日元汇率变化的联想

谭雅玲国际金融专论

近期国际金融市场从表象上看，似乎日元汇率的变动焦点突出，呈现美元脆弱性扩大 的 局面，并导致国际金价和国际石油价格上涨明显。国际金融市场波动性已经明显地出现市场 心理超越经济信心影响和技术主导压制政策效果实施的特点，虽然国际金融关注的焦点似乎 从美国转向日本，然而，仔细冷静分析则可以发现，这与我国经济金融联系也较为紧密，对 我国潜在风险更值得关注与研究，其中包括汇率、经济等多层面的潜在压力。

首先日元升值的内外因素本质，或许依然是压人民币升值。从近期日元走势看，汇率水 平上扬突出，并且扩大，日元兑美元出现110－106跳跃性上涨，幅度之大和速度之快，主要 源于是日本干预政策的变化，并伴随日本财年临近而出现日元资金明显的调整趋势，日元汇 率波动在所难免。

日元干预策略的转变。近期突出的变化就是日本央行转变干预政策，采取放任市场的应 对策略，使得日元急剧大幅走升。一方面是日本政府干预举措的一种调整，先前面对国际市 场投机性风险的上升，日本政府加大干预力度，不仅干预资金规模远远超出去年水平，且预 算数据大大增加，2003年1月至2004年2月止，日本已经抛售了30万亿日元（2800亿美元）。 尤其是财年结束周期的临近，这种干预似乎对日元具有抵御作用，多数出口商已经完成美元 兑日元的转换，进而呈现日本政策性的调整，但并不意味日本放弃干预，而是策略技术的表 现。日本企业前段借助日本大规模干预的日元价格“优势”，借助日元低点汇回资金，有助 于日本投资人获得丰厚利润。另一方面则在于日本整体金融改革的反思与思考转变。日本整 体金融改革观念和措施已经开始显示政策策略对日本经济复苏的支持作用，特别是去年年底 以来，对金融机构和资本市场关注与对应的转变，已经对金融机构效益和经济基本面具有影 响；而货币政策贬值取向的反思，使得日元汇率水平弱中有强，对日本经济、贸易以及金融 形成“适应”和“顺应”效果。尤其是在国际金融竞争激烈的当今，日本一定程度上开始考 虑和关注货币作用对经济金融以及贸易信心心理的作用，这种转变已经对日本经济复苏具有 推助力。因此，面对经济复苏相对利好的形势，以及国际经济金融、乃至政治环境的波动甚 至动荡，日本干预策略的突然转变，以及灵活性的转变，均对日元走高具有重要影响。

日本财年决算资金的转流。伴随日本政府干预汇市的暂停，日本企业资金大量回流，以 应对企业决算的需要，毕竟日本作为世界第二大经济大国，经济实力，特别是资金规模势力 依然明显存在，财年企业结帐的集中操作，以及经济复苏改善乐观条件和前景，均减轻了经 济复苏对强劲出口的依赖性，而通货紧缩的缓解也降低汇率波动对物价的影响，市场短期愈 发看好日本经济复苏；并伴之股市上涨，日元升值水涨船高。此外，国际金融市场在美联储 例会之后保持利率稳定，使美国加息预期弱化，日本投资人超卖外国公债，大量兑回日元， 形成日元资产支撑的多层面反应，日元汇率上扬扩大。

地缘政治和政策心理的转向。全球外汇市场乃至金融市场由于近期西班牙爆炸事件的影 响，恐慌心理尚未平息，欧洲一些国家接连受到恐怖警告的骚扰，美国也有恐怖因素干扰， 欧美金融市场心理恐慌延续不断，地缘政治心理干扰性导致美元脆弱、欧元乏力。相比较日 本恐慌避险效应也是形成日元走强的因素之一。虽然瑞郎作为公认的避险性凸显，英镑经济 利好支持扩大，欧元技术性因素扶持有依托，但地缘政治的心理，使这些货币有抑制性，汇 率水平跌宕难定。加之，美联储3月16日例会保持利率稳定，使其加息预期有所调整，美元 经济忧虑并没有消除，经济不确定因素依然严重，美元政策与技术指导对美元投资心理有所 抑制，也致使美元走跌，日元上升。

基于上述因素引发的思考点在于：由于日元升值和美元贬值扩大，亚洲主要货币自去年 以来也持续走升。从表面看，似乎日元变动是内部自身的事情，但联系周边和美元状况，或 许具有美日货币政策“默契”的可能，这种可能潜在风险则是更大程度上针对我国人民币问 题而起。尤其是日本和美国经济已经有复苏迹象，相对乐观凸显，但未来经济前景依然具有 较大的不确定性。但美日为了维持各自经济复苏的态势，他们势必将会创造各自经济需要的 条件与环境，其中不可否定“嫉妒”我国经济相对利好的出口和投资吸引力，美欧将会继续 以我国人民币升值作为目标，利用周边环境与条件，继续干预或指责我国人民币升值。因此 ，我们对于国际上人民币升值的压力和风险不可掉以轻心，应有必要的防范准备与措施。

其次是日元兑美元转换中，美元报价产品的价格风险依然有针对我国的可能。从日本干 预角度看，干预举措实施力度以及变化有日本国内因素，同时也源于国际因素，但更为重要 的是这种结果直接影响着美元和美元报价相关层面的变化，对日本经济利益的影响，连带着 对周边或我国的影响，依然是不能不顾及和思考的。

经济复苏难有定数。目前日本经济复苏数据显示乐观，特别是去年第四季度的经济增 长大幅走高1.6％，不仅显示日本经济复苏的持续扩大，而且也在信心心理上刺激投资，日 本股市的上涨，一定作用来源于经济刺激作用，而更多是政府注资和提振举措的效率，投资 信心恢复促使股市转旺。日本经济复苏明显的表现在于自然经济周期恢复性，外围环境对比 性，政策转变态势明显，进而出现民间企业设备投资增长，去年第四季度达到5.1％的水平 ，2003年全年为11.1％；同时出口业绩明显，全年4－9月份的经济增长中有1/3来自出口的 贡献率。尤为明显的还在于银行金融机构不良资产状况的好转，日本金融机构的不良资产比 例已经从2002年年底8.1％下降到2003年7月底的7.2％，预计2004年将降到6％，2006年更降 至3％－4％。日本银行历时4年的贷款下降现象在2月份已经开始出现缓解的迹象。日本银行 周一宣布，银行贷款较去年同期下跌4.4％。这是银行贷款连续第38个月下跌，但较1月份的 4.6％跌幅微有改善，自2001年1月以来，这一数字逐月向下，显示银行也在好转。日本银行 一直努力清理上世纪80年代经济泡沫遗留下来的巨额坏账，2月份日本银行和信用合作社总 贷款额为40800亿美元，但如果不计算信用合作社和排除证券化等因素，贷款额较去年同期 仅下降1.7％，是2001年6月以来最小的跌幅。日本经济好转是银行贷款改善的环境乃至政策 因素，而贷款的增加也推进了经济复苏，两者具有连带关系。日本严重干扰经济的不良资产 等金融问题的缓解，从信心心理上给予经济复苏希望和动力。但是并非日本经济已经完全复 苏，经济前景依然具有较大的不确定性，主要表现在，经济问题沉淀时间过长，且结构性问 题突出，并非一朝一夕可以改变；尤其是占经济总量55％的消费没有恢复，消费信心和储蓄 率扭曲表明经济复苏缺乏支撑，经济短期、周期复苏特征存在。此外，受国际经济贸易关系 复杂性的影响，特别是货币格局竞争性，使日元被动顺从明显，货币价值在一定程度上受制 美元，给予经济复苏的不确定因素短期难以消除，使经济难以确定真实和“虚假”。

防范投机应对紧迫。2003年至今，日本央行对外汇市场的干预逐渐升级，干预资金规模 上升幅度之大，是市场所料不及的。日本财务省在去年20万亿日元干预基础上，今年大幅提 高干预资金的规模，由2003年度的79万亿日元提高到140万亿日元，而今年头两个月已经投 入10.5万亿日元（约891.5亿美元），阻止日元升值，但从实际结果看微乎其微。目前市场 对日本政府的干预保持警觉状态，而日本政府对于市场投机具有提防心理，干预主要意义是 应对国际市场投机的推波助澜，防止因汇率问题影响日本经济复苏和政策措施实施效果。

货币与经济反转思变。今年以来日元升值似乎并不完全是因日本经济复苏所带动，在一 定程度上具有美国货币政策“胁迫”因素，也有日本货币政策策略的主旨。一方面美国货币 政策需要强势引导弱化价格，美国主导依然突出，技术技巧运用灵活；另一方面也是日本自 身周期策略的体现，或许是日本政府防范未来财年资金回流的一种准备性策略，防止日元过 度的大起大落的一种铺垫。面对国际货币领域的激烈竞争，日元国际货币地位与作用的保留 面临压力，有被边缘化的可能，美欧货币的竞争力明显强于日元，从经济利益和金融发展角 度看，日本在努力维持日元国际作用与影响，而过去几年日元弱势取向，在某种程度上伤害 了日本货币，并对经济信心心理具有影响。而从日元贬值对日本经济复苏的作用看，是十分 有限的。当前日本经济复苏中出口的支持也并非日元作用，而是中国以及东南亚经济相对利 好的发展趋势，促使日本出口旺盛，日元升值对日本经济的影响并不大。货币政策指导思路 和策略的变化，是日元走势调整的重要因素之一，也有应对防范我国地区竞争力的考虑。

从上述分析判断可以思考的问题在于：日元和欧元一段时间以来的升值并非意味美元反 弹周期来到，与美元贬值相比，目前的美元反弹远没有美元缩水快，反之可能预示美元将会 有更大幅度的贬值。理由在于美国经济利好中有忧虑，经济政策支持空间具有不匹配和矛盾 面压力，日本经济复苏有不确定因素，很难定论经济将持续复苏，因此与美元有联系的金融 和战略资源产品的大幅走升，其中金价重上400美元，油价接近40美元，达到13年来的最高 水准。而这些金融或资源战略产品就全球而言，对国别、区域和世界整体经济具有重要影响 。但相对而言，美日具有相对“优势”或主导作用，直接或间接针对的目标，依然可能是我 国。尤其是石油价格的上涨，其中既有石油需求和经济复苏增长的需求，同时也与美日、美 俄、美欧等主要发达国家石油生产和储备战略策略联系，而我国石油需求和对国际市场的依 存众所周知，潜在的风险不可掉以轻心，不能忽视当前和未来油价潜在的打击与影响，而最 终目的可能依然与人民币升值具有关联。

近期标准普尔预测的数据显示，由于人民币升值预期的存在，流入我国的“热钱”估计 已经达到500－600亿美元，这些投机可能包括贸易结算预期的“炒作”，股市资金的投机， 已放开的相关市场的资金流入等；而从香港股市前段时期的涨幅看，经济与政策面尚无变动 ，股市中热钱炒作国企股较为突出，进而推高股价水平，加大人民币游资的流动面扩大。

外汇投机虽然是金融市场最为常见的一种投机，但基于不同的环境与条件，其所产生的 影响将会有所不同。目前外汇市场投机性因素存在，一方面是力图从汇率波动中获利，运用 利差效应获取利润；另一方面也有国家利益和政治因素交织，其中包括一些国家或地区政治 需求以及地缘政治风险较为集中，但是无论外汇投机的“空头”或“卖空”和“多头”或“ 买空”，都不利于国家经济政治稳定。尤其是对外开放程度较高、本国经济发展对外部条件 依赖较强、进出口贸易占国民生产总值比重较大、外资投入过快过多的国家和地区，汇率的 变动对国家经济的影响程度越大。因此，为避免受热钱之害，我国必须制定合理的汇率机制 ，充分运用汇率的经济杠杆作用，这才是最终解决之道。