要约收购与上市公司控制权

胡开春　秦耀林

广发证券收购案属于一起非上市公司敌意要约收购。可以预见，未来类似案例将越来越多的在中国上市公司间出现。

要约收购会导致目标公司控制权的转移，因此，收购公司对目标公司的收购行为会对目标公司管理层的利益造成巨大影响。出于自身利益的考虑，目标公司管理层在面临收购公司的收购意向时，往往会采取不同的态度。

根据目标公司管理层的态度的不同，收购可分为区分为善意收购和恶意收购。善意收购和恶意收购的根本区别在于收购方的收购行为是否取得公司管理层的支持。善意收购通常旨在改善目标公司的经营管理，提高其经济效益，这种收购通常会受到目标公司管理层和股东的欢迎。恶意收购的矛头直指公司的控制权，往往是在公司管理层效率低下的情况下发生，恶意收购通过替换公司管理层可以改善公司的经营管理，提升其业绩。在成熟的证券市场中，敌意收购通常以在二级市场暗自吸纳目标公司股份，或以突然袭击式的收购要约方式进行。

目前已发生的中国上市公司要约收购案例包括南钢股份、成商集团、江淮动力、亚星客车、长江股份、东华实业等，它们的相似之处在于：要约收购前，收购人（或收购人的实际控制人）的经济性质均为民营企业；实施要约收购前要约收购人已经绝对控制目标公司；要约收购人均未向证监会提出豁免申请；这几起要约收购均不以中止上市地位为目的，都提出了维持上市公司上市地位的方案，说明收购方不愿意失去上市公司的“壳”资源；这几起要约收购的要约期间均为30天。

综上所述，我们目前发生的这些要约收购案例基本上都是由于协议收购触发了强制要约收购义务，而申请豁免无望情况下做出的强制性要约，由于中国证券市场股权分置、二级市场低效等原因，这些要约并没有实质性的意义，仅仅是一个履行“义务”的过程。

现实的市场环境中没有产生敌意的要约收购，在国内要约收购制度基本健全的情况下，这一事实表明存在其他限制敌意收购的条件。包括以下几个方面：一是国有股及国有法人股占上市公司股份的多数,“一对一”的协议转让过程不必公开，通过证券市场要约收购流通股没有明显的用处；二是上市公司股权分裂导致流通股股价与非流通股有很高的差价，截止到2004年8月29日，A股上市公司加权平均市盈率为20.68倍，平均的市净率为2.25倍，比起廉价的非流通股，在市场上收购流通股显然得不偿失；三是具有一定价值的上市公司少，规模大、行业地位靠前、市场占有率高、业绩稳定增长的并不多。另外，还存在具有敌意收购能力的国有企业的管理层激励不足以及资本项目管制原因。

虽然存在诸多的制约条件，但是随着国内市场经济的逐步完善，敌意收购迟早会出现。我们就敌意收购的短期和长期趋势做一预测。

短期内，少部分公司会先行一步被敌意收购。正因为存在以上列举的约束条件，能够入选的上市公司必须能够最大程度地摆脱这些条件的约束。例如，股权比较分散、前几大股东股权比例不相上下；流通股股价接近每股净资产；公司在行业中的地位重要。长期内，敌意收购的命运与国内证券市场“全流通”问题紧密关联。当国内证券市场“全流通”问题得到解决时，敌意收购势必成为关注的焦点。敌意收购的数量和质量会有很大的提高。