危险的宏观调控

赵　晓

从各种纷繁复杂的财经消息里，我们能发现什么关联？到底是什么在左右中国经济的运行，又是什么在左右中国经济管理的思维？

随阅最近的宏观经济数据，我们会发现，2007年中国的外贸顺差继续大幅增长，而外汇储备则超过了13000亿美元，年底可能超过15000亿美元。与此同时，我们还看到许多其他纷繁复杂的财经消息，例如房价全国性地急剧上升；国家成立外汇公司，其中投资黑石的资金已经遭受到巨额损失；投资反弹，国务院会议警告中国经济可能从偏快转向过热……

所有这些数据和消息之间有什么关联吗？到底什么在左右中国经济的运行，又是什么在左右中国经济管理的思维？五年之后，十年之后，检讨今天的所作所为，我们是否还能泰然自若地对后人说，我们选择了正确的路线，并取得了最佳的成效？

中国经济的运行线索与管理思维

如果历史能够说话，那么进入21世纪的中国有两件事情对其经济的影响是最大的。

一是2001年中国加入了WTO，此举既带来了中国经济的开放与新的增长动力，又给中国民营经济带来致命一击——WTO是国有资本与国际资本分肥的合同，却将民营经济排挤在外，令中国的市场经济告别民营经济高歌猛进的序曲，从此开始走上了国家资本主义的道路。看看当今民营经济在夹缝中求生存的惨状，看看国有企业突然生猛的劲头，你会有不对味的感觉，但你搞不清楚什么地方不对味，其实不对味的那个源头就是WTO。

还有一件与WTO同等重要（甚至于将来看也许更加重要）的事件，那就是从2005年开始，在美国的压力下，中国被迫走上人民币渐进升值的道路。从此之后，人民币将每年以3%~5%以及更高幅度的升值，而国际资本尤其是美元资本从中闻到了浓浓的血腥味，开始了通过各种渠道大举进入的过程。

从2005年到2007年6月，中国的外汇储备从6099亿美元增长到13300亿美元，增长了218％（这中间还有国家的外汇调整，否则外汇储备会更高）。期间，没有任何一个重要的宏观经济数据增长得比这更快。

大量外汇的流入导致了所谓的流动性过剩（即可以流动的钱太多了），甚至是“严重的流动性过剩”问题。

关于流动性过剩，有许多不同的概念和定义。然而在今天的中国，最直接、最简单的衡量，还是外汇的流入及由此导致的外汇储备的迅猛增长，这是上游的洪峰。而M2（即全社会可以转化为购买力的货币流通量），已经是央行进行了堵击后的洪峰的中游，它实际上变小了许多。举例而言，过去几年，央行通过发行票据、提高存款准备金等各种办法已经没收了超过1万亿的流动性。因此，货币供应量的增长所显示的流动性过剩，远不如外汇增长所显示的流动性过剩的情形那样严重。

然而，曾经担任过央行货币政策委员会专家委员的余永定教授一针见血地指出，外汇的大量流入，其实就意味着流动性过剩，而央行大规模的对冲越来越难以为继，由此才真正地显示出问题的严重性。

人民币升值下的流动性过剩先是导致了国内房价的上升，继而又带来股市的上扬……我们计算了外汇储备增长与股价波动的关系，发现两者在2005年6月~2007年3月间的相关系数高达0.952，高度正相关。由于国内的储蓄存款相当于GDP的160％，一旦外资刺激房地产和股市价格上涨，这头笼中的老虎便开始进行“恐慌性抢购”，从而导致非贸易性的资产价格快速上升，从而出现经济泡沫，最终可能使经济陷于泡沫状态。

然而，究竟该如何全面看待流动性过剩对经济带来的影响呢？对此，目前国内学术界和政策界的主流看法是，流动性过剩就意味着风险，其中最大的风险是泡沫经济。对于泡沫经济，大家本能地会想起日本的前车之鉴，意指如果听任流动性过剩的蔓延，则中国将走上日本式道路，导致泡沫经济并出现崩溃。

正是在上述判断下，深受凯恩斯主义影响的国内宏观经济学界和政策界不约而同采取“反周期”的凯恩斯主义政策。其基本的政策思路便是，经济热了一定要降温，经济冷了一定要烧火。如今人民币升值可能导致经济升温尤其是泡沫升温，那么调控便理所当然，决不能让房市和股市有好日子过，只要能让房市、股市降温，手段可以在所不惜。

宏观调控反思

然而，这样的看法过于简单。事实上，凯恩斯主义在宏观经济学上已经遭到严重的挑战。至少在学术界，凯恩斯主义的反周期操作思想正在走向终结。

2004年，诺贝尔经济学奖获奖者是基德兰德和普雷斯科特，这两位老兄继承了当年芝加哥自由主义学派卢卡斯的衣钵，意图进一步革凯恩斯主义的命。他们提出了“真实商业周期”的理论，力图从学术上证明，经济波动的根源在于置备新资本的时间和总量波动，经济周期在很大程度上表现为“经济基本趋势本身的波动”，而不是“经济围绕基本趋势的波动”，因而帕累托是有效的，并不存在市场失灵，政府没有干预经济的必要。

他们的理论也许能帮助我们更好地反省过去几年的宏观调控。从总量的调控到以房地产调控为主导的所谓“宏观调控”，过去几年政府可以说是忙得底朝天，政府各个部门天天都忙于各种各样的调控（一直到目前的土地督察），然而效果不如人意。到目前为止，房价照旧在涨不说，各方面的经济关系可以说是越弄越复杂，越弄越麻烦了。比如说，投资被压抑，结果出口猛增，因为国内的产能必须寻求出路，随之带来的是外汇流入以及更加严重的“流动性过剩”。房地产投资被控制后，住房的供给减少，结果更加助长了房价升温。而对股市的打压，也使得分流的资金再度流向房市，房地产泡沫再度加剧。

除此之外，政府所采取的将外汇打包交给半政府半公司性的外汇管理公司，让其到海外投资，类似于将“炸药包”扔回去的做法，也是一条非常危险的道路。这是因为，海外投资如果折成人民币收益其成本至少在8％，如此高回报的投资在海外有多少呢？非常值得怀疑。而从机会成本的角度看，中国是全世界投资的高地，舍中国而取海外，胜算就更是渺茫。当年，日元升值时期日本大量对美投资，其结果损失高达8000亿美元，几乎相当于上个世纪80年代日本对美贸易顺差之和。如今，中国急欲将外汇“推”出去，缓解国内压力，会不会出现类似当初日

本的灾难性后果呢？考虑到中国官员的专业性和责任性都不如日本，实在是让人捏一把汗。

对流动性过剩的认识误区

那么，中国是不是一定要视“流动性过剩”为洪水猛兽，一定要认定流动性过剩会陷中国于当年泡沫危机中的日本的情形呢?未必。这是因为，各国的情况均有不同，同样的问题也因此会有不同的表现和结果。以中国和日本而论，日本当年泡沫泛起时，经济现代化已经基本实现，人均收入达到2万多美元，而中国目前2千美元都不到，经济现代化（无论工业化还是城市化或者信息化）远未完成。因此，当日元升值导致大量国际资本流入时，实体经济便无法吸纳，因而直接导致了房市和股市的泡沫，而中国却有很大的几率可以利用全世界的资金来完成中国未竟的现代化使命，特别是提升产业结构。

试想，同样是大量的资金流入，同样是泡沫，美国的情况与日本就大不相同。日本，导致泡沫经济及其崩溃。美国，却利用泡沫完成了结构升级，更加加强了经济的竞争力。中国的情形为什么就只能是日本的情形，而不会是美国的情形呢？

好比是感冒吧。一千个人得的感冒，可能有一千种，到底是哪一种，是不是一定是“日本式感冒”呢？未必！然而，我们在没有足够理由证明中国将要得的这一场感冒一定是日本式感冒的时候，我们已经按日本式感冒给中国经济吃药了。

其实，流动性过剩也罢，泡沫也罢，也并非千篇一律，而是可能有着各种情形。虽然日本、亚洲等国的案例，使世人更多地想到：资产泡沫→泡沫破灭→经济衰退，故而认为资产泡沫是“洪水猛兽”，对其持敌对态度的占大多数。然而，美国历史上的产业升级几乎都伴随泡沫，没有泡沫，也许就没有美国的产业成长和产业结构调整的顺利展开。综观世界经济发展史，并非所有资产泡沫都必然导致经济衰退：荷兰提供了资产泡沫成就小国称霸的样板；美国提供了利用资产泡沫继续大国称霸的样板；当前持续5年以上的美、英、澳大利亚等全球性房地产泡沫，也没有导致全球经济衰退，而恰恰在互联网泡沫破灭后及时的支撑了经济的持续增长。

当前，对于流动性过剩和泡沫经济的认识可能存在三大误区。

其一，对流动性过剩只看到其风险，而没有看到其中的机遇，尤其是没有从战略上看到，中国仍然是一个穷国，有大量的事情需要“钱”去做，因此总体上其实是钱远远不够，而不是钱多的烦恼。

“流动性过剩”反映出的，并不是我们钱多得花不了，而是我们的金融太不发达——因为金融品种不发达，所以没有办法吸收和利用进来的资金的反映罢了。

我们要善于利用全世界看好中国并因此给中国送来的大量流动性。其中，最重要的就是要加大金融创新的力度，将金融的发展提升到战略的高度。中国的实体经济已经相当于美国的三分之一（以GDP而论），而中国的金融资产只相当于美国的十五分之一，中国应当明白自己最弱的环节是什么，最需要加强和迎头赶上的又是什么。

第二，目前学术界和政策界对于泡沫的研究都太粗，许多人一谈泡沫就会谈到“郁金香泡沫（1636）”和“南海泡沫（1720）”这些老古董泡沫，尤其是动辄拿日本式泡沫来说事，近乎将所有的感冒都看作是同一类感冒，并且看成是“致命性感冒”，缺乏对不同类型以及不同效应的泡沫的细分，由此可能导致泡沫调控简单化、粗放化。

事实上，经济管理的准确有效取决于对经济运行诊断的精细有效。而目前，过于粗略的认识导致对泡沫尤其是对股市泡沫的风险高估，机遇低估，尤其是对股市泡沫可能产生的产业升级以及地区发展机遇低估，也缺乏对不同制度下泡沫风险效应的认识。

拿房市和股市泡沫作比较，就会发现，房市泡沫的风险远大于股市。其一，房市泡沫几乎是纯粹的泡沫，不会带来经济结构调整。其二，房市的泡沫带来收益分配的变形而不能全民共享。其三，房市如果泡沫过大，将提升工业化的成本从而阻碍中国工业化的完成。因此，当房市资金流向股市时，虽然会引发股市泡沫，但总的泡沫风险可能是下降而非提高。

其三，凯恩斯主义一直是中国宏观调控的主导思维，其过于简单地“反周期”思维主导着当前资本市场的调控思维。然而缺乏对调控成本与收益的比较，可能导致政府调控的“致命”的自负。

然而，我们必须清楚，政府不是万能的。政府完全可能失败，并且大于市场失败。历史的经验教训表明，政府对于资本市场的调控相比于产品市场失败的可能性更大。而按照“真实商业周期”的思想，市场的波动也是必要的，对市场波动的“反周期”并非都是正确的。政府更主要的作用其实是推动市场化改革，在改革中打造抗击风险平台，而不是像救火队那样天天去扑火。

对流动性过剩的认识和管理误区，显示出学界和政策立体交叉在对目前的泡沫风险的管理缺乏知识上和智慧上的充分准备。事实上，当前中国的经济问题正变得空前复杂，国内问题已经和国际问题紧密相联，国内宏观经济已经和资本市场日益相关。这意味着，过去研究国内经济问题的人仅以原来的知识已经不够，除了补上现代经济知识外，还需要补上国际板块和资本板块的知识，如果知识板块不完整，其政策应对很可能会在事后证明是欠考虑的，政策的后果则会令人后悔。

当前，中国的股市泡沫刚刚开始，风险亦不大，反而面临着许多机遇，甚至是机遇大于风险，尤其是泡沫从房市转入股市，可能从总体上减弱了中国经济的风险。

中国泡沫风险破灭尚早，即使泡沫破灭，如果只发生于股市，并且在建筑了银行与资本市场的防火墙后，风险并不大，即使泡沫破灭，政府和国家也有足防御能力。

对于当前的宏观调控，要重新反思凯恩斯主义的反周期思维，尤其是政府对于股市的治理应该以改革促发展，发展才是硬道理，尽量避免硬性的行政干预，同时要注重调控的成本收益比较。政府真正重要的是从大国崛起的高度，思考国际国内平衡问题，尤其是平衡好国内资本与国际资本利益冲突问题，而不能仅限于头痛医头，脚痛医脚。

笔者相信，只有在认真研究，在理论上吃透，并很好地把握中国国情的基础上，我们才有可能制定出前瞻性地、有效的政策，才有可能不犯历史性的错误，在事后不后悔我们今天十字路口的抉择。

[编辑 赵代波]

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