担保与证券化之关系溯源

高广春

证券化作为一种金融创新在全球金融大家族中尚未过不惑之年，在中国的金融圈中更是幼儿之辈。但凡了解证券化的人都知道，第一单证券化的问世与古老的金融工具——担保有着不解之缘。在此后的证券化演变中，担保在证券化中的作用虽有所下降，但担保始终伴随证券化左右。

我们知道，证券化起源于美国，第一单证券化是住房抵押贷款证券化。美国学者米什金在《货币金融学》一书中有这样一段话：“1970年政府全国抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，GNMA；或Ginnie Mae）推出了一个方案，该方案保证对一组标准化的抵押贷款偿付利息和本金，因而鼓励创造出一种新的叫做抵押贷款证券的金融工具。”米什金所谓的抵押贷款证券即住房抵押贷款证券。由于政府全国抵押贷款协会是联邦政府机构，所以这段话显然是在说，美国政府是住房抵押贷款证券化的第一推动者，而政府扮演“第一推动者”的角色所借助的工具就是担保的手段之一—保证，即保证住房抵押贷款证券所生债务的本息偿付。

担保在第一单证券化诞生过程中所起的作用在当时的确举足轻重。我们知道，从19世纪60年代起美国的银行机构特别是作为住房抵押贷款机构的互助储蓄银行和储蓄贷款协会开始出现流动性困难即所谓金融脱媒问题。这当然主要是众所周知的Q条款惹的祸，该条款严格限制存款利率上限，如此冷峻的脸色是给存款机构看的，而对市场上日益加剧的利率波动却无可奈何。这期间的利率出现了剧烈波动，在19世纪50年代，3个月的国库券利率在1%和3.5%之间波动，到了70年代波幅竟扩大到4%和11.5% 之间。货币市场上有如此诱人的投资机会，存款者自然不愿把钱存到利息水平低且雷打不动的住房贷款机构。这样一来住房贷款机构的存款来源日益枯竭，紧接着的是贷款资金失去了着落。怎么办？住房贷款机构自然不会坐以待毙，他们想起了那些“睡”在账本里且尚未偿付的住房抵押贷款，于是他们想，何不把住房抵押贷款应收款组合成权益出售？但新的问题又出现了，由于存在风险，怎么才能让投资者放心买单？有效的办法就是提高所售贷款组合的信用，让投资者有足够的安全感。那么，谁能为住房抵押贷款证券信用水平的提升助一把力呢？在这一点上，美国住房贷款机构可谓是十足的幸运儿，1968年才成立的政府全国住房抵押贷款协会在两年后，即1970年承诺对住房抵押贷款证券化提供及时偿付本息的保证。GNMA的保证承诺使住房抵押贷款证券化的信用水平仿佛一夜之间与政府公债平起平坐，而收益率却比政府公债高出一截。难怪住房抵押贷款证券化一经推出就顺理成章地成为投资者手中的抢手货。

其实，担保在第一单证券化形成过程中的作用，还不仅仅限于米什金所提及的对证券化债券的偿付提供及时还本付息保证，证券化资产池中的基础资产即住房抵押贷款也由联邦政府的机构即联邦住宅局（FHA）和退伍军人局（VA）提供了免费或低价担保。由此，在第一单证券化面世的背后，政府担保机构的影子几乎可以说是无处不在。当然，这种“从头到脚”由政府一保到底的贷款资产的比重仅占全国总贷款的20%。但美国政府很快也为其余80％未经政府担保的私人住房贷款的证券化提供了另一条光明大道，政府于1971年成立了另一家联邦机构即联邦住宅抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC；或Freddie Mac），专门收购上述未经政府担保的贷款，并直接发起证券化。但这与本文主体关联不大，此处不予赘述。

由上，美国政府在关键时刻出手以担保的方式助推证券化的启航，并通过成立专门机构直接发起证券化，唤醒了沉睡在住房贷款机构账本里的长期住房贷款，缓解了住房贷款机构的“脱媒”困境，也促使住房贷款机构创新出一条颇为有效的融资渠道。

政府的强力担保也使第一单证券化的结构设计大大简化。一是使由其担保的证券化基础资产池里的贷款资产全部达到了准政府信用的水平，避免了证券化伊始就不得不面对后来的证券化所表现出来的复杂的信用增级安排。了解证券化的人都知道，证券化之所以倍受青睐，就在于其特有的一系列结构安排，诸如真实出售、风险隔离、SPV、信用增级、循环或固定偿付等等。而单就信用增级而言，在由政府担保的住房抵押贷款证券中的信用增级结构是最为简单的一种设计，因为政府的出面担保将所有基础资产池中的证券化资产和以此为支撑发行的债券披上了AAA级的盛装，对投资者表现出了诱人的魅力。而在以后接踵而至的证券化中，绝大多数基础资产池中的证券化资产和以此为支撑发行的债券都与政府担保无缘，自身又难以达到高级信用水平，为满足投资者的要求，也为了成功售出所发行债券，不得不对债券进行复杂的信用增级结构安排。一般是借助内部信用增级和外部信用增级两种渠道，双管齐下对债券实施不同程度的信用提升。诸如内部信用增级将债券分割为一级、中间级、次级和权益级等多个组别。政府机构担保的住房抵押贷款证券化的简单性与一般的商业性贷款或其他商业票据证券化的信用增级结构的复杂性之间的比较见图1和图2。

政府机构担保对证券化结构设计的简化作用还表现在对SPV的选择上。在证券化的结构设计中，SPV的选择是一件颇费周折的事情，既要满足真实出售和破产隔离的需要，又得达到避税效果。在实现此两重目标的过程中，证券化的参与各方及其与政府之间上演了一幕又一幕“博弈”剧。直至发生“安然事件”，事情仍没有到曲终人散的剧终阶段。但在政府担保的抵押贷款证券化结构设计中，SPV的选择却显得较为简单。一方面政府机构的担保免除了证券化债券的违约风险，且使债券达到AAA级的信用水平，无需对证券化资产池进行期限结构和风险结构的重组，又加之贷款资产均为长期贷款，其期限与证券化债券的期限完全匹配，因而无需通过诸如信用卡贷款证券化那样循环购买新的应收款以保持证券化资产池的稳定。简言之，证券化资产池一旦形成并出售给SPV，SPV无需对其规模、结构、信用以及偿付做出主动安排，只需将证券化基础资产所生现金流按约转付给投资者。这种角色在美国的法律中被称为“被动经营”，无需向政府缴纳税款，而符合被动经营要求且适合担当SPV之职的机构是现成的，那就是让予信托（grantor trusts）。所以住房抵押贷款证券化在SPV的安排上，只要向让予信托递出橄榄枝，事儿（避税以降低证券化成本）就成了。另一方面，让予信托在法律上作为一种独立机构，一经与住房抵押贷款证券化发起人达成关于证券化基础资产池的转让协议，真实出售和风险隔离的目标也就顺理成章地实现了。

由上，政府机构出面为第一单证券化即住房抵押贷款证券作保不仅通过提升其信用，迅速博得投资者的认可，为住房贷款机构开辟了一条新的融资渠道；也通过简化此种证券化的结构设计降低了此单证券化的博弈成本和交易费用。所有这些，都无不有助于证券化这个金融领域的新成员，以尽可能低的成本和低价进入“众星云集”的金融圈，并迅速崛起成为“新贵”。

自古老的担保助推第一单证券化踏上乘风破浪的航程后，就与证券化结下了难解之缘。在住房抵押贷款证券化之后的证券化演变历程中，由于越来越多的非政府担保的应收款资产进入花样翻新的证券化结构设计视野，证券化逐渐脱离政府“一保到底”式的支持，创新出一系列同样有效的结构模式，在此过程中，如住房抵押贷款证券化中担保那样的强力形象也日渐灰色，但担保依然在几乎所有的证券化中发挥着作用。在以诸如抵押贷款等的担保资产（secured assets）为支撑的证券化中，担保（主要是私人机构担保）不仅支持着证券化资产池之基础资产的信用，也在复杂的信用增级结构中扮演着不可或缺的外部信用增级“第三方”。在以诸如信用卡贷款等无担保资产（unsecured assets）为支撑的证券化中，担保在信用增级结构中的“第三方”外部信用增级者的地位同样难以替代。

在中国，证券化在政府的批准下已“呱呱坠地”，在其成长的历程中，担保也必将伴其左右。由是观之，在中国证券化推进过程中担保业商机无限，担保业众“好汉”切不可错过良机。

责任编辑：柯 丹