２００４年河南上市公司董事会与公司绩效实证研究

　　【摘要】本文以2004年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的33家河南上市公司作为研究样本，就2004年河南上市公司董事会与公司绩效之间的关系作了实证研究。
　　
　　一、文献回顾
　　
　　过去半个世纪以来，董事会一直是财务学家的研究焦点之一。财务学家认为董事会是公司最重要的内部控制机制，对公司的运作负有最终责任。但是，即使在西方发达市场经济中，公司董事会的治理效率也遭到一些学者和机构投资者的质疑。
　　（一）董事会规模与公司绩效
　　上世纪90年代以前，部分研究支持大规模董事会，认为大规模董事会可以提供多角度的决策咨询，帮助企业获得必要的资源，建立企业良好的外在形象，降低CEO（总经理）控制董事会的可能性。此外，大规模董事会可以避免任人唯亲，聘任有能力的外部董事领导公司。尽管如此，Lipton和Lorsch（1992）指出了大规模董事会的弊病：虽然董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所带来的收益。Jensen（1993）也宣称董事之间的“相互仇视和报复”可能会消弱董事会对CEO的监督和评价，董事数量超过七个或八个时，董事会就不能发挥应有的作用并易于受CEO控制。Yermack（1996）采用美国《财富》500强公司作为研究样本，发现公司绩效与公司董事会规模负相关。Eisenberg等（1998）采用芬兰中小公司数据、Jeff（1997）采用美国电力合作社数据也得到了相似的结果。但是，Bhagat和Black（1998）发现董事会规模与公司绩效之间的关系取决于采用何种绩效指标。WU（2000）考察了1991-1995年期间董事会规模的发展状况，发现董事会的规模逐渐缩小，越来越多的美国公司开始逐渐缩小董事会规模以提高公司绩效，如通用汽车公司、IBM和时代华纳等。
　　在我国资本市场，孙永祥和章融（2000）采集了1998年的517家上市公司作为研究样本，发现我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关，董事会规模越小，公司绩效越佳。沈艺峰等（2002）也发现PT公司和ST公司的董事会规模偏大。此外，何卫东、张嘉颍（2002）也证实了董事会规模与公司绩效负相关。
　　（二）董事会构成与公司绩效
　　代理理论认同外部董事的重要性，认为外部董事可以提高董事会决策的独立性、客观性和专业性。Daily和Dalton（1993）指出，外部董事有利于董事会履行其职责。一方面，外部董事可以提供多角度、多领域的建议，协助管理层规划和执行公司发展战略；另一方面，外部董事作为公司与外界环境连接的桥梁，能够凭借其声誉帮助公司获得必要的资源。但是以上观点也遭到另一些学者的质疑，他们认为外部董事缺乏足够的时间和专业技能履行自己的职责。Geneen（1984）指出，公司CEO控制了外部董事的任命权，并且外部董事的决策信息也来自于CEO，因此外部董事决策的独立性和客观性值得怀疑。
　　纵观西方研究文献，学者对董事会构成的研究是见仁见智。早期研究认为内部董事能够提高公司绩效，上世纪70年代以后的研究成果则存在一定的分歧：有些学者认为外部董事能够提高公司的绩效，而其他一些学者则证实董事会构成与公司绩效无关。Hermalin和Weisbach（1991），Bhagat和Black（2000）证实会计指标与外部董事比例并无显著关系；一些来自新型市场的研究，如Mak和Li（2001）也证实新加坡上市公司的董事会构成与公司绩效无关。
　　即使在美国，独立董事的作用也不断受到社会各界的怀疑和批评。许多批评者告诫，美国公司董事会的制度设计阻碍了有效的监督。许多国内学者指出，由于我国上市公司的制度环境、市场环境与西方发达国家存在一定的区别，因此，独立董事能否改善公司治理结构，进而提高公司绩效仍是个未决问题。事实上，我国上市公司引入独立董事制度的时间较短，其效果仍有待未来验证，迄今国内实证研究成果也没有较统一的结论。
　　（三）董事会领导结构与公司绩效
　　关于董事会的另一个争论焦点是董事会的领导结构，即董事长是否应该兼任总经理。支持采用“两职合一”者认为：两职合一有利于提高信息沟通的效率和组织决策的速度，从而也有助于提高企业的经营绩效。然而，代理理论积极主张采取“两职分离”的领导结构。因为在代理理论看来，人具有天然的偷懒和机会主义的动机，为了防止代理人的“败德行为”和“逆向选择”，需要一个有效的监督机制。两职合一意味着要总经理自己监督自己，这与总经理的自利性是相违背的。于是，代理理论认为，董事长和总经理两职应分离，以维护董事会监督的独立性和有效性。Jensen（1993）主张公司采纳二元制的领导结构，CEO与董事长应由不同的人担任。美国股东协会和几个大型公共养老基金也大声呼吁上市公司进行两职分离的改革。Pi和Timme（1993）的实证结果证实分离CEO和董事长将提高公司绩效。但Brickley等（1997）则驳斥了该观点。吴淑琨（2002）以ROA（总资产收益率）作为衡量公司绩效的指标，发现一元制的领导结构与公司绩效负相关，但缺乏显著性。于东智和谷立日（2002）则认为董事会领导结构与公司绩效并不存在显著的线性关系。
　　事实上，董事会通常并不参与公司的日常经营活动，即使是最积极的董事会也往往不参与公司的短期决策，而仅仅关注长期的、重大的决策。即董事会不是影响公司绩效的重要因素。有鉴于此，许多学者重新审视了董事会的决策行为，如CEO更替和薪酬计划等。在前人研究的基础上，笔者以独立董事比例作为董事会构成指标，采用ROE衡量公司绩效，研究董事会规模、董事会构成和董事会领导结构对公司绩效的影响。
　　
　　二、研究设计
　　
　　（一）研究假设
　　1.董事会规模与公司绩效
　　董事会中董事人数太多，对于董事会作用的较好发挥与公司治理有不良影响。这种不良影响首先表现为董事会规模太大会出现董事会成员间的沟通与协调比较困难；其次，表现为董事会成员倾向于不再坦率地批评总经理的错误做法，原因在于很多董事会成员当面批评总经理会招致其极大的怨恨和报复；最后则表现为董事会成员产生搭便车的动机。尽管董事会规模大也会存在一定的好处，但其规模偏大导致的缺乏创新与效率以及引起的董事会决策迟疑和拖拉等问题的负面影响超过了规模较大带来的正面影响。Yermack（1996） 的研究表明，在治理较差公司所采取的措施中，新的控制者或收购者一般都采取了缩减董事会规模的措施。因此假设（1），公司绩效与董事会规模负相关。即：董事会规模越大，公司绩效越低。
　　2.董事会构成与公司绩效
　　虽然前期的实证研究对独立董事的作用没有得出较为统一的结论，然而对上市公司来说，独立董事往往是由经济学家、技术专家、知名学者和具有丰富管理经验的人员担任的，他们享有良好的社会声誉，因而能够对公司事务的决策和管理发挥重大作用。同时，独立董事把他们的个人声誉与公司治理的好坏联系起来，对维护股东尤其是维护中小股东的利益有着积极的作用，而且对上市公司形成良好的治理机制将发挥重要的作用。因而可以做出如下假设（2），独立董事构成比例与公司绩效成正相关关系。
　　3.董事会领导结构与公司绩效
　　按照吴淑琨（2002）、于东智和谷立日（2002）的研究观点，在我国两职分离带来的利益可能小于两职合一带来的成本。一方面，两职分离也许可以提高管理者创新能力，加强对企业管理者的监督能力；另一方面，我国上市公司主要由国有企业改制而来，两职分离将导致原有的多头领导问题，同时各种人事关系的平衡也将过度地消耗企业的资源。两职合一也许并不能提高企业绩效，但是相对于两职分离而言，两职合一可能更有利于企业的发展，即所谓“两权相害取其轻”。此外，CEO担任董事会成员也有利于外部董事获得公司的决策信息，基于以上原因，提出假设（3），CEO兼任董事长将提高公司绩效。
　　
　　（二）样本选择
　　本文数据来源于中国证监会指定的信息披露网站：巨潮咨询（http：//www.cninfo.com.cn）。笔者的研究样本是截至2004年底在沪深两市上市的河南省范围内的37家公司，在剔除一些无法收集到的股票之后，纳入统计的共有33家，其中深市13家，沪市20家。
　　（三）研究变量
　　1.反映公司绩效的指标：西方早期研究主要采用会计指标衡量公司的绩效，就会计指标而言，利润指标容易受到人为因素的影响。但考虑到会计利润指标在证券监管上的特殊意义，加上国有资产管理部门往往采用利润指标考核管理层，我国广大企业仍然主要采用会计指标——净资产收益率来衡量公司的绩效，故本文沿用会计利润指标进行研究。
　　净资产收益率（Y1）：即权益报酬率，它反映公司所有者权益的投资报酬率，衡量公司对股东投入资本的使用效率。
　　公式表述为：Y1=净利润/平均净资产×100%
　　2.公司董事会规模：即该公司董事会董事总数，用DZ表示。
　　3.董事会结构变量：独立董事构成比例（独立董事占董事会全体人数的比例）表示为DZB。
　　4.董事长与总经理两职合一表示为：E1=1
　　董事长与总经理两职分离表示为：E2=0
　　（四）模型设计
　　Y1＝X1+X2DZ+X3DZB+X4Ei+u
　　上式中，X1、X2、X3和X4代表回归参数，i只能取1或2，u代表回归残差。
　　
　　三、实证分析与结果
　　
　　笔者采用SPSS软件对所收集的数据进行回归分析，其结果见下表。
　　分析下表的回归结果，可以得出如下结论：
　　（一）就董事会规模而言
　　它与公司绩效不存在显著的相关关系。因此“假设（1）公司绩效与董事会规模负相关。”这个假设不成立。这表明当前河南上市公司董事会的规模并不是影响公司绩效的主要因素。
　　（二）就董事会构成而言
　　通过表可以看出：独立董事构成比例与公司绩效不存在显著的相关关系。因此“假设（2）独立董事构成比例与公司绩效成正相关。”这个假设不成立。值得注意的是，在研究董事会构成与公司绩效时，仅考虑了独立董事的构成比例，而没有考虑其独立性。只有真正独立的董事才能在监督经理人员、参与公司决策方面发挥积极作用。因而独立董事构成比例这一参数的有效性可能不大。这也可能是回归分析结果与“独立董事构成比例与公司绩效成正相关”这个假设不相符的一个重要原因。
　　另外，虽然笔者得出了“董事会构成中独立董事构成比例与公司绩效不存在显著的相关关系。”但对于这个分析结果，不能武断地认为独立董事制度毫无用处。毕竟，河南引入独立董事制度的时日有限，独立董事制度不健全也是在所难免。即使是国外成熟的独立董事制度也暴露出这样那样的问题。因此，对于独立董事制度与公司绩效的关系还需要实践和时间的进一步检验，也需要更多关注者予以更深入的研究。但是，这不能成为放弃独立董事制度的借口。实际上，独立董事制度在推行过程中出现的不少问题，除了上述客观原因外，还与公司治理的体制、独立董事制度的推行方式和运作体系等主观因素有莫大关系。
　　（三）就董事长与总经理两职是否合一而言
　　由上表可以看出：两职是否合一也与公司绩效不存在显著的相关关系。因此“假设（3）CEO兼任董事长将提高公司绩效。”这个假设不成立。
　　
　　四、建议及局限性
　　
　　（一）笔者得出了董事会规模与公司绩效不相关这个结论
　　在对董事会制度的改革和完善中，需要重点考虑和解决的并不是董事会规模的问题，而应是董事会制度的其他层面。
　　（二）提高独立董事的比重还不能够保证独立董事对公司业绩促进作用的完全发挥
　　就我国目前的情况来看，独立董事在推行过程中还存在着一系列的问题。比如：独立董事和公司监事的关系难以协调；对独立董事选拔过于依赖管理层；缺乏对独立董事的激励和约束机制；独立董事维护中小股东利益的初衷还未能实现等。只有这些问题逐步得到解决，独立董事在我国公司治理中的作用才能真正显现出来。
　　（三）通过对河南上市公司的现实考察表明：两职分离并不是解决公司绩效问题的灵丹妙药
　　目前，上市公司的股东大会已蜕变为“大股东会”，监事会形同虚设，事实上“内部人控制”的现象非常严重。从这个层面上讲，两职分离更有利于控制经理人员的败德行为。然而从政府经营企业的缺陷在短时间内仍无法消除这一现实来看，两职合一的方式可以给予被束缚的经理人员更多的自主权，激励其更积极地考虑和负责战略规划的制定和实施，并实现自我价值。因此，现阶段需要衡量这种抑制政府干预的积极作用与削弱监管的负面作用相比孰大孰小。折中的观点应该是，对于目前的上市公司而言，由总经理兼任董事（不包括董事长）可能是一种较好的选择。
　　由于本文样本的选取仅仅是2004年一年的数据，因此，数据期限可能过短，不足以证明文章中得出的结论可长期适用，而且河南上市公司数量有限，所选的数据太少，因而可能导致检验结果与实际情况不一致。另外，文章用净资产收益率代表公司绩效可能存在争议。
　　本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。