2006年末的10663亿美元，到2007年6月底又创新高达到13326亿美元，继续稳居全球第一，其中2007年上半年外汇储备增加2663亿美元。在各种渠道涌入的外汇源源不断增长的情况下，央行在形成外汇储备的同时也被迫投放了等值的基础货币，因而就为银行体系注入了巨额流动性。资料显示，2006年全年央行为收购外汇储备就需要发行货币超过8万亿元人民币，占全年全部基础货币投放的90%以上。虽然从2004年以来，央行通过公开市场冲销了部分基础货币供应，但外汇资产的增长速度远远快于央行公开市场业务操作的力度，流动性因而依然迅速扩张。由于我国外汇管理政策调整滞后，总体上依然是“重流入、轻流出”格局，资金流入较容易，而流出则需层层审批。强制的结售汇制度，使公众不能凭意愿持有外汇，包括银行、企业和居民在内的外汇需求受到高度抑制，致使在银行间外汇市场上表现为外汇持续供大于求。因此如果能及时在外汇管理政策上加以调整，提前几年在供应上采取意愿结汇，藏汇于企业，在需求上放松限制，提高用汇自主权和拓宽外汇投资渠道，让需求充分释放出来，我国未必会有这么高的国际收支顺差以及这么强的货币投放压力。[5]与此同时由于汇率政策调整滞后，汇率变化幅度的限制过于严格，人民币汇率形成机制缺少弹性，虚假的“供”大于“求”，难以真实反映外汇供求水平，使由供求形成的价格与实际相背离，不能有效发挥汇率对外汇供求的调节作用，从而加剧了流动性过剩。
　　2.引进和利用外资的政策调整滞后
　　如上所述，流动性过剩是我国内外需关系不平衡加剧，国际收支盈余型失衡居高不下的结果，那么，这与我国引进和利用外资的政策未能及时调整也有着密切关系。目前我国开放型经济已经进入转型期，但是无条件刺激和鼓励外资流入的做法还没有得到及时完全的修正。在现行经济管理体制下，地方政府间的竞争依然决定于政治激励和经济激励。政治激励表现为地方官员的晋升，经济激励表现为地方政府的财政收入。而无论哪种激励，最终都体现在GDP上，所以地方政府惟GDP马首是瞻，具有追求高经济增长目标的迫切要求，加之政府依然保持着对重要经济资源的配置权力，就很容易在经济增长指标压力下动用手中掌握的资源来扩大投资挤占消费，生产需求膨胀便成为高速增长的伴生物，加剧了总供求、结构供求和生产与消费日益尖锐的矛盾，于是政府出于政绩，企业出于生存，必然是不计效益地层层加码，千方百计扩大出口和招商引资，各级政府竞相出台地方优惠政策吸引外资，为其提供减免税、廉价土地、超低价劳动力等“超国民待遇”，甚至一大批高耗能、高污染和大量消耗短缺资源的外资企业也顺利进入中国，致使外资的市场占领、资金挤出效应远远大于其产业联动、技术溢出效应，利用外资的数量、速度和项目个数的政绩效应远远大于外资的质量、效益和本地化效应，造成了外资增长的巨大“外部不经济”，形成了外向型经济粗放增长的巨大惯性。与此同时，在目前人民币升值预期强烈的情形下，在华外资企业未汇出利润巨大，同时企业境外融资、关联企业内部资金的运作等也无疑加大了资本金项下的资金净流入。如此一来，国际收支中来自资本项目顺差的重要性日渐增加，而来自经常项目的顺差日渐减少，这对国际收支平衡和对基础货币的调整很不利。一旦人民币升值，这些资金将迅速要求售汇并汇出，这样的资本流动逆转肯定不利于中国宏观经济的发展。再者合格境外机构投资者(QFII)与合格境内机构投资者(QDII)制度的试点开放不同步，越发加剧了资金流出入的不平衡，从而加剧了流动性过剩的压力。
　　3.国民收入初次分配政策调整滞后
　　我国当前流动性过剩的更深层次原因还在于消费率过低造成的储蓄率过高，而国民收入初次分配政策调整滞后造成的贫富两极分化，应该是严重制约消费倾向和消费率难以提升的根源所在。[6]近些年来，解决日益加大的收入差距的思路更多地是强调利用国民收入再分配政策，而正确的国民收入分配理念和做法应该是以初次分配的公平与效率的统一为主，以政府再分配的公平与效率的统一为辅。在初次分配领域努力平衡劳动和资本的利益关系、政府和个人的利益关系、城市和农村的利益关系、地区和地区之间的利益关系，才能真正从全局上平衡社会总体利益关系，从根本上遏制贫富两极分化。目前在初次分配领域存在着资本所有者所得畸高、劳动所得持续下降，财政收入大幅增长、而职工工资总额在GDP中占比逐年下降，城镇居民和农村居民的收入差距以及行业之间、地区之间的收入差距持续扩大的局面。特别是对以政府官员或特权阶层贪污腐败为核心的违法非法及“灰色”收入的打击更加缺乏权威规定和监督程序。正是因为国民收入初次分配政策的调整严重滞后，致使我国消费需求占GDP的比重，即消费率已从上世纪80年代的62%多一路下滑到2006年的51%，而我国储蓄率在已有的高位上不断攀升且居高不下，2006年国民储蓄占GDP比重达到44%。从宏观经济恒等式我们知道，过高的储蓄率表明消费水平低下，而且支持了高投资率。一方面国内消费相对疲软，使一些行业产能过剩，不得不在国际市场上寻找出路，导致经常账目出现大规模顺差，迫使央行被动向银行体系注入了大量流动性。另一方面由于储蓄率过高，银行存贷差不断加大，加之连续多年3%左右的较高存贷款利差，使得银行的贷款冲动强烈，就又助长了投资膨胀。如此循环往复，无疑更加加剧了流动性过剩。
　　
　　4.低利率的金融缓和政策调整滞后
　　由于国内外学术界普遍认为是储蓄率过高导致了消费率过低，因而央行在政府管制下一直保持着低利率的金融缓和政策，即使目前央行已多次上调了存贷款利率，但2007年上半年实际利率依然是负值。在低利率政策之下，经济体系内到处充斥着廉价的资金，资金成本过低，钱太多了，所有的资金都在寻找出路，因此过多的流动性必然使大量资本不仅在金融市场，而且在房地产等实物资产市场上寻求投资获利空间，推动资产价格上扬。实际上，在目前的人口结构下实施的低利率甚至负利率政策，非但不会使国内居民储蓄下降，反而却同时造成了国内银行体系的流动性过高。而且管制下的低利率政策同时作为一种制度化的财富转移机制，使得社会财富迅速地向房地产等资金密集产业转移，也使居民财富迅速减少，消费力不断下降，使得整个金融系统资金流动性过剩进一步增强。利率的功能是分配稀缺资本的标准，由于资本稀缺性一直是发展中国家经济发展的最大瓶颈，所以应该通过市场竞争机制来决定资本利率的高低，让有效的投资得到所需要的资金，让无效的投资在竞争中淘汰，这样稀缺的资本效率才能有效地加以体现。[7]因此如果不改变中国的低利率政策，不发挥金融市场价格机制的作用，宏观调控要想达到所期望的目标是很困难的。
　　
　　综合性应对流动性过剩的政策调整
　　
　　为了从根本上解决当前我国流动性过剩问题，有效缓解内外部经济失衡的逐渐加剧，单靠央行的货币政策调控是无法达到预期效果的，必须加快政策调整步伐，采取综合性措施多管齐下，形成政策合力逐步加以化解。
　　1.进一步改革外汇储备管理体制
　　进一步改革“宽进严出”的外汇管理体制，隔断外汇储备与货币供应的直接对应联系，弱化流动性过剩的风险。首先，实现官方外汇资产持有者的多元化，减少央行购买、持有外汇储备的规模，从源头上缓解流动性过剩。例如国家外汇投资公司，通过发行特种债券对冲外汇头寸，割断外汇占款被数倍放大形成基础货币投放的链条，就是缓解流动性过剩的良好平台。其次，在严格资本特别是短期资本流入的同时，拓宽外汇流出渠道，改变“宽入严出”的倾向。按照“藏汇于国”到“藏汇于民”的思路，在外汇使用上，企业与居民应拥有更多自主权，不断放宽企业和个人持汇、用汇限制，鼓励企业和居民购买、持有外汇，形成非官方外汇资产，尽快实现从强制结售汇向意愿结售汇转变。第三，完善人民币汇率形成机制，逐步增强汇率弹性，适时退出事实钉住美元的相对固定汇率制度。[8]因为较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势只会形成单边上升的局势，应适时以一揽子货币为基础，让人民币按照市场力量适当扩大浮动范围，加快完善有管理的浮动汇率制度，使汇率波动存在双向走势，加大投机进出的资金风险成本，从而稳定预期抑制投机。对于投资性的资本流入也同样需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松，进一步发挥汇率这只“看不见的手”在促进国际收支平衡中的独特作用。
　　2.积极修正涉外经济金融政策
　　加快调整涉外经济金融政策，改变“奖出限入”的倾向，遏制贸易顺差过快增长，促进国际收支平衡。第一，加强对外资投向的引导，努力创造内外资企业公平竞争的环境，提高利用外资的质量和效益。第二，对外资进入要按产业设置结算门槛，对经常性贸易要在产业、时间、数量上设置门槛。第三，减少甚至禁止高耗能、高污染和资源性产品的出口，鼓励增加高新技术及资源性产品进口。例如，从2007年7月1日开始，财政部调整2831项商品的出口退税政8fYS1CLABe1IY9GxMfEZMA==策，占海关税则中全部商品的37%，其中取消了553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税政策，降低了2268项容易引起贸易摩擦商品的出口退税率，这充分体现了国家的决心。第四，有序有效扩大对海外的产业投资、金融投资和资源开发性投资，并努力完善服务和监管体系。最近，银监会、证监会先后放宽了QDII(合格境内机构投资者)境外投资范围，从中可以看出，涉外经济金融政策正在因势而变。
　　3.努力调整国民收入初次分配政策
　　应对流动性过剩的治本之策还在于增加居民消费需求，建立居民消费主导的良性经济发展模式。这就要求我们不仅要继续完善再分配制度，而且要努力调整国民收入分配格局，在国民收入初次分配中真正体现按劳分配与按生产要素分配的原则。第一，提高城乡劳动者收入水平，特别是农民、农民工及城市工薪者的劳动报酬及福利待遇，让劳动者所得在GDP中所占比重至少达到50%以上，适当降低资本所有者的回报。[9]例如从提高劳动力要素在劳动关系中的地位调节，要从劳动力要素主导分配规则的制订上调节，在全社会强制实行劳动力全成本进入企业成本核算制度，劳动工资要包括养老、工伤医疗、失业、再培训等全要素人力成本。第二，控制财政收入的增长步伐，适当降低财政收入占GDP的比重。与此同时各级政府应积极消化“财政存款”，不断增加教育、卫生、社会保障和扶贫等公共服务领域供给，特别是要通过加大对农村基础设施、社会保障、公共教育等公共服务的消费支出，最终促进居民消费。第三，彻底打破行业垄断，要加快推进电力、石油、铁路、民航、电信等行政性垄断行业的改革，放宽市场准入条件。强化垄断收益分配管理，调整垄断行业的利润分配制度，建立垄断超额利润上缴制度，将垄断利润收归国家财政。近日中国政府发布的《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》，就是国家以所有者身份依法取得国有资本收益的重要举措，这对完善国有企业收入分配制度，增强政府的宏观调控能力具有重要意义。
　　4.加快提高存贷款利率并缩小存贷差
　　在我国人民币升值幅度较小、外贸出口仍然保持强势、CPI和资产市场价格膨胀、宏观经济高速增长的经济形势下，继续实行低利率甚至负利率政策显然是缺乏适当理由的。首先，为了化解流动性过剩，抑制资产价格的快速上扬，使经济过热、投资过热、银行信贷快速扩张从根本上加以逆转，其关键就在于限制银行金融杠杆对资产市场投资者的便利性，尽快上调利率，让银行信贷利率水平达到民间信贷市场的水平。其次，在利率上调的同时，还必须在很大程度上缩小银行存贷差，缩小存贷差不仅可以使银行减小对政策保护的依赖，以促进其自身市场生存能力提高，也可在一定程度上抑制其过度的放贷冲动，同时也有助于吸引资金回流，抑制资产价格的过快上升，防止物价从结构性上涨走向全面上涨，避免经济由偏快转向过热，从而保持国民经济的平稳运行。
　　
　　注释：
　　[1]凯恩斯.就业、利息和货币通论.华夏出版社，2005(1)
　　[2]曾康霖.金融学教程.中国金融出版社，2006(4)
　　[3]肇越.金融资产膨胀与货币政策困境.社会科学文献出版社，2006(6)
　　[4]成家军.资产价格与货币政策.社会科学文献出版社，2004(12)
　　[5]刘光溪，王大伟.贸易政策调整滞后与人民币升值的“虚拟性”.国际贸易，2006(2)
　　[6]尹世杰.再论以提高消费率拉动经济增长.社会科学，2006(12)
　　[7]易宪容.低利率政策才是中国经济问题的症结所在.中国证券报，2006-08-15
　　[8]黄瑞玲.化解人民币升值压力的制度路径.世界经济与政治论坛，2003(5)
　　[9]邓聿文.国民收入初次分配公平是社会和谐基础.上海证券报，2006-07-31
　　(责任编辑：张晓薇)