东方航空：巨人的转身

股票名称：东方航空

股票代码：600115

所属行业：航空运输

个股特色：重组，外资注入

东方空航披露2006年巨亏后的17个交易日内，股价从5.51元升至9.6元，因为人们从东航的亏损中看出了新生机和希望。

2007年4月20日，东方航空公布了2006年亏损27.79亿元的年报，成为三大航空公司中唯一亏损的公司且额度大的惊人。但资本市场的反应却让人大跌眼镜，东方航空股价开始连续发飙，短短17个交易日就从5.51元暴涨到9.6元。因为人们从东航的亏损中看出了新的生机和希望。

沉重的翅膀

国航、南航、东航三大航空集团的重组中以东航最为艰难。国航“分”得的是1999年利润率达25.1%的金娃娃——西南航空。东航受命兼并重组的则是两家资不抵债（负债率超过100%）的西北航空和云南航空，凭空背上了上百亿的债务。

重组对东航带来三大恶果：

一是家底薄与财务负担重形成恶性循环。每年须不断地借新债、还旧债。2006年报披露流动负债比流动资产高出240亿，虽然国家的扶持下东航总能从银行贷到救命钱，但巨额利息却是不能免的。租赁飞机在机队中的比重偏大，2006年报披露本年度新增27架飞机全部是租赁的。

二是并购后东航的机型庞杂，每年维修保养费用比竞争对手高出60%以上。

三是企业文化融合困难导致领导班子不和谐，换了四个董事长、五个总经理才勉强稳住了阵脚。

与国航相比，东航每架飞机每天飞行时间要少0.6小时，客座率还要低4.5个百分点，难怪国航年赢利32亿，东航却巨额亏损。

东航虽然占据了上海这块宝地，但同享“主场”便利的还有上海航空。后者近年增长势头良好，已经占据了上海航空市场的18%。另外，上海还是航权开放试点城市，外航竞争压力巨大。如果国内外某个实力强大的竞争对手与上航“联姻”，东航情况就更糟了。进入2007年，引进外部投资者已成“背水之战”，只能成功不容失败。

巨人转身

5月22日已停牌的东航至今仍未公布重组。

较可信的版本是：新加坡航空公司及其控股股东淡马锡出资9.3亿美元收购东航24%的股权。其中，新航将投资6亿美元，淡马锡控股拿出3.3亿美元。新航及淡马锡所获东航新股（H股）将占扩大后股本的24%。东航母公司东航集团也将出资认购部分H股以维持51%的控股地位。

与原先流传版本的最大不同在于，新航减少了认股比例并拉淡马锡共同出资。此举的目的是在对重组东航前景不明朗的情况下，将新航在东航的权益比例控制在20%以下。这样，新航对东航的投资可以按成本法计算，而不必将东航业绩按比例“合并”到新航年报中。新版重组方案中，淡马锡实际上成为新航的“防火墙”。

估值及投资建议

2007年东航的效益目标是：实现主营业务收入442.8亿元、利润总额4.8亿元。这个目标肯定假设没有重组而定出的。除了规模效益、人民升值之外，上一年度8亿减值准备可以做为“后备军”，充回一部分即可实现利润目标。

母公司、新航及淡马锡约120亿注资，将极大地减轻东航的负债压力并使财务成本大幅降低，仅此一项就会产生数亿元的增益。

东航与新航的联姻当然不仅仅是为了钱。新航是亚洲最具竞争力的航空公司之一。两家联盟后，在航线配置、运营管理、成本控制及合理分摊等方面会产生1+1大于2的效果。

考虑东航本身扭亏的实力、120亿注资和与新航协同效益，可粗略估计东航2007年EPS将在0.15元到0.3元之间。

总之，东航在2007年扭亏已成定局，而且利润总额可以超过南航（600029.SH）和海航（600221.SH）。其在国际、国内投资者心目中的地位将大幅提高。如果东航坐稳仅次于国航第二把交椅，新航一定会谋求增持。那时东航的处境会比现在主动得多。甚至有希望争取与新航换股，即按国航与香港国泰换股的模式。

根据以上分析可初步判定东航中期内的合理定价15元/股，1年期合理定价25元/股。