全流通背景下大股东市场操纵行为的监管与防范

陈　坤

[摘 要]本文分析了在全流通背景下大股东可能操纵市场的同种途径、操纵市场的内在机理、获利模式以及社会危害。在此基础上提出了相应的防范对策。

[关键词]全流通 市场操纵 范对策

所谓市场操纵，据我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，指行为人（包括机构和个人）“以获得利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序”的行为。

股票市场诞生翌始，市场操纵就出现了。在不太长的证券市场发展史上，市场操纵者创造了五花八门的市场操纵类型和方法，并随证券市场的发展不断推陈出新。

在“开弓没有回头箭”的政策魄力下，股权分置改革顺利收官。从现在开始，一二年后，沪深两地上市公司的股权将逐步实现全流通。

通过股改，大股东“自然”成了该上市公司“庄家”。这为大股东通过信息不对称来操纵市场提供了便利：一方面，它们掌握内幕信息；另一方面，为了实施操纵，它们有条件向市场散布“假信息”，影响二级市场股价并中获利。信息的不对称是造成操纵市场产生的重要原因。

如何防止上市公司的大股东成为新的“庄家”而操纵市场，将成为我国证券监管部门今后工作的重点之一。

一、全流通背景下大股东操纵市场机理分析

（一）制度原因

与成熟市场相比，中国的证券市场在一级市场、二级市场和金融服务业等各个方面都存在不小的差距，滋生内幕交易的土壤也更为肥沃。其中，严重的代理问题和匮乏的激励机制使上市公司管理层有进行内幕交易的动机；监管的乏力使内幕交易难以被发现和惩处；投资者的不理性和中介机构金融服务的不足决定了中小投资者对内幕消息的容忍甚至追求。

对证券交易制度本身而言，有价证券的资本虚拟性和价格不确定性；交易的分工性与匿名性；再加上上市公司、庄家、证券公司监管不力，在趋利的背景下出现串连操纵。

（二）全流通后，大股东对上市公司的超强控制没有削弱

经过股权分置改革后，虽然大股东对流通股东进行了对价支付，但并没有削弱大股东对上市公司的超强控制。

从国外市场来看，美国的股权比较分散，其平均最大股东持股比例约为17%。而德国比较集中，其平均最大股东持股比例约为72%。长江巴黎百富勤CEO黄灌球称，考虑到中国的实际情况，在解决股权分置问题后中国上市公司的平均最大股东持股比例可能仍在30%以上。对于关于国计民生的国有大公司，其大股东持股比例仍高于50％。相对高的持股比例，加上证券监管不严，极易出现市场操纵。

（三）内幕交易的监管和司法手段不足，缺乏威慑力

我国证券立法和监管者对内幕交易一直都很重视。《证券法》将内幕交易规定为禁止行为，并将禁止内幕交易作为《证券法》的一个基本原则。目前对内幕交易的处罚手段包括行政处罚和刑事处罚两种，尚未建立民事赔偿责任制度。对内幕交易者的最高罚金为违法所得的5倍，最高刑期为10年。

在监管实践方面，自1994年中国证监会做出第1例内幕交易行政处罚决定至2000年底，中国证券监管机构对于违法的证券交易行为以内幕交易定性并做出行政处罚的共有10例，而司法系统以“内幕交易罪”定性论处的法律诉讼至今尚无一例。据统计，截至2001年12月，中国证监会公开处罚的证券违法犯罪案件中，内幕交易和市场操纵占全部案件的比重只有2.6％和5.5％，在10种违法类型中分别居于第8位和第6位，显然与现实存在一定的差距。

现阶段我国证券监管部门还没有找到有效地打击内幕交易和市场操纵的方法，内幕交易被发现和惩处的概率非常小。

（四）投机心理因素

投资者存在着投机心理。操纵市场行为人哄抬股票价格，散布虚假消息，而许多并不确实知悉股票为何物，不知市场风险何在的中小股民们往往成为操纵市场的“大户”的牺牲品，而这种牺牲又增大了市场的风险。

二、市场操纵的监管方法

国际上金融监管有三种模式：一种是以美国为代表的政府集中型监管为主的监管体制、以英国为代表的自律监管为主的监管体制和以德国为代表的中间型监管体制。

无论是哪一种体制，目前各国都在法律、法规上明确禁止操纵市场行为，有些国家还将其列入证券犯罪中，以刑法惩治。各国立法对操纵市场行为均有规制，对操纵行为的监管分为事前的监督管理和事后的制裁与救济。

（一）各国对市场操纵都做了法律认定和处罚细则

英国的《金融服务与市场法》（2000年颁布）、《市场滥用：市场行为守则》，美国的《证券交易法》、日本的《证券交易法》、台湾的《证券交易法》等均对就对市场操纵做了明确的规定，并制订了相应的处罚措施。

英国对市场滥用行为作了明确的规定：所谓市场滥用是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为。

美国明确禁止洗售股票、禁止连续交易、禁止散布谣言及传播虚假误导资料、禁止违反政令而实施安定操作。并将操纵股市行为定作诈骗罪，最高处刑为1年和1万美元的罚金。

日本对假装买卖等操纵市场行情的处刑3年或300万日元以下的罚金。

台湾禁止在集中交易市场报价、业经有人承诺接受而不实际成交，或不履行交割，足以影响秩序的行为。违者处刑7年以下有期徒刑或拘役，或处25万元以下的罚金。

香港对操纵证券市场行情的行为，经公诉程序可以处罚金5万港元及监禁2年。除应负刑事责任外，还应向有关受到损害的人员支付损害赔偿金。

（二）各国设有反市场操纵的独立的专门的监管机构

英国的反市场操纵监管部门英国金融服务管理局（FSA），它拥有制定金融监管法规、颁布与实施金融行业准则、给予被监管者以指引和建议以及制定金融监管的一般政策和准则的职能。英国金融服务管理局是一个独立的非政府的监管组织，其经费收入直接来源于它所监管的金融机构。

美国证券交易管理委员会（简称证管会）是具有准立法和准司法职能的机构。设委员5人，由总统提名，参议院审查任命，但其活动不受总统干涉。

日本的大藏省证券局是进行证券管理的专门机构。它每年都要突击抽查证券机构的帐簿、报告或深人公司进行检查。日本证券法规定，大藏省还向证券交易所派驻监督官员，以确保在证券交易所内的证券交易依法律和规则进行。

台湾成立的证券管理委员会是一个具有准立法和准司法职能的独立机构。其职能包括对发行公司、证券商、证券交易所、证券商同业公会等下属组织的业务活动进行审核、管理、监督与检查，检查、制止证券活动中的违法行为及起诉刑事处理等。主管机关可依职权对证券交易所进行必要的干预，命令其向主管提供必要的文件和帐册，以供核查。

（三）各国都赋予了各监管机构相应的权力

1．信息收集和调查权限

监管机构可以要求被监管对象以合理的任何形式提供其所要求的信息，并要求其所提供的信息经过某种程序的核实或鉴证，比如经交易所核实的交易记录、经清算所核实的交割记录等等。调查员有权要求被调查人在特定时间特定地点回答调查员提出的问题，或者提供调查员为调查目的要求的任何信息。并且这个权力是独立自主的权力，不受来自其它机关、团体和个人的干预。调查权的独立性对反市场操纵具有重要意义。

2．专业人士的报告

由于市场操纵涉及许多复杂的技术问题，监管机构有权要求相关人按监管通知规定的格式要求提交报告。制作报告的人必须经监管机构提名或许可，并具备制作报表的相应专业水准，被监管对象必须给予制作报表的专业人士以合理必要的协助。如果相关人拒不提供由专业人士出具的报告，监管机构可以向法院申请“强制令”，要求相对人实际履行该义务。

3．不履行配合调查义务的法律责任

如果被调查人未履行信息提供要求，则调查员有权以书面形式向法庭证实上述违法事实，法庭如认为违法者的行为没有正当理由，则推断其为藐视行为。藐视行为视情节轻重可处刑或处罚金。

4．一定的民事制裁权力

当违反法定义务的市场操纵行为发生时，证券监管机构有权对责任人施予如下民事制裁：责令其返还违法所得利益或所试图避免的损失；恢复原状或赔偿可识别受害者因不当行为遭受的损失；施予罚款以震慑此类违法行为；补偿监管机构用以调查案件所花费的费用。

此外，还针对市场操纵的违法行为，各国均赋予了监管机构具有一定的强制执行权力：责令停止违法行为；责令采取补救行为；限制处分资产的命令。

三、我国防范市场操纵的对策建议

（一）强化操纵市场行为的制裁性立法规定

长期以来，对于操纵股市行为如何定罪，一直有争议，也很少有类似的司法实践。在全流通背景下，为了加强对证券市场的监管，打击市场操纵，非常有必要从法律上对市场操纵进行必要的司法解释。对市场操纵建立明确的制裁性立法规定。除予以民事、行政制裁外，更有力的是刑罚。

（二）建立完善的证券监管体制。不仅对证券交易所的交易、场外交易以及证券商的交易行为实行严格的监督管理。相应提高证券监管的权力和地位，享有准司法权力。

同时，在证券监管部门中设立专门部门的稽查部门和专门的工作人员，负责监督证券商、上市公司及其高级职员的活动，防止市场操纵。

该证券稽查部门拥有收集信息的权力。有权以书面形式要求被监管对象提供特定信息或特定信息的叙述，或者制作特定文件或文件的特定阐述。它可以要求被监管对象以合理的任何形式提供其所要求的信息，并要求其所提供的信息经过某种程序的核实或鉴证，比如经交易所核实的交易记录、经清算所核实的交割记录等等。

同时，法律授予它的调查权是独立自主的权力，不受来自其它机关、团体和个人的干预，它的调查权的独立性对查清市场操纵案情具有重要的意义。

因此市场操纵越是隐蔽，完善的监管体制的建立越是必要。

由于我国证券市场是一个新兴的市场，各种证券违法行为，如打压、对敲、轧空出货等屡禁不止，很重要的一点是由于监管不力。为了防范这种智能型的违法犯罪，建立一个强有力的监管体制就显得非常重要了。

（三）建立相应的民事赔偿制度

当违反法定义务的市场操纵行为发生时，证监会有权对责任人施予如下民事制裁：

1．责令其返还违法所得利益或所试图避免的损失；

2．恢复原状或赔偿可识别受害者因不当行为遭受的损失；

3．施予罚款以震慑此类违法行为；

4．补偿证监会用以调查案件所花费的费用。

（四）加强信息披露制度建设。

一是加强对上市公司信息披露的监管。通过强制披露和鼓励自愿披露两种形式，增强信息披露的完整性、可靠性。

二是加强对监管部门信息披露的监管，保证决策的透明度、公正、公平和公告的及时性，以防止操纵者利用政策因素操纵股价。

（五）提高证券从业人员的职业道德素质和专业水平，实行职业培训和从业资格考核制度。

投资者教育不仅是投资者保护的重要内容，而且有利于提高投资者投资分析能力，帮助投资者培育正确的投资理念，减少操纵成功的可能性。

作者简介：陈坤（1966-），男，华东政法学院商学院副教授，经济学博士，主要研究方向：金融监管。