汇改：“破八”后的冷思考

王大用

从汇改推出到“破八”，中国汇率改革的整体思路是一以贯之的

汇率既有完全自由浮动的市场汇率，也有政府定价的官方汇率，还有政府干预下的市场汇率。我国自1994年以来实行的外汇交易制度是市场化的交易制度，但人民币的汇率制度则一直是第三种，中国人民银行通过在银行间外汇市场买卖外汇而影响供求，以达到控制汇率水平的目的。

供求关系不是一成不变的，而是一个动态的过程，正因如此，企望静态地计算出一个“合理”的汇率水平，实际上是没有意义的。

影响外汇供求的因素是多方面的，在研究汇率问题时仅考虑某一种类型的供给或需求是片面的。现实中许多人片面强调单一因素，背后是有利益动机的。国际收支的经常账户的平衡状况(顺差或逆差)是影响外汇供求的基本因素，对于中国这样的大国经济来说，对外贸易是国际收支的经常账户平衡的主要因素。由正常的投资和金融活动带来的资本跨境流动，也是影响外汇供求的重要因素。由国际收支经常账户的平衡状况和正常资本跨境流动决定的外汇供求是外汇市场供求的基本面。

对汇率的投机是影响外汇供求的另一个重要因素，投机带来的供给或需求可以很大，也可以很小，决定的要素是市场普遍的对汇率的预期。如果资金可以不受限制地跨境自由流动，那么由各国之间的利率差引来的跨境套利活动也形成带有投机性质的外汇供求。

政府用买卖外汇的方法对汇率的干预是影响外汇供求的第四个重要因素，其影响力的大小取决于政府的汇率政策(固定汇率、保持汇率基本稳定或听任汇率自由波动)以及无干预时外汇市场的均衡状况。我们观察到的市场汇率是以上四种因素共同影响外汇市场供求的结果。

先看基本面。自1994年以来，12年间我国的对外贸易一直有或大或小的顺差，跨境资本流动也一直是净流入，即外国资本持续不断地流入我国投资。所以基本面的外汇市场供求形势是供大于求，如果没有其他影响供求的因素，人民币的升值幅度要比市场上表现的升值幅度(从1994年初的8．7到2005年7月21日之前的8．27)来得大。国家影响市场供求关系，阻止了人民币更大幅度的升值，操作的结果是国家外汇储备持续地增加。

扩大外汇储备(国家买进外汇)的资金是中国人民银行新发行的货币，这成为这期间人民币的供应量持续增加的主要因素之一。这种干预外汇市场供求的做法并非中国独有，日本也是如此；除了亚洲金融危机期间之外，东亚其他国家和地区几乎都如此。

国际上有要求人民币升值的政治压力，自有其国家利益的原因。其中美国的声音比较大，因为中国对美国的贸易顺差比对其他国家都大。问题是，即使人民币持续升值，中美贸易是否就能平衡?观察一下中国的对外贸易国别结构，可以发现一个很特殊的现象：中国的贸易顺差主要来自对美国和对欧盟的贸易，这两个顺差之和远远大于中国总的贸易顺差。就是说中国对其他地区有相当大的贸易逆差。

中国对几乎整个东亚地区的贸易，包括对韩国、台湾地区、东盟各国及日本，是大额的贸易逆差。中国其他的贸易逆差主要来自进口资源的国家，如进口石油、铁矿石等。所以，即使人民币汇率升值到某个水平，在这个水平上中国的对外贸易实现了平衡，没有了顺差，上述贸易结构也难有彻底变化。如果到时中国对东亚以及对资源出口国仍然是贸易逆差的话，那么对美国的贸易就依然是一定程度的顺差。

中国对东亚地区的贸易逆差与亚洲危机期间的汇率相对变动有关。实际上，在1997—1998的亚洲金融危机期间，人民币对东亚地区的大部分货币都大幅升了值。那时人民币对美元的汇率坚持不动，而东亚大部分货币都对美元大幅贬值，相当于人民币对这些货币升了值，它对危机后东亚贸易格局的形成肯定有影响。

今后人民币对美元逐渐升值，而东亚各种货币没有显著升值压力，所以人民币对这些货币的汇率会进一步有所升值，因而中国对东亚各国的贸易逆差不会因人民币对美元升值而发生根本性改变。此外，已经形成的中国从东亚各国进口零部件和原材料，加工成制成品后出口欧美的产业链和贸易格局也不会在短期内改变，这个因素也使得中国对东亚逆差而对欧美顺差的外贸特点将保持相对稳定。

中国经济发展所需资源的对外依存度越来越高，所以中国对资源出口国的贸易逆差也不可能在短期内显著减少。

因此，以中美和中欧贸易达到平衡的需要来估测人民币潜在的升值幅度是不正确的。如果暂时舍开资本流动不谈，仅从贸易利益上分析，人民币的潜在升值远不像先前市场估计的那么大。

那么，为什么在过去两年间人民币升值的压力显得那般大呢?毕竟，为了维持去年7月21日之前的汇率稳定及7月21日后的升值不太猛烈，中国的外汇储备在两年里增加了4000亿美元之多。这两年市场上人民币的升值压力主要来自“热钱”的投机。当全世界都在谈论人民币要升值的时候，当人民币升值的预期变得如此普遍的时候，当美国和日本的国会和政界也在对人民币升值向中国施加政治压力的时候，当投机套利的机会如此诱人的时候，“热钱”不涌进中国等待这巨大利益才是不可思议的呢。

在如此背景下启动的中国汇率机制改革，已经不再是简单的经济或政治意义上的讨价还价了，而是一场与国际投机的博弈。中国要想使汇率机制的改革顺利而平稳，就首先必须在这场博弈中取得胜利。

让汇率更加自由，让对外贸易逐步走向大体平衡，这应该是中国汇率改革的目标。然而这个目标难以很快达到，主要原因就是要一边改革，一边要与国际投机活动小心博弈。

去年7月21日，我国政府令人民币对美元的汇率一次性升值2％，等候了许久的投机“热钱”没有如愿取得获利的机会，欲进不能而欲罢又不忍，只好继续等候机会。去年的改革中，我国政府没有向市场发出人民币到底在一年内升值多少的明确信号，这使得投机者仍然寄托着取胜获利的希望，“热钱”还没有退潮的清楚迹象。去年改革后的几个月里，国家外汇储备还在继续增加。这是博弈中的相互较量的时期，市场在考验中国政府在博弈中取胜的决心，中国政府也在考验投机者继续拖下去的承受能力。现在近十个月已经过去，人民币不慌不忙地在小幅波动中升值，已经升值了3．6％，这个幅度既给市场和贸易伙伴国增加了人民币走向自由浮动的信心，也实在令投机者灰心。所以，“热钱”退潮的时刻正在越来越近。

这场博弈的结果到底会如何呢?人民币究竟能有多大的升值幅度呢?从取胜这场博弈的角度分析，可以看出一条底线，就是人民币在一年内的升值幅度不会高于美元的利率。在这个底线幅度之内，投机“热钱”的筹资成本就要高于投机的收益，继续投机就不但赚不到钱，还要蚀本。在这个底线之内，人民币在受控状态下逐渐接近使外贸平衡的比较均衡的汇率水平，中国的汇率改革就能够取得比较圆满的成功。

不过，正如前面分析的，即使人民币汇率到达了相对均衡的水平，即使中国的外贸已经基本平衡了，中美贸易也不大可能平衡，中方的贸易顺差会继续存在。而中美贸易中方顺差的最终受益者并不仅仅是中国，东亚的大部分国家和地区包括日本在内都是受益者。根本原因在于东亚相对较高的生产效率和较低的生产成本。中美贸易要想更加平衡一点的话，还需要美国在自己的经济政策上和对华贸易政策上做更多的调整。(作者系国家开发银行专家委员会常务副主任)