短期融资券亟需立法保驾

史玉伟

近期，中国人民银行公布实施了《短期融资券管理办法》，允许企业在银行间债券市场公开发行短期融资券进行短期融资。随后华能国际、振华港机等五家企业在银行间债券市场向合格机构投资者成功发行了7只总面额共109亿元的短期融资券，使得短期融资券正式成为了我国企业长期渴盼的重要短期融资工具。

从理论及国外的实践经验来看，商业票据应该是企业短期融资的惯常工具。由于我国票据法规的落后，才使得我国企业长期以来一直依赖商业银行进行短期融资，此次央行针对企业短期融资制定相应管理法规，某种程度上凸现了我国现有票据市场法规的立法缺陷。

短期融资券的法律特征

此次发布的《短期融资券管理办法》无论是从发行方式还是从功能上来看，都具有商业票据的特征。

第一，短期融资券的发行方式是在银行间债券市场公开发行。

第二，短期融资券的功能是为企业发展直接融资服务。

第三，发行王体是国内一般非金融企业，只要求一个会计年度盈利。

第四，短期融资券实行“备案制”，不需要发改委的审批，比企业债的“审批制”有本质突破，甚至也优于股票市场发行的“核准制”，几乎等同于发达国家的注册制。这是我国直接融资领域根本性突破。

第五，需要进行信用评级，且信用风险将成为短期融资券定价的主要依据之一，不需要强制性担保。

第六，利率不受管制，由市场参与方自行决定。直接突破了原来企业债管理办法中企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％的规定。

第七，强制信息披露。关于信息披露的做法，与股票发行类似，是直接融资的典型特征。

《短期融资券管理办法》是一部比较彻底的市场化的发行管理规则。其立规的指导思想将对整个货币市场、债券市场甚至是股票市场产生深远的影响。从短期融资券的特征来看，其与国外货币市场上的商业票据基本相同，但从我国现有的票据市场法规来看，短期融资券虽然在本质上等同于商业票据，但在形式上仍不属票据市场法规的范畴。

我国现有票据市场法规的立法缺陷

传统的商业票据是商业上由于信用关系形成的短期五担保债务凭证，其产生于商品交易中的延期支付。商业票据具有抽象性和无因性，即商业票据只反映由此产生的货币债权债务关系，而不反映交易的内容。

从商业票据的定义中我们可知，商业票据的签发即商业票据的一级市场是基于商品交易的延期支付，因而它是一种信用结算工具；而一旦商业票据进入金融市场后，它就成为了一种融资工具，原有的结算功能不复存在，即当商业票据市场成为货币市场的一个子市场时，商业票据只是金融市场的一种融资工具。随着商业票据市场的发展和不断创新，商业票据的抽象性得以强化，其签发不再基于商品交易的背景，更多地成为发行人融资的债务凭证，商业票据市场也成为完全意义上的金融市场的组成部分。而与此同时，金融市场中的商业票据的内涵也发生了一些变化，单指短期、无担保的本票，商业汇票的买卖贴现成为平行于商业票据市场的另一个货币子市场——贴现市场。

1995年5月通过的《中华人民共和国票据法》中对于票据要式条件的规定较为狭窄，汇票只规定了银行汇票、商业汇票，而没有个人汇票；本票只规定了银行本票，而更为重要的商业本票尚未规定；在肯定票据无因性的前提下，更强调票据的真实交易，债权债务关系等。正是由于这一狭窄的定位，使得中国的票据功能仍仅仅局限于支付信用结算工具，票据的融资功能未能得以充分发挥，人们谈沦和研究的票据市场只是指汇票的贴现市场。可以说，目前在中国，与国际市场接轨的作为金融市场组成部分的票据市场尚未建立。

完善我国的票据市场法规体系

从法律上许可发展融资性票据市场

我国商业票据的立法缺陷使得发行融资性票据面临法律障碍。票据市场的主要功能是为企业提供短期资金融通，因此市场的工具应该既包括以真实性贸易为基础的交易性票据，也包括单纯以融通短期资金为目的的融资性票据。从世界其他国家票据市场发展进程看，融资性票据所占比重不断上升，甚至达到70％～80％。而我国《票据法》对票据必须以真实商品交易为基础的规定，使中国融资性票据的发行难以实现，从而限制了中国票据市场的规模，导致市场缺乏广度和深度，票据市场为企业提供直接短期资金融通的功能难以充分发挥。因此，要抓紧修订《票据法》、《支付结算办法》，把发展融资性票据市场纳入法律许可的框架以内。

完善我国票据市场法规体系的目标

融资性票据主导化。一个活跃的、高效的票据市场必然存在大量的、有着各种不同需求的市场参与者，丰富的、满足各种市场交易主体需求的短期融资工具，以及完成各种不同市场功能的结构模式。剖析中国票据市场的发展脉络，借鉴发达国家票据市场的发展经验，可以预见融资性票据的出现乃大势所趋。

票据市场主体多元化。从票据市场交易主体上看，打破大中型企业和国有商业银行、股份制商业银行占主导地位的格局，票据市场的参与者还将包括众多的中小企业。中小商业银行和非银行金融机构，且其所占的市场份额不断趋于扩大。

票据市场品种多样化。在票据市场中，不仅有银行承兑汇票，还有商业承兑汇票及商业本票等。

票据市场管理规范化。随着商业银行、金融监管部门对票据市场运行规律和风险特征认识的不断深化，票据法规的不断完善，金融监管部门对票据市场运行情况的监测和监管力度将不断加大，监管技术更加先进，依法合规、科学高效管理票据市场的格局将逐步形成。

完善商业票据市场法规体系的政策建议

科学定位商业票据市场发展方向，完善现有票据市场基础条件，提高对发展商业票据市场的前瞻性认识。商业本票作为商业票据市场主要品种，是一种独立的企业信用形式。建议在适当时机，修订《票据法》有关条款，以对商业本票做出必要的准确界定。

改善票据运作环境，充分发挥利率的杠杆作用。票据运作环境包括法律环境、仲裁环境，监管环境和竞争适应环境。改善票据运作环境，一是要致力于法律建设，使票据行为从始至终受到法律的有效保护，增强社会对票据的信赖度。二是要建立权威性的资信评估机构，严格信用评级制度。同时，加强对票据业务活动中交易风险的防范和交易纠纷的高效处理，维护正常稳定的交易运作程序。三是要加大对票据行为的监管力度，要注重发行者资格的认定，实行发行登记制。同时，要特别注重交易性票据行为真实性，对融资性票据行为在发展初期加以必要限制。四是要营造票据业务优胜劣汰的竞争环境，促进票据市场规范有序运作。

此外，充分发挥利率调节市场的杠杆作用。中央银行要赋予再贴现率更完整和更有效的内容，可以考虑放宽再贴现率的浮动范围，确定合理的再贴现率下浮空间。推行差别利率，对不同行业的票据和不同信用度的企业执行不同档次利率等等。

扩大票据市场参与主体，建立专业性的票据交易机构。在西方发达国家和许多发展中国家，商业票据的主要买方包括大商业银行、非银行金融公司、保险公司、地方政府投资公司等。近年来，货币市场互助基金作为商业票据的投资者，在票据市场上的地位已举足轻重。可考虑允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务，扩大票据市场参与主体。

(作者单位：北京大学、中国民生银行博士后科研工作站)

责任编辑：柯丹