基于配股管制的净资产收益率的实证研究

　　【摘要】本文采用实证研究的方法，针对我国历年来配股政策的变动对上市公司净资产收益率分布的影响进行了全面、系统的定量研究。研究表明：我国以会计信息为基础的配股，扭曲了其自身固有的分布；上市公司净资产收益率的操纵行为随着配股政策的变化而亦步亦趋地发生着改变。
　　以会计信息为基础的配股政策是中国证券市场诸多政策的一个典型缩影，在市场发展的十余年间历经数次变迁。因此，历次配股政策的变迁对会计信息的影响形式作为一个经验证据，能够展示以会计信息为基础的监管政策的潜在经济后果，为以后的市场监管提供借鉴。在我国特有的上市公司配股机制中，净资产收益率要求是最重要的硬性规定之一。
　　
　　一、引言
　　
　　我国证券市场发展时间较短，还属于弱型效率的市场，市场无法有效地对配股公司进行选择。出于保护投资者利益以及维持市场有序运转的需要，监管部门需要制定关于配股条件的规定，以便把那些质量低劣的公司挡在配股的门外，选出质量较高的公司，从而实现市场资金的优化配置。而与此同时，由于在我国目前情况下企业融资渠道相对狭窄，配股是上市公司再融资的主要方式，为充分发挥资本市场的融资优势、扩大规模，上市公司会想尽办法达到证监会的配股要求，甚至可能不惜采用操纵利润的手段，使监管部门配股管制的效果大打折扣。有效市场是证券市场建设的目标，从促进证券市场资金的优化配置出发，不同的配股规定对市场有效性的提高会有不同的影响，这就迫切需要理论研究者进行实证研究，为解决我国证券市场配股规定的设置问题提供依据。
　　
　　二、研究设计
　　
　　（一）研究假设
　　1.假设一：没有利润操纵行为的净资产收益率应呈现出正态分布的统计特征。
　　从数理统计角度分析，净资产收益率在理论上是一随机变量，在样本量满足要求的前提下，它的概率分布近似服从正态分布。因此，若上市公司没有进行净资产收益率的利润操纵，净资产收益率的统计检验结果应近似服从正态分布。
　　2.假设二：若配股政策对上市公司净资产收益率产生影响，净资产收益率的分布形式将反映为略低于配股及格线的观测值的频率异常地低，而略高于配股及格线的观测值的频率异常地高。
　　3.假设三：配股政策变动后，其所影响年份的上市公司净资产收益率分布将发生显著变化，趋向于向新配股政策中净资产收益率的临界值靠拢，随着配股政策的演进而亦步亦趋地改变。
　　（二）样本选取
　　笔者运用由香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库（中国股票上市公司财务数据库查询系统V2.1版），并结合了证券之星网站提供的上市公司财务数据，选择了自1994年至2004年在上海和深圳证券交易所挂牌交易的所有A股上市公司，计算其历年的净资产收益率。截止2004年12月31日，沪、深两市上市（境内上市）A股公司家数为1322家，其中仅发行A股的公司为1236家，同时发行A、B股的公司为86家。其中一般行业1312家，金融行业10家。由于金融保险行业与其他行业相比，其收入项目的性质有很大的不同，经营方式也有所不同，笔者未采用金融行业的净资产收益率的数据，并且剔除了对于配股政策的政策而言，净资产收益率异常的观测值；笔者还剔除了数据不完整无法计算净资产收益率数据的上市公司，最终获得9482个样本。
　　（三）检验方法
　　根据所选取的1994-2004年样本上市公司资料，做集合到一起的净资产收益率分布的频数图，通过观察净资产收益率是否服从正态分布及其具体分布形态来检验配股管制下上市公司对净资产收益率操纵的存在性。
　　采用非参数统计检验方法中的Kolmogorov-Smirnov检验来判断配股政策变动产生影响的前后两个年度的净资产收益率是否服从同一分布，并对各年度净资产收益率频数分布图（主要是针对0≤ROE≤14%区间，因为此区间变化明显，上市公司数量足）的变化作具体分析，检验上市公司净资产收益率的操纵行为是否随着配股政策的变化而亦步亦趋地改变。
　　
　　三、实证结果及分析
　　
　　（一）配股政策下净资产收益率操纵的存在性
　　图1是1994～2004年集合到一起的ROE分布的频数图（剔出异常值）。图中ROE的范围是从-30%到30%，组距是1%，横坐标显示的是组中值，纵坐标为观测值的频数。该频数图表现为明显不正常的三峰分布，这三个异常区域分别是：0%—1%区域，6%—7%区域和10%—11%区域。从直观上判断，上市公司的净资产收益率不服从正态分布，与假设前提一不相符，说明存在非随机因素控制着ROE的分布，我国上市公司就总体而言存在着利润操纵行为。
　　三个异常区域中除了0%—1%区域是盈亏临界区域外，另外两个区域都与历年来配股政策所规定的净资产收益率的限制条件有关。如果考虑到ROE分布其余部分的平滑性，略低于6%与10%区间的频数比所期望的要低，而略高于6%与10%区间的频数比所期望的要高，在6%与10%附近异常性的显著性被统计检验所证实。
　　（二）配股政策变迁对净资产收益率分布的影响研究
　　1.第一次配股政策变迁
　　从1993年12月17日中国证监会发布《证监会关于上市公司送配股的暂行规定》开始，到第一次配股政策变迁即1994年12月20日，中国证监会发布《上市公司配股的通知》，财务指标要求从“连续两年盈利”变为“近三年ROE平均10%以上”，上市公司经历了1993年、1994年两个完整的会计年度，第一次配股政策的生效年度为1993年，第二次配股政策的潜在影响年份为1994年。从1993年配股政策的规定上看，显然不存在操纵ROE的利益驱动，况且1993年的数据比较有限，对于统计分析来说不够多，因此笔者没有研究1993年和1994年ROE差异的显著性，而主要分析1994年ROE的分布情况。
　　通过实证分析可知，1994年ROE在[