以史为鉴推动全流通

朱文达

近年来，市场上三番五次的放言：上市公司国有股要减持流通（简称全流通），然后，一次次地辟谣、澄清，把投资者搞得头晕目眩，不知所措，怀疑市场究竟有多少诚信度。

以当前的市场形势而言，不是投资者害怕“全流通”，而是害怕“杀鸡取卵式的全流通”；对“养鸡生蛋式”的全流通从来持积极态度，并寄于厚望。投资者不满市场企图采取停、缓、磨、泡、绕，变等迂回曲折的方式去实现全流通，认为这是在愚弄、欺骗中小股民。当务之急，主导者应以股市运作历史为鉴，尽快定出切实可行的流通方案，重塑市场形象；必要时可召开价格听证会，真正地引导市场走上健康、发展之路，而不是闭门造车，异想天开，把市场引向死胡同。

历史回顾

从1994年前后开始，市场就把非流通股问题视作为悬在头上的“达摩克利斯之剑”，谈之色变，“空”气迷漫。人们担心解决这一问题会造成股票供需严重失衡。直至1999年10月27日被视为洪水猛兽的国有股流通的世纪悬念被证监会公布的国务院批准的“国有股减持试点方案”解开。方案要点是：“上市公司国有股以净资产之上，10倍市盈率之下的价格范围按比例配售给流通股东”。消息公布当日，国企大盘股在市场上一马当先，节节攀升。公众股东对不高于10倍市盈率的配售价有较好的予期，认为由此可以得到一块低廉的股权。然而两周后，备受市场关注的试点样本中国嘉陵和黔轮胎国家股配售实施方案一出台，忽然风云突变，撒向人间都是愁。“10倍的市盈率”与“3年业绩平均10倍市盈率”几个字之差惹起了大祸：它毁了一个双赢的方案，国家股东赢了，公众股东输了（见当时资深人士写的分析文章）。最主要的是，它摧毁了有关部门诚信的公众形象；就是这几个字之差，把酝酿良久具有相当公信力的游戏规则搞乱了，人们不由自主地变得警觉起来，为什么选择这二只每况愈下的股票（黔轮胎当时近3年的业绩分别为0.80元、0.38元、0.26元，而最近3年分别下降到0.02元、－0.30元和0.02元；中国嘉陵当时近3年业绩分别为0.50元、0.46元、0.38元，最近3年分别为0.05元、0.02元、和－0.35元）,而且突然改变为取它们3年业绩的平均市盈率。就那么随便把原来分别为3.8元，2.6元减持价提高到4.5元和4.8元。这哪里是保护中小投资者的利益，分明是在愚弄股民。这是一起经过精心设计把两份劣质资产高价卖给流通股东的事件，股民的过激反应立即使减持进行不下去。决策层从中应吸取什么？看来诚信和合理定价是减持能否进行下去的关键。时隔一年后，在2001年春夏之交，媒体传闻国有股的流通、减持要恢复。市场人士分析、猜摸、予言这次决策层会推出以净资产为基准的定价方案。基于这样的予期，当时股民看好上市时间久、国有股比例大、有可能优先获得减持的上海本地股，并把处在朦胧中的减持概念作为利好来炒作。2001年6月12日正当股民入市热情高涨之际，国务院颁布了《减持国有股筹集社保基金管理暂行办法》，这好似一盆冷水把股民浇得不知所措，这完全是一个与原先予期相背离的办法。办法中“存量减持市场定价”减持国有股的方式与前次被迫停止的《国有股配售》方案相比，更不利于股民。如果中国嘉陵和黔轮胎采用增发方式减持，其定价分别为6.5元和10元，这样的定价市场肯定是无法接受。但股民能做到的只有抛售股票、远离市场。沪市股价从办法出台时2245点一路下跌至11月22日的1514点。次日证监会宣布首发，增发中停止国有股出售，股价才止跌回升。其后，股民翘首企盼新的徵求投资者意见的减持方案出台。2002年1月26日证监会公布国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案。由于折让配售的定价以竞价方式进行，其最终价格形成会接近市场价，这与大多数流通股东按净资产或低于净资产定价的予期目标相距甚远。尽管市场人士再三强调，这是一个多赢方案，可是市场仍然以大跌给于否定。此后，虽然国家发出了一系列的利好消息，然而市场反映冷漠，颓势不改。决策层为了解除股民疑虑，增强市场信心，在6月24日国务院决定停止向市场减持国有股，当日沪深股市大多以涨停报收，成交量创历史天量，股民兴奋激动无以言表；但当平下心后细细想来，国有股停止减持后，非流通股不能流通问题将如何解决，这是阻碍中国股市规范发展并与国际接轨最大的障碍，而且问题会越积越大。股民新的不安，疑虑又产生了。最近国有股减持传言再起，然而辟谣、澄清已无济于事了。

重新审视定价

重温历史是为了正视现实，不管谁看了国有股减持历史都会得到两点结论：一，市场参与各方对改变股权结构、减持国有股、实现全流通问题上完全达成共识，无分歧可言；二，历次国有股减持均以失败告终，核心问题是定价问题。卖方要以市场价出售，而买方认为以净资产值定价才合理。卖方有定价的决定权，而买方虽然弱势群体，但有认可权。从市场表现可知，买方每次在方案推出前充满着希望，而在方案推出后愤怒而失望。

所有其它买卖经过几轮谈判总是能达成协议，唯有国有股与流通股之间的买卖三番五次总是达不成协议，且有分歧扩大趋势。为什么关系到中国股市生死存亡的大问题上没有一方作出让步？这主要是卖方的“国有资产流失论”和“买方投资吃亏论”在起作用。两种完全对立的论点，到底哪种论点能成立？能有机构对此作出公断？要作出公断就应本着三公原则立案调查，让数字来说话。在定量分析之前，已有许多资深人士作了定性分析。几乎一致认为十多年的证券市场国有股是大赢家，最大的输家是中小股民。其主有理由：上市公司改制时，国有资产均被高估，而招股时，国有股平价发行，而对流通股基本上都是高溢价发行，上市后再融资时，国有股对增发配股都放弃认购权，但流通股东不得不认购，非流通股东已占尽流通股东的光。现在的每股净资产，公积金中有许多是流通股东作出的贡献，再把历次送股、转增股、分红计算进去，上市公司的国有资产保值、增值不是一星半点，而是几倍，几十倍，即使以净资产作价也获利丰厚；而流通股东，特别是二级市场的中小股东持股成本相当高，可历年的分红还不足付出的交易成本多，他们总体亏损是不容置疑的。流通股要求非流通股以净资产作价减持应该说一点不过分，只是希望非流通股东让一点利给流通股东，使他们少亏一点或者稍微也赚一点。谁都不否认中小股民对中国股市及经济发展所作的贡献，但他们也需要温暖、阳光和回报。

以净资产减持国有股、法人股不乏先例：如申能股份和云天化分别以2.5元和2.8元回购大股东的国有股，这个价小于等于净资产值；在2000年11月上海举行的法人股专场拍卖会上拍卖科利华等21家上市公司法人股,共成交328万股，金额为866.6万元，平均每股为2.64元，价格也接近净资产；还有许多协议转让案例，不管转让给民营企业、外资企业或其它类型的法人也都在净资产值附近成交的。这些事例使中小股民感到很困惑，为什么这些国有股能以净资产值减持,就不存在国有资产的流失。中国上市公司的壳资源所以如此抢手，如此的宝贵，不就是因为有流通股资金的支持。流通股东有恩于非流通股东，然而非流通股东不知图报，反而非要以市场价的高价卖给流通股东。当有些做法使人无法理解时，自然就让人怀疑到我们决策者队伍中是否存在不喜欢中国股市的人，他们借国有资产不能流失为名，行搞垮中国股市之实；要不然是一个极端功利主义者，只看重自己的政绩，却不顾、也不考虑全民族长远发展利益。这当然多半是一些情绪化股民的暇想；以笔者看来多半是思想理念问题，没有从深层次战略高度分析合理减持价对促进非流通股流通和减持的意义，没有认识非流通股的全流通对股市和经济发展及提升财政收入的重要意义。

全流通的战略意义

从实际效果分析，以市价减持是在杀鸡取卵；以净资产减持才是养鸡取蛋。

我国股市当前最大问题是股权分裂、非流通股不能流通，它比国有股减持问题要重要得多。筹集社保基金不只是上市公司国有股的事，而是我国所有国有企业的事。既可以用出卖资产、减持股份来实现，也可以按比例抽取红利来获取。只要国有股流通了，减持问题也就迎刃而解。非流通股能否顺利流通的核心问题是对国有股的合理定价问题。如果国有股能以净资产定价，则一夜之间就可全部转制成流通股。

扫除以净资产定价的障碍问题则要在以下问题上提高认识：一，净资产值定价的合理性，前面已作了分析，不存在国有资产流失问题；二，净资产定价能构成股市和经济发展良性循环链。国有股如果按这个价格上市流通，则除权后的股价使市盈率大幅下降，投资价值凸现；股民信心的增加，中外资金的进入，大幅度提高了股市的融资功能，并为解决长期潜伏在股市中的许多深层次问题创造了良好的条件；股市规模的扩大，效率的提高，必将加速企业发展和资源配置的优化；企业规模的扩大，盈利水平的提高，可增加职工的收入和就业的机会；居民消费能力的提高又将进一步刺激经济发展和财政收入的提高；社保资金来源更充裕，社会更稳定；股市的发展分流了银行的存贷款，减少了银行坏账，增加了国家金融体系的抗风险能力等等，这时，我们将看到一个蒸蒸日上健康发展的中国经济。相反，如果按市场定价或停止减持，把非流通股的流通问题搁置起来就会造成股市和经济的恶性循环链。其后果必将给国家和人民铸成惨重损失。且不论别的，就是由于流通股东的恐慌所引发的股灾造成股价大幅下跌，使原本希望国有股卖个好价钱的愿望落空，最终能否以净资产价格卖出去还成问题。可那时呈现给我们的股市将面目皆非，惨不忍睹；三，股票的全流通，股权分裂问题随之解决，一股多市的比价效应引起的股价波动将得到改观，“规范”和“接轨”也就变得容易得多。

无论谁只要有上述“以净资产定价实现全流通”的利好认识，谁就会赞成以净资产定价实现“国有股流通和有选择的减持”的战略决策。因此，主版的全流通只要定价合理绝对是利好消息。