资本市场与ＣＥＯ解聘

仲继银

资本市场作为公司外部的一种综合性力量，在一定程度上弥补了董事会的信息不足，从而成为董事会挑选和解聘公司CEO的一个重要参考和依据

董事会拥有挑选和解聘公司CEO的法定权力，但是由于董事会成员对于公司具体业务以及运营情况的了解有限，致使董事会处于信息上的劣势地位。资本市场作为公司外部的一种综合性力量，在一定程度上弥补了董事会的信息不足，从而成为董事会挑选和解聘公司CEO的一个重要参考和依据。我们根据Booz Allen Hamilton Inc.管理咨询公司对全球市值最大2500家上市公司CEO离职情况的研究报告（The Era of the Inclusive Leader），对资本市场在CEO选聘中的作用情况做个介绍。

董事会替换CEO，资本市场会如何反应？

一项并购的宣布在股票市场总是有强烈的反应，相比之下，换掉一个CEO，在市场上会有什么样的反应呢？因为继任新闻往往在其宣布之前会泄露，正如并购也往往是这样一样，我们以其宣布日之前30天相对于总体市场平均值的投资者回报来计量CEO替换的公告效应。

与并购有关的CEO继任的公告效应是很明显的。在与并购有关的CEO继任新闻发布日前30天的投资者回报比总体平均值高117%。但是与并购无关的CEO继任则没有这样明显的公告效应:有计划的CEO离职是比平均值低0.8%，强制性的CEO离职是比平均值低12.6%。

公告期间的股价变化与新任CEO在其整个任期内的业绩好坏是完全没有关系的。这表明，在预见一个CEO的最终业绩方面，股票市场并不比董事会强。给投资者带来回报的是CEO在提升公司业绩方面的努力，而不是使其成为CEO的一些个人特征。

在北美，当公司已经连续两年业绩不佳时，替换CEO的公告会产生一个正的效应（比市场平均回报高出3.8个百分点），而在那些已经做得很好的公司，替换CEO的公司则会产生一个负的效应（比市场平均回报低10.2个百分点）。在欧洲和日本，结果则正相反。在欧洲和日本难于像在北美那样带来迅速显著的改变，也许是导致这一结果的原因。

选聘外部人作为CEO的公告，会导致股价下跌，选聘内部人为CEO则会产生股价上升。这可能反映了投资者的观点:外部继任者正在接管业绩不佳公司，或者内部继任者一般会带来更好的投资者回报。选自外部其他产业的CEO，往往会带来公司的剧烈变革。因为预期会带来有益的变革，来自产业外的外部继任者会导致一个正的公告效应（而来自产业内的外部继任者会有一个负的公告效应），以及公告随后30天期间的正效应。但是，因为在驱动增长和变革文化方面所面临的困难，产业外继任者在被替换前的一个月，会产生一个负的效应（产业内的继任者则会产生一个正的效应）。

并购与CEO的替换

影响CEO继任的一种最强力量是周期性增长的并购活动。2005和2006两年，因为并购而离职的CEO比例分别是2.8%和3.2%，相比1995年0.8%上升趋势非常明显。因并购而离职的CEO们导致了一个高得多的新任CEO比例， 2005年为18%，2006年为22%。这是因为每一桩合并都会导致一位CEO离开，而离开在非合并企业中每年只发生十分之一。

并购活动各种各样，区域之间并购频率差异很大。北美企业并购率最高，日本最低（每年0.7%），次低的是亚太其他地区（1.1%）。并购频率也有周期性的差异。在过去九年中，北美企业的年并购比率波动幅度在0.9%到4.6%之间。北美和欧洲，2006年均经历了一个最高水平的并购活动。过去九年中，最大2500家企业中，北美和欧洲平均每年分别有2.9家和2.3家企业因合并而消失了。

因为并购或者被私有化而离职的CEO，平均上看比到期退休和因业绩不佳被解聘的CEO所创造的股东回报要高。这种现象出现在全球所有地区。北美和欧洲公司分别有31%和33%的因为并购离职的CEO创造出了高于平均水平的投资者回报。我们称这种现象为“并购乘数”。并购创造出这种引人注目的回报，不仅仅是因为并购溢价，同时也与这些公司通常是在连续几年良好业绩之后被收购的有关。数据表明，从最后的CEO接任到并购宣布日前30天（消息泄露和股价上涨之前），这些被并购企业的平均投资者回报要比市场总体的投资者回报高6.3个百分点。

以重组卖出为业的外聘CEO

由于溢价的存在，董事会和CEO都有一种倾向，把被并购作为一种公司的最佳战略机会，为股东创造高于平均水平的回报。当然有一些公司（像丰田、微软等）的CEO，仍在以一种老派的方式创造股东回报——保持公司独立，将公司做大，做更有价值的业务等。但是，对于有将近三分之一的公司CEO来说，卖出公司是创造更大回报的一种战略要素。对于外部继任者来说，把公司翻转一通,然后通过并购退出，是一种结合重组收益和并购溢价创造超级回报的大战略。

从全球来看，只有17%的内部继任者因为并购而终止任期，但是外部继任者中却有27%的比例是这种方式，并且是在所有的地区都呈现出了这种模式。在北美，22%的内部继任者是以公司被并购终止任期的，外部继任者中则有32%。如果排除并购因素，内部继任者和外部继任者为投资者创造出了同样水平的业绩。但是因为外部继任者更愿意卖出公司，而卖出公司会提高回报，所以把并购因素纳入考虑之后，外部继任者则创造出了更高的回报。

通过被并购而退出，对于那些具有很高重组技能的外部继任者来说，是一种特别有吸引力的战略。退出低效业务、大力削减成本和强制公司文化变革等等都是大转变前两年中比较关键的任务。但是这些对于以后年份中激发快速增长和组织文化演进等则不是那么重要了。结果是，外部继任CEO往往在其任职的前几年时间里会创造出比内部继任者更好的回报，但是随后则是业绩平平。把卖出公司作为一种成功选择，可以在发挥了CEO的高超重组技能之后，无需CEO在驱动长期增长方面再同样富有成效。

一些是擅长于重组的外部继任者，是“连续卖出者”，重复性地把一些大公司翻转一通，然后卖掉。像卖过Nabisco和Gillette的Jim Kilts，卖过Compaq 和MCI 的Michael Capellas等等，都是“连续卖出者”。根据Booz Allen Hamilton的2500家最大公司数据库，所有曾经卖过一家他曾掌管的公司的外部继任CEO，都会再卖掉他们成为了CEO的新公司。董事会需要认清这一点，聘请一位是“搞翻公司专家”的外部继任者，特别是如果他或她过去曾经卖过一家公司的话，就等于是开启了一个导致公司被卖掉的进程。

投资者需要更多地介入和参与

传统的道具式董事会和帝王式CEO状态之所以能够存在，是因为投资者没有积极地介入到上市公司的治理之中，他们仅限于在对一个公司失去信心时候卖掉自己的股票。今天的参与性投资者，已经不仅包括那些家族控制的企业，同时也包括私人股权投资企业、公司袭击者和对冲基金等，他们都对自己投资企业的实际运营伸出了一只强力的有形之手。

这种“参与性”投资者并不等同于传统分类法的“积极”投资者。传统的积极投资者是相对那些投资于指数股等的消极投资者而言的，他们挑选那些预期会走强于市场的股票。参与性投资者则是这样一种积极投资者，他们通过改变公司行为而使公司股价走强于市场。他们所采用的改变公司行为的方式包括推动CEO的解聘，建议一种战略上的改变等等。

在当今这个激烈变革的全球商业环境里，资本市场上的投资者和公司的各种利害相关者可能比董事会和管理层更快地发觉威胁和机会。倾听资本市场、投资者和利害相关者的呼声，可能会促进公司更快和更有效地行动。所幸的是，绝大多数的利害相关者在意的是他们的呼声被倾听和他们的关注点得到重视，而不是他们的具体建议得到实施。比如投资者，会非常满意于公司价值的显著提升和创造出有吸引力的回报，即使他们可能曾提出了一种不同的增值途径。有关结果的透明性是这个时代的股东和董事会参与其中的包容性治理所不可或缺的一个关键要素。过去四年里，美国已经有过几个CEO是因为他们的薪酬——对董事会和股东两个方面——不够透明而被解聘了。

只有当一个CEO能够有效地动员其公司去发现和抓住无论在哪里出现的最佳机会时，包容性才是有价值的。CEO要能够认识到他自己的强项和不足之处，并相应地配备高素质的管理团队和可信赖、有能力的咨询顾问。机会可能存在于运营改进、新技术、销售或者营销提升、重大交易、成本削减和增长前景等等之中。没有一个CEO能够在所有这些方面都同样优秀。如果一个CEO总是局限在自己所擅长的“舒适地带”里活动，则意味着只有当机会出现在这个领域里时才会保持其优秀。

告别花瓶式董事和帝王式CEO的时代

这个公司治理的新世纪仍在形成之中，很多的争议一时还难有定论。比如，董事会如何对一个大股东负责，尤其是在这个股东的提议可能会损害中小股东利益的时候？与那些追求快财的对冲基金相比，董事会是否应该更多地为长期股东负责？现在股东已经有了更强的能力去贯彻他们的意志，董事会是否应该在保护其他利害相关者利益上发挥更大的作用？新世纪的许多规则还不清晰，有些有待于成文。

显然，所有对公司健康发展感兴趣的相关方面——CEO、董事会、投资者、咨询顾问、监管者、立法者和商业媒体，都要告别那个花瓶式董事和帝王式CEO的时代，并要为变革做好准备。

尽管我们无法预期，目前这种与传统时期不同的CEO离职和任期模式会继续下去，但是我们希望，未来几年内出现更为清晰的答案，回答以下这些有关公司治理的基本问题:什么是一个最好的能够促进作为现代市场经济核心动力的“创造性毁坏”过程的治理结构？它如何能够给所有的利害相关者提供最大利益？