证券信用交易制度研究

张旭东　刘俊玲

一、证券信用交易的双重性问题

证券信用交易又称保证金交易或垫头交易，是指客户借款购买证券或借进证券出售的一种交易行为。它是现货交易与期货交易的结合。证券信用交易作为一种交易制度，具有一定的投机性。其投机原理主要是：当股价看涨需要买进以赚取低买高卖差价利润时，或者当股价看跌需要高价卖出低价补回以赚取差价利润时，利用自己并不持有而是借入的资金或者证券进入交易，即利用券商提供的资源为自己赚钱。

作为一种交易方式，信用交易本身无疑包含着有利社会和投资者个人的一面。从理论上说，信用交易最大的好处是有利于证券价格的稳定，防止股价的大跌大涨。每当股市股价过度高涨时，投资者预计股价将下跌，于是纷纷卖空。其结果便是股票的供大于求，致使股价回落，至少抑制了过分高涨。每当股市股价暴跌，投资者预计股价已到谷底，于是纷纷融资买进，即买空。结果是需求增加，客观上会使股价回升，至少不会过分下跌。更重要的是，对投资者个人而言，信用交易的好处也是不言而喻的。通过融资交易，投资者只需较少的资金就可买进较多的股票。通过融券交易，投资者可以在没有证券的情况下利用股价波动卖出并不持有的证券获利，并可收到保值效果。而且，信用交易还在客观上使券商获得更多的佣金和融资、融券利息，扩大业务量。因此，信用交易为当今世界上许多国家所允许。

但是，信用交易也有其负面表现。在宏观上，信用交易的原理一旦被人以人为抬高或压低股价为目的操纵行为所利用，就会形成股市的虚假需求，其后果将极具破坏性。这时，价格稳定器变成了稳定的破坏者。在微观上，投资者假如对价格走势的预计与事实相反，则将面临加倍的损失，甚至倾家荡产。更重要的是，由于投机性是信用交易的自身属性之一，因此，如果人们将其投机原理滥加采用，并渗透到证券交易市场的各个方面，将会形成形形色色的过度投机行为。

由此可见，证券信用交易既有其积极的一面，也有其消极的一面。如何看待证券信用交易的双重效应，也正是各国是否给予证券信用交易制度合法地位的重要依据。

二、证券信用交易的功能及法规范的必要性

虽然证券信用交易具有浓厚的投机性，在一定程度上加剧了市场风险，但对整个证券市场及投资者而言，仍具有积极作用。这主要表现在信用交易对投资者而言，有助于投资者充分运用财务杠杆效应，利用较少资本获取较大利润．亦可激发投资者交易的积极性；对整体证券而言，信用交易可活跃并稳定证券市场。

就活跃交易而言，流通性是证券市场功能得以发挥的重要前提，但证券市场中的实际需求与供给总是有限的，尤其是对从事长期投资心态的证券持有人，在没有特殊原因的情况下是不会轻易抛出所持证券，有效需求的不足必然导致证券市场的停滞，因此适度投机是股市的润滑剂。而证券信用交易则因其与生俱来的投机意味，能够制造出额外的“假供给”与“假需求”，从而增加证券市场的总供给与总需求。扩大市场深度，使投资者得以转手证券，以维持市场交易的圆滑，起到提高证券市场流动性，活跃市场交易的作用。

就反面而言，投资人在进行信用交易时，当投资人预期股价下跌时，其必向融券机构融券，股价更加下跌；当投资人预期股价上涨时，其必向融券机构改资，股价会就会更加上涨。这种助涨助跌的现象完全是由信用交易造成的。在这种情况下，就有可能会造成投资人巨额的损失。再就是投资人过分热衷信用交易，必将造成证券投资资金的集中，而影响其他实质产业投资资金的供应。但从总的来看，证券信用交易前述弊端，亦不可否定其对证券市场有正面之功能。

基于证券信用交易对整个证券市场及投资者所具有的积极作用，以及世界各国对信用交易的广泛采用，全面禁止信用交易已成为事实上的不可能，故应从维护投资人利益和保障证券市场健康发展方面出发，对证券信用交易进行有效的法律规范，给证券信用交易以适当的地位。从当前证券市场高度发达国家的证券立法来看，针对证券信用交易具有双重性，它们对这种“双刃剑”都辅之以较完备的法律规制，包括对信用交易的主管机关、融资融券标准、融资融券额度、期限、融资比率、融券保证金等均做出了明确规定。这对防止信用的过度利用，避免证券价格的过度波动，维护证券投资者利益和保障证券市场健康发展起到了积极的作用。

三、我国开展证券信用交易的探讨

1.我国证券信用现状及存在的问题

由于信用交易具有双重性，我国至目前为止对信用交易仍持谨慎禁止的态度。一方面是基于我国证券市场刚刚形成，证券法律、法规不健全，信用交易的法律环境还不具备；另一方面是人们在很大程度上片面地看待信用交易的负面效应，视空头交易为一种不正当投机行为。这就导致我国证券市场形成至今，信用交易一直为证券法律、法规和交易所业务规则所禁止。显然，我国证券交易只允许采用现货交易，立法出发点是通过禁止投机性较强的信用和期货交易来控制风险，促进证券市场的健康发展。

在我国虽然一纸禁令封锁住了台前的信用交易，但幕后的地下信用交易却与日俱增，带来的社会负效应也日益突出。在实践中，主要表现为券商工作人员挪用投资者的股票或资金牟取私利，或券商擅自利用投资者的股票或资金提供给其他投资者进行融资或融券交易的情形。由于无统一规则，地下信用交易会在一定程度上损害投资者利益，导致证券公司之间的恶性竞争。而且地下信用交易监管起来困难，增大了证券市场潜在的风险。这对于我们处于成长中的证券市场和社会主义市场经济的发展是极为不利的。

2.我国开展信用交易的必要性与可行性

（1）我国开展信用交易的必要性

第一，开展证券信用交易，可满足不同市场主体的投资和避险需求。开展信用交易，可使手中无券或无款的投资者凭借信用关系扩大投资，以风险搏利润。同时，投资者还可以通过卖空行为回避风险。这就改变了目前我国投资者投资手段单一，缺乏必要的风险转移手段的状况。

第二，开展证券信用交易，有助于形成完整的证券市场运行机制。允许进行证券信用交易，将可以增加证券市场的假性供需，活跃证券交易，创造公正市场价格。通过融资融券保证金比率的调整，可以调节信用松紧程度和股价形成机制，对市场波动起到缓冲器的作用，利于证券市场的稳定。

第三，开展证券信用交易，可打击地下信用交易，净化证券市场。中国证券市场发展至今，一直没有信用交易这种制度安排。曾经一段时间非常盛行，直到现在也没有完全断绝的地下信用交易行为，实际上就是在信用交易制度短缺的情况下所出现的一种非正式的制度。有条件、适度地开展证券信用交易，可以抑制当前我国证券市场上存在很大风险的地下融资活动，逐步使地下信用交易绝迹。

第四，证券信用交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁。在目前我国货币市场不发达、货币市场与证券市场分割的情况下，开展证券信用交易，为社会资金、商业银行资金直接入市开辟了渠道，提高了这些资金的使用和配置效率，对促进证券市场交易的活跃性和证券市场的繁荣具有非常重要的作用。

第五，开展证券信用交易，是我国证券市场走向国际化的需要。世界各国的证券市场大部分允许融资、融券行为，我国证券市场要走向国际化，也应遵守国际惯例，信用交易制度的实施无疑是我国证券市场与国际证券市场接轨，迈向国际证券市场的必由之路。

（2）我国开展信用交易的可行性

第一，我国开展证券信用交易具有一定的群众基础。众所周知，地下信用交易已在我国证券市场暗地进行了一段时间．投资者和证券商对于信用交易都有一定的了解，这就为我国证券市场开展信用交易奠定了群众基础。

第二，信用交易在技术上也是可行的。单向融资在市场上暗地进行了一段时间，并没有遇到什么技术上的障碍。从中可以看出证券信用融资在技术上的可行性。相对而言，融券在技术上要困难一些，但同样不存在不可逾越的屏障。与信用交易基本相同的券商股票质押贷款已经实行了一段时间，技术问题基本得到了解决。因此，只要模式设立得好，会有一个高效的融券市场。

第三，证券市场的市场化、法制化，为证券信用交易的开展提供了坚实的基础。证券市场在十年发展的过程中，日益走向市场化，为证券信用交易的开展提供了空间；《证券法》的颁布实施，规范了证券市场，是证券信用交易的法律保障；监管者通过处理证券交易中的地下信用交易行为、券商股票质押贷款等，积累了较为丰富的经验。这些都为我国开展证券信用交易增加了可行性。