我国上市公司现金股利政策的特点及成因分析

　　【摘要】现金股利，作为一种最重要的股利分配形式，近几年来，受到越来越多的上市公司的重视。本文总结了我国上市公司现金股利政策的特点，并对其成因进行了分析。
　　
　　一、我国现金股利政策的特点
　　
　　（一）现金股利政策呈现阶段性特征
　　我国上市公司现金股利分配可以分为三个阶段（具体见表1）：第一阶段为1994年以前。这个阶段的主要特点是分配股利的公司占了绝大多数，而在分配的公司中，采用送股方式和采用现金方式的公司都占了50%以上的比例。这个阶段上市公司中多以新上市公司为主，这些公司一方面有着增资扩股的内在需求，另一方面也试图给股东提供一些回报以建立良好的信誉。第二阶段为1994年到1999年。在这个阶段，进行现金股利分配的公司的数量不断减少，其占上市公司总数的比重从1994年的78.45%下降到了1999年34.43%；既不进行现金股利分配也不送红股、不转增股本的公司数量是不断上升，其占上市公司的比例从1994年的7.41%上升到了1999年的61.87%。经过几年摸索，上市公司发现原来证券市场是个“圈钱”的好地方，并且证券市场各种法规不是很完善，制度不是很健全，因而上市公司股利政策的制定比较随意，往往以一句“暂不分配”了事。再者，很大一部分上市公司脱胎于原来的国有企业，政策化上市比较严重，上市后没有足够盈余用于分配则不足为怪了。第三阶段为2000年开始至今。2000年以后进行现金分红的公司数量猛增，占总公司数的比例维持在50%左右。这主要跟2000年开始监管部门将上市公司现金分红作为直接融资的一个前提条件，在政策上做出硬性要求有关。
　　
　　（二）股利支付率较高，但股利收益率很低
　　从现金分红企业的股利支付率来看，近十年来，我国上市公司现金股利支付率一直保持在较高的水平（见表2）。1998年，上市公司的平均股利支付率达到最高为81%，在2000年以后，随着派现公司比例的大幅度提高，股利支付率有所下降，但基本仍维持在50%左右，这一比率远远高于日本、德国，也高于美国、英国。
　　与此同时，虽然目前我国上市公司股利支付率较高，但由于其盈利能力较低，导致每股收益的绝对值也较低，因而近十年来，其股利收益率只能维持在1%左右，如果把不分配公司也考虑进去的话，则上市公司的总体股票获利率更低（见表2）。这一数据指标不仅大大低于美联储公布的5%的一般水平，而且较之印度、印尼、菲律宾等发展中国家上市公司的平均水平也明显为低。投资者得到的现金股利回报率微不足道。银行存款、国债和股票是我国目前三种最主要的投资方式。一般而言，上市公司的投资价值最终体现在现金分红上，但我国大多数公司的股利回报率均低于同期存款利率。在2000年度至2004年度，分别仅有25、60、46、49和48家公司的股利回报率超过同期一年期存款利率。
　　
　　（三）部分公司存在非良性派现行为
　　分配现金，理应是上市公司对投资者的回报。但近些年来，我国证券市场出现了部分上市公司为达到某种目的而进行的非良性派现行为。这些行为严重损害了中小股东的利益，也不利于公司和证券市场的长远发展。非良性派现行为的主要表现形式有三种，一是超能力派现，即每股现金股利大于或等于每股收益，或者派现总额大于当年现金流量净额。超能力派现意味着上市公司必须动用以前年度累存的利润或现金来进行分红，不仅可能导致以后年度派现能力的下降，而且其所带来的现金压力势必造成上市公司发展的瓶颈，甚至可能错失投资良机，致使未来收益下降，不利于公司的长远发展，最终使投资者的利益受损。根据对2002年度派发纯现金股利的上市公司的862f52743a49175dff9b668233c267c390b28eb1826bb880a3d5a320427c78f4统计分析得知，在沪深两市510家派发纯现金股利的上市公司中，异常高派现的有128家，占纯派现总数的25.1%。二是融资派现，即刚上市就高派现，有动用募股资金派现的嫌疑；或刚配股就派现，这是变相的融资分红，分的是配股进账的股本金。这两种行为都意味着上市公司通过股市筹集的资金并没有投入到企业的生产经营活动中。由于大股东初始投资成本均很低或者通常会放弃配股资格，所以融入的资金绝大部分落入了大股东的腰包。例如保定天鹅2000年1月实际募得1.63亿元，与此同时，该公司2000年度实施每10股发放现金股利4.7元的政策，累计发放红利1.5亿元，其中第一大股东天鹅集团分得红利1.05亿元。据统计，2002年刚上市就高派现的公司有8家，刚配股就派现的公司有7家。三是异常低派现。一般而言，股利支付率小于50%且每股现金股利的绝对值小于0.1元的，可将其界定为异常低派现。此类公司的股利收益率极低，使广大投资者丧失投资信心，加重市场上的投机氛围，不利于整个证券市场的发展。异常低派现最典型的实例是2001年的“五粮液事件”。当年度，五粮液公司全年实现主营业务收入为47.42亿元，净利润为8.11亿元，每股收益为0.93元，但公司2001年度的分红方案却为每10股派0.25元（含税），扣税之后，股东实际分得的股利仅为每股0.002元。经过统计分析得知，2002年度沪深两市派发纯现金股利的上市公司中有90家异常低派现，占派现总数的17.65%。
　　
　　（四）股利政策不稳定，缺乏长远规划
　　在我国，大多数上市公司没有明晰的现金股利政策目标，因而在现金股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。它们盲目迎合市场和增资需要，普遍执行不连续的现金股利政策，无论是股利分配形式，还是现金股利支付率均频繁多变，投资者很难从现行的股利政策预测未来股利如何变化。我国上市公司连续发放股利情况见表3。在1995一2003年间，连续3年发放现金股利的公司为83家，占全部上市公司的8.11%，占同期上市公司的37.63%。随着连续发放年数的增加，公司的数量迅速减少，连续8年和9年发放现金股利的公司分别为2家和l家，仅占全部上市公司的0.2%和0.1%，并且，股利支付率时高时低，毫无规律可言。
　　
　　（五）现金股利政策行业特征不明显
　　不同行业，由于盈利的平稳性不尽相同，因而其现金股利政策应有明显差异。但据统计，我国现金股利政策行业特征并不明显。从现金股利支付率来看，属于公用事业的煤电水行业和运输业平均支付率为0.62和0.6，而竞争性服务业的平均支付率为0.7，商业和制造业也平均达到了0.63和0.62，建筑业的现金股利支付率最低，平均为0.46。总体上来看，虽然公用事业的现金股利率处于较高的水平，但是也有一些竞争性的行业处于大致相同的水平，没有明显的特点或规律。
　　
　　二、成因分析
　　
　　（一）股权结构的影响
　　 众所周知，由于我国的特殊国情，上市公司的股权结构从一开始就设计出国家股、法人股、公众股和内部职工股等。在2005年股权分置改革之前，国家股和法人股不仅不能流通，而且所占比重达到我国上市公司总股本的2/3左右，这种公司股权安排对现金股利政策的影响主要表现在三方面。（1）由于历史的原因，几乎所有的上市公司都有一个（而且一般只有一个）拥有控制权的股东，据统计，第一大股东占控股地位的公司数占全部上市公司的84.56%。这导致的“一股独大”现象，为控股股东追求自身利益的最大化埋下了伏笔。（2）由于国家股和法人股不能流通，其股票很难通过市场兑现，其股价与流通股的价格相差悬殊，由此我们自然不难理解不能流通变现的控股股东通过现金股利获取控制权收益的行为了。（3）国有股所有权与实际控制权分离且委托代理关系模糊。由于国有股持股者本身委托代理关系模糊，那些国有股持股者及其负责人不需对某一明确的所有者负责，这使得包括现金股利政策在内的公司经营决策缺乏约束，非理性的派现行为由此滋生。此外，管理层持股比例过低，不能起到应有的激励作用，也在一定程度上加剧了管理层现金股利行为的非理性化。
　　
　　
　　（二）监管部门政策的影响
　　从理论上说，公司应该根据本身的财务结构、盈利能力和未来的投资、融资发展规划制订符合本公司实际情况的股利分配策略。但在我国目前高度行政化的证券管理体系下，公司利润分配政策对管理政策的适应性调整成为了影响公司股利分配的重要内容。我国证券市场建立的初期，公司以送红股这种最“省钱”的方式作为上市公司利润分配的主要形式，在当时受到流通股东的热烈欢迎。而从2000年起，分配现金股利的公司开始增多。其中一个重要原因是，当年，中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定，为了达到再融资条件，一些本无意进行现金分配的上市公司进行了“蜻蜓点水”式的分红。此外，根据证监会现行规定，上市公司近三年的净资产收益率必须达到年平均6%以上才有资格配股，因此部分净资产收益率接近6%或者每股净资产很高的上市公司，便采取了大量发放现金股利的办法，借以调低每股净资产，从而提高净资产收益率，以达到配股再融资的条件。
　　
　　（三）市场融资渠道单一的影响
　　我国企业融资渠道比较狭窄，企业融资受到各级政府的严格管制。发行股票，要经过政府批准，股票上市，要经过地方政府、中央主管部门、证监会、证券管理委员会和证交所上市委员会等层层审批，并规定了严格的上市条件。虽然当前我国采用了积极的财政政策，央行也降低利率鼓励投资，但公司的经营业绩不尽如人意，为此银行“惜贷”现象严重、债务融资的成本较高，这就导致了公司的债权资本融资困难。因而大部分上市公司融资渠道就集中于内部利润留存和股权再融资。部分上市公司采取了不分配或少分配的股利政策。2000年末，当证监会将现金分红作为上市公司再筹资的必要条件时，部分上市公司通过超能力派现或异常低派现，以达到配股或增发新股等再融资的条件。
　　
　　（四）上市公司持续盈利能力不强的影响
　　我国许多上市公司质量问题相当严峻，存在“富不过三年”的现象。它们在上市当年，公司的财务指标都比较好，上市当年也有能力实施分配，但是，随着上市时间的推移，上市公司的每股收益和净资产收益率均呈现出逐年下降的趋势。1995年上市公司加权平均净资产收益率为11.19%，之后逐年递减，1998年最低为7.79%，而且亏损上市公司数目呈上升趋势。因此，我国很多上市公司在获利不丰，持久盈利能力不强的情况下，自然没有太多的利润用于分配，同时也使上市公司失去了稳定股利政策的基础。
　　
　　（五）股市过度投机的影响
　　从股票的本质来说，它具有收益证券或支配证券两个基本性质。一般来说，这两种性质能够得到比较充分体现的证券市场，都是比较完善有效的市场。然而，我国股票市场始终以股利收益率低下和股权结构扭曲为基本特征，从而使得股票的这两种性质均无法充分体现。流通股股东只能以投机为目的持有股票，这是他们唯一和必然的选择，从而使我国股市的总体运行表现出过度投机的特征。在这样一个过度投机的市场里，股票价格大起大落，投机收益可能远远高于持股分红的收益，因此，投资者短线炒作谋取投机收益的心理较重，现金股利的多少对投资者而言显得微不足道，这反而助长了上市公司现金股利分配不规范的行为。
　　
　　（六）股东保护法制不完善的影响
　　在股东保护法制不完善的情况下，广大中小股东无法对内部人形成有效约束，从而导致部分上市公司现金股利分配的非理性化。关于股东的法律保护，《公司法》、《证券法》很少提供股东保护的民事途径，也未涉及对控股股东的约束。有关不法行为的法律责任把重点放在行政处罚和刑事责任上，缺乏投资者通过民事诉讼求偿的机制。股东保护法制不完善，不仅体现在法律条文上，更体现在实际执法上，政府对社会经济活动的广泛干预，制约了司法制度的独立性，有法不依，执法不严现象突出。
　　
　　三、结束语
　　
　　现金股利，作为一种最重要的股利分配形式，近几年来，受到越来越多的上市公司的重视。但在派现高峰的出现的同时，现金股利分配过程中依然存在着诸多问题，通过对其成因的分析，不难发现，规范现金股利分配是一项综合治理工程。只有从市场监管、上市公司、投资者多方入手，综合治理现金股利分配，才能真正促进上市公司的可持续发展，切实保护投资者的利益。
　　
　　本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。