整体上市的基本条件和模式

钱启东　伍青生　王国进

近来国内证券市场上资本运作新意迭出、创新不断，“整体上市”成为一大热点。这样的创新之举无疑对解决国内证券市场上的一些积弊问题有直接作用。继TCL集团和武钢集团之后，在中央企业和地方企业两个层面上有不少国有大集团、大公司纷纷表示意欲整体上市。一般来说，这些企业若想最终实现整体上市之愿，有一些条件必须达到。

需符合有关上市政策法规要求

集团公司要整体上市通常要面临两个的问题：一是集团自身要有发行新股上市的资格，或者现有上市子公司拥有再融资资格。对此，需要以《公司法》、《证券法》以及国家主管部门制定的企业融资与再融资等法律、法规和规范性文件为依据。比如，根据《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定，为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同一集团内原则上不得设立多个上市公司。因此，如果要实行境内整体上市的话，一般都需要对旗下境内上市公司尤其是控股上市公司进行整合。事实上，这也正是TCL集团整体上市前需注销“TCL通讯”，以及武钢集团主业资产借壳“武钢股份”上市的一个重要原因。换个角度来看，如果集团母公司同上市子公司之间有业务上、经营上的密切联系，那么，其整体上市就可以起到避免同业竞争和大量减少关联交易的积极效应。

集团资产质量较好

可以用四个指标来衡量“资产质量”：(1)不良资产率。可以把不良资产与企业股东权益的比值定义为不良资产率。比如，武钢集团这一指标为8％左右。(2)资产负债率。按规定企业上市融资原则上资产负债率不超过70％。比如，TCL集团、武钢集团这一指标分别为69．54％和56％。(3)盈利能力。具体主要通过净资产收益率和主营业务收入、主营业务利润、主营业务利润率等指标来反映。比如，TCL集团2002年净资产收益率超过20％，武钢集团2002年主营业务利润率为20．96％(是“武钢股份”主营业务利润率的1．4倍)。(4)分配能力。《公司法》规定企业上市必须具备一定的分配能力。

一般说来，整体上市的集团母公司应该具备较好的四个指标条件，但是目前实际情况是，国有集团公司的优质资产大都已注入到上市公司，故国内绝大多数集团母公司四个指标条件都不太理想，以致很难做到整体上市。

集团公司和旗下上市公司有相对简单的股权关系

显然，集团公司与旗下上市公司之间简单清晰的股权关系，以及上市公司自身简单清晰的股权结构，会有利于整体上市降低实际操作难度。通常来看，集团旗下控股的境内上市公司家数要尽量少。如上所述，根据规定，要实现境内整体上市，一般都需要对旗下境内上市公司尤其是控股上市公司进行整合。此外，集团旗下的现有上市公司股权结构最好简单清晰，即：除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股东尽量少。比如，TCL集团在实现整体上市之前收购了原“TCL通讯”除流通股以外的所有法人股权；“武钢股份”的股权中，除武钢集团持有的84．69％国有法人股外，其余全部为流通股。

已上市资产与未上市资产有较好的产业关联性

现在国内证券市场上的投资者和监管部门都希望上市公司主业明确、突出，不要散而杂。因此，意欲通过吸收合并包括反向吸收合并来实现整体上市的集团公司，其未上市的资产与现有上市资产应该有很好的业务关联性。否则，如果未上市资产既不能与上市资产通过合并实现规模效应或优势互补，也不能通过上下游产业的合并实现产业链的整合或价值链的增值，那么，硬性地把它们都装入一个上市公司就很难得到证券市场投资者和监管部门的认同。

可以通过上市来消除或避免大量关联交易

这就是说，必须尽可能把集团公司内部上下左右关联关系较大的业务(资产)都装入一个上市公司内，或者是能够减少现有上市业务同未上市业务之间的关联交易，但这必须满足两个前提条件：保证总体资产质量符合上市的达标要求，有利于增强上市公司的综合竞争优势和持续健康发展的能力。

探寻整体上市基本模式

集团公司要实行“整体上市”，基本操作模式不少于以下五种：

1、集团公司通过公开募股连同吸收合并旗下上市公司实现整体上市

模式概述：集团母公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司(收购或换取其全部股权)，并安排整个集团公司IPO。就操作而言，可以分“制改”、“吸收合并”、“首发”三步实施，也可以分“制改”和“首发”连同“吸收合并”两步实施(即实现改制后在上市方案中一并完成“首发”连同“吸收合并”)。原上市子公司在集团整体上市的同时即下市。

案例：TCL集团——先完成母公司“改制”，后IPO连同换股以“吸收合并”上市子公司，最终实现集团整体上市。

2、集团公司完成改制后直接IPO

模式概述；对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后就直接IPO。

案例：中国建行——在接受国家特别安排的巨额注资并完成股份制改造后，拟将全部银行类资产归于“中国建设银行股份有限公司”名下，直接整体上市。

按照媒体披露的信息，现建行将被分解为两级机构，即中国建设银行控股集团和中国建设银行股份有限公司(“建行股份”)，建行现有全部银行类资产将划入“建行股份”，这部分资产目前占建行现有资产90％以上；建行现有的非主业资产或非信贷资产，包括历史遗留的学校、医院、酒店等“三产”，以及建行持有的中国国际金融公司、中德住房储蓄银行等股权，将一并划归中国建设银行控股集团。

3、集团公司借壳整体上市(上市子公司反向吸收合并母公司)

模式概述：对于发展前景明朗、资产质量总体较好的集团公司来说，可以在对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上，通过由上市子公司进行资产重组活动，甚至进行“增发”募资(并非必要条件)来收购母公司，以实现集团公司整体上市。完成上市后，原上市子公司通常都会改用集团公司的名称。

案例：中软集团——通过由上市子公司反向吸收合并母公司的方式，实现集团公司整体上市。

2003午12月29日，由中软集团相对控股的上市公司“中软股份”发布公告，表示拟在大股东中软集团将其所持“中软股份”的41．83％的股份划转至中国电子产业工程公司完成后，整体收购中软集团。

大集团大公司要通过买壳或借壳实现整体上市，难度相对较大。资产规模较大的集团公司要借壳走向整体上市目标，需要一步一步向着借壳整体上市的最终目标靠拢，因而必须要有相对较长的时间过程和步步为营的足够耐心。

4、集团公司借壳实现主业整体上市(上市子公司反向吸收合并母公司主业资产)

模式概述：对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说，可以通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市(一般需要安排上市公司“增发”募资)，而辅业资产则留在上市公司之外。

案例：武钢集团——实行“增发”，包括定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股，再用增发募集资金收购集团尚未上市的全部钢铁经营资产，从而实现集团钢铁主业整体上市。

武钢的“增发”方案具有集合创新的特点：既增发暂不流通的国有法人股，也增发了流通股，同时还通过资产收购实现了其大股东集团主业的整体上市。此外，由于不涉及IPO，这种模式的实施成本相对较低。

5、集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并以实现同业整体上市

模式概述：同属一家集团公司，且横向同业或纵向上下游产业链业务关系密切的两家(或者两家以上)兄弟上市公司实行吸收合并或新设合并，从而实现集团公司内部同业(通常都是核心业务)整体上市。

案例：百联集团——市场传言上海百联集团旗下的上市公司“第一百货”与“华联商厦”计划实行吸收合并或新设合并，实现两家上市公司的整合，从而打响百联集团整体上市的“第一枪”。