华能归一

2000年7月18日，香港市场上传出一条消息：华能国际电力股份有限公司（华能国际）兼并了山东华能电力股份有限公司（山东华能）！证券分析员们顿时忙作一团。消息很快就得到了证实。当日下午香港股市收市后，两家公司在北京宣布：华能国际（在纽约和香港两地上市，HPI）以57.68亿元人民币的价格向山东华能（纽约上市，SH）全体境内外股东提出全面收购。

这是中国华能集团旗下两家境外上市的电力公司之间的收购，也是境外上市国企的第一次收购兼并活动。市场上对于这起交易有数不清的形容，最简单的一句话就是：华能国际用近58亿元的现金一次性买回了80亿元的资产。收购消息宣布后，两公司股价大幅上涨，山东华能股价当日更是大幅上升近50％。

合并之后，山东华能的股票将从纽约股票交易所撤牌并注销。从此华能国际将是中国华能集团旗下惟一的境外上市发电公司，并继续保持在香港和纽约的上市地位。

合并后，华能国际将拥有原山东华能的全部资产，同时承担全部现有债务。这笔交易将使华能国际大幅度扩大资产规模，使这家本已规模庞大的企业更一跃成为亚洲最大的独立发电公司(只拥有发电厂而不拥有输配电网络的公司)。

“大小华能”归一

华能国际成立于1994年6月30日，其大股东华能国际电力开发公司（华能国电）将旗下的五个电厂拿出来组建了华能国际，其股权结构非常明晰。中方股东包括华能国际电力开发公司，持股42.17％；另外有十一家中方的股东，共持股31.28％；外资股东共持股26.55％。大股东华能国际电力开发公司是华能集团控股51.98％的子公司。1994年10月，华能国际在纽约上市，发行价为每存托股（ADS，代表40股）20美元，融资总额为6.25亿美元。

山东华能于1994年6月在山东济南成立，注册资本金43.05亿人民币，主营电力生产、建设和销售，由华能发电公司、山东省国际信托投资公司和山东省电力公司三家共同发起设立，是国务院批准的首批在美国公开发行股票并上市的大型发电企业之一。成立仅两个月之后，1994年8月4日，山东华能以美国存托股票(ADS)的形式直接在纽约证券交易所挂牌上市，每股14.25美元，融资3.17亿美元。此次收购前，华能集团拥有33.09％的山东华能股权。

两家海外上市的中国电力公司共有一个直接或间接的大股东——中国华能集团。中国华能集团成立于1988年，是在执行国家以煤代油的产业政策基础上,信托国家以煤代油专用基金创立发展起来的，目前是国家电力公司全资拥有的国有企业，其业务主要为在全国范围内开发、经营、投资和管理电厂，并涉足金融、贸易等其它方面。华能集团目前拥有发电装机容量约28000兆瓦，拥有总资产约1500亿元人民币。

正因为都与华能集团有关，于是两个公司都戴上了“华能”字头，在电力行业内被区别为“大小华能”——华能国际规模较大，被称为“大华能”；山东华能规模较小，被称为“小华能”。这把很多不了解中国国情的外国投资者搞得一头雾水。

“海外投资者再也不会搞不清两个华能的区别了，今后也再不会有带华能字头的公司在境外上市。”购并消息出来后，华能国际电力股份有限公司副董事长王晓松告诉记者。

王晓松是东北人，1994年10月华能国际在纽约上市期间，他担任证券融资部经理，也是具体操办者之一。

联姻幕后

从1994年到1996年，是外商投资中国发电市场的黄金时期，“大小华能”都抓住了好机会。然而不久就有人提出疑问：同属华能集团，为何要有两家美国上市公司？

熟知内情的业内人士指出，其实这两家海外上市公司之间关系并不密切。从内部看，华能集团不但对华能国际没有直接控制力，且对比其早三年的华能国际电力开发公司的控制力并不强，华能国际似乎一直在默默地忙于自身发展，属下几间电厂大多被视为行业内的佼佼者；而华能集团控制力较强的山东华能一直没有明显发展，部分原因是其母公司华能集团大搞业务多元化，偏离发电的本行，在与主业无关的行业上处处插足，外界评价不高。

两个华能在纽约上市后，发展道路崎岖坎坷，股价始终没有大的起色，长期低于发行价，近两年更落得股价低于账面净资产值。山东华能的发行价即为最高价，到1999年，山东华能的股价跌至3美元；华能国际股价虽在1995年达到过29美元，之后也是一路下滑，最低跌至去年的6美元。

山东华能尽管是最早在境外上市的中国发电公司，不足也是明显的。首先是其装机容量太小，上市时只有1575兆瓦。这样规模的公司与在上海和深圳上市的发电公司相比可算巨毋霸，但在国际资本市场上则属于排不上名次的小字辈，难以有所作为；而且，公司强烈的地区特性又限制了企业的发展机会，只能在山东省内打转，省外的发展计划一个个告吹；公司还有着中国所有上市发电公司的通病，上市后发展速度缓慢，偏低的电价始终无法提升。尽管公司属下电厂经营管理较好且业绩尚佳，每年都有数亿元的税后利润，但在资本市场上仍然无法摆脱被动局面。

此外，山东国际电源公司于1999年在香港上市。山东省内竟然有两家境外上市发电公司，而后者又明显地是山东省电力公司最重视的企业，由此再也没有人相信山东华能还有复苏的可能。尽管几年前华能集团将在山东华能的股权直接收归集团所有，但仍然没有起色。山东华能这第一家境外上市的中国发电公司渐有沦为末流角色的危险。

华能国际在资本市场上的处境比山东华能要强：公司电厂分布在全国不同地区，早期的机组又从国外进口，公司在经营管理上也较有特色。但上市后股价却也是节节下跌。

1994年华能国际在选择上市地点时，几乎所有的决策者都认为纽约远远胜过香港。而事实证明，公司股票在纽约流动性差交易量小。美国当地投资者对外国公司本来就没有多大的兴趣，亚洲公司更是被排在后面。1998年初，华能国际在香港股票市场实现再上市，并成功地配股集资，成为H股公司中能够配股的少数公司之一。

除大小华能外，其他两家境外上市电力公司股价也表现不佳。北京大唐电力公司和山东国际电源公司在香港上市后，股价跌势不止，长期大大低于账面净资产值。记者去年在新加坡曾与一些国际投资机构中的基金经理谈起中国电力公司的低价股票，他们同意这些股票十分超值，但大部分人都预料这些股票还将继续下跌，所以不敢买入。

两家华能在国际资本市场的走势都不理想，投资银行、基金经理没少给华能们出主意。“将大小华能合并”是最主流的意见。

2000年1月，华能集团进行重组，原华能国际的母公司华能国电数名高层人士进入华能集团领导层。集团重新明确了业务方向，将主要力量转回到发电这一具有优势的传统业务上。

月底，在离春节还有一周的时候，刚刚被任命为华能集团副总经理和华能国际副董事长的王晓松与集团的其他领导一样分头出发到各地电厂，进行春节前的慰问。王晓松的目的地是山东。在慰问完华能集团山东分公司之后，王晓松会见了山东省电力公司以及山东省国际信托投资公司的领导层，话题自然而然地转到了两个华能的合并上。双方很快就达成了一致意向，接下来就开始分头向上汇报。

过了春节，华能集团总经理兼华能国际董事长李小鹏来到山东，与山东华能的高层进行进一步磋商，最终定下了两条原则：一是按国际惯例进行定价和交易；二是依相关法律程序操作。

这两条原则看上去很普通，但是含义却相当不一般。因为两家公司虽然都在海外上市，却都是有着浓郁国企风格的企业；股东之间又有着各种各样的关系，因此能够确定按照国际惯例办事并不是一件容易的事情。

3月，两个华能分别请了财务顾问、法律顾问、审计师等中介机构，证券部也开始进入繁忙的设计方案阶段。

担任华能国际财务顾问的是国际著名的投资银行JP摩根。开始时有人提出可以采用换股的方案，但是在对双方进行了一番评估之后，换股的方式被否决了。“现金支付的方式更加简单、清晰，透明度也高。”王晓松说。

最终的谈判结果是：华能国际以每股1.34元人民币和每ADS8.09美元的价格向山东华能股东支付总金额为57.68亿元人民币的现金对价。7月18日，华能国际在香港市场停牌，两家公司分别召开董事会；下午5点，双方正式签约。

双赢

由于两个华能都是境外上市公司，所以两公司的合并在香港引起的震动远大于在内地的影响，普遍认为这是国企收购兼并的新开端，意味着股价长期低迷的境外上市国企终于有望通过收购兼并改变困境。

国际投资者普遍认为这是一个双赢的结局：华能国际得到了长期梦寐以求的山东市场，以低价收购了一个高素质的企业（参见“华能国际得到了什么”）；山东华能则有望结束几年来公司盈利可观却股价大跌的尴尬局面。

山东华能现有装机容量约为2100兆瓦；另有在建工程约1320兆瓦，华能国际拥有运行中的机组约8700兆瓦及大量拟建工程，合并后的华能国际装机容量将超过10800兆瓦，另有开发中的5520兆瓦。

从投资者的角度看，华能国际收购山东华能是顺理成章的事，然而内部的过程远非这么简单。长期以来，山东华能股价低迷，许多投资银行纷纷向国家电力公司和华能集团以及两个上市公司建议进行收购，认为只有收购才是摆脱山东华能窘境的惟一出路。但涉及两个股份公司间的并购，涉及大量境外股东，国有资产如何作价？按账面值显然是不行的，因为股价已经远远低于账面值；如果按市场价格，似乎也不妥，大家都承认股价远远没有反映出公司应有的价值。

交易的收购价是以山东华能的资产、盈利和发展前景作为基准来核定，尽管这中间有许多顾问专家献计献策并进行复杂的计算，市场上最关心的其实只有一点：能否以低于账面净资产值的价格出售。对于国企出售资产来说，账面值是下限，这是长年的规矩。更何况，山东华能远非资不抵债的没落企业，而是经营良好现金充裕的公司，每年有数亿元的税后利润，手中有数十亿元的现金，账面资产高达80亿元。

王晓松对记者的解释是：“华能国际与山东华能都是在海外上市的大企业，因此不能简单套用国内国有股权转让的方法。国内常用的资产评估方法以及以账面值作为下限的办法不符合国际惯例，如果坚持国内惯例将无法实现此次合并。”

在这宗并购案中，对于山东华能的评估采用的是现在国际上比较流行的现金流贴现法（DCF），即预测在一定时段内每年的现金流量，除以一定的贴现率，折成现价。王晓松表示，过去国际上常用的折现法不能反映资产的质量。

王晓松表示，在确定吸收合并价格时，还综合考虑了二级市场的股价表现、市场发展前景及相类似企业的市场表现和兼并案例等综合因素，也考虑了可能产生的综合效益，因此最终确定的每存托股8.09美元应该说是很合理的。这一价格较7月17日山东华能收盘价每ADS4.6875美元有72.6％的溢价,较过去的四周中山东华能平均收盘价有92.9％的溢价。

王认为，山东华能的外方股东持股27.15％，而华能国际的外方股东持股26.55％，从这方面看山东华能的国有资产没有流失，反而还有0.6％的增加；而中方股东并没有转移到任何个人手中，进行的只是法人之间股权转让，而这些法人又都是国内的国有企业，因此也不涉及国有资产的流失。

山东华能还强调：“兼并对山东华能境外股东有溢利，也令境内的法人股东可以套现，是一个双赢的局面。”这里又是一个双赢，不过大家心里都明白，后一个“双赢”不过是都输得不太惨罢了。

记者的一位山东朋友早年移居美国。当看到自己家乡的公司来到美国上市，高兴地买了大把山东华能的股票，没料到以每份预托证券14美元上市的股票，一路下跌不止。放在手里难受，家乡的股票又舍不得抛弃，即使现在以8美元的价格脱手，几年来的损失也是惨重。当然这是个极端的例子，但山东华能的股价自上市后只跌不升，几乎没有投资者不受损失，也是事实。王晓松认为，如果华能国际不出价8.09美元，可能山东华能现在的价格还是四五美元，对于投资者来说，这次毕竟是用比较高的价格进行了变现。

有人认为，华能国际公布1999年业绩时宣布持有现金只有37亿元，担心其能否完成涉资58亿元的收购。其实这种担心完全是多余的，山东华能现有现金超过30亿元，交易完成后这些钱就是华能国际的。华能国际只要筹措一笔短期过桥贷款即可轻而易举地完成交易。

在北京复兴门南大街丙2号天银大厦门前，除了华能国际电力股份有限公司的牌子外，还挂着其大股东华能国际电力开发公司的牌子，而在门前的指路牌上，有的只是各个部门的楼层，根本没有两个不同公司的标志。

今年初，华能集团总经理李小鹏曾经表示，公司将根据国家有关法规和要求，开发公司与华能国际电力股份有限公司（股份公司）之间将消除人员和机构的重复设置。在适当的时候，华能集团本部与开发公司本部的行政管理部门将进行重新组合，以便于统一开发、经营和管理电厂及其他被投资企业。开发公司将继续承诺对股份公司的各项支持。

应该说，如果这一集团内部的重组合并完成，华能国际、华能国际开发公司和华能集团的关系将更加密切。

A股计划

按照华能国际证券部内部人士的说法，为了对山东华能进行成功“吸收合并”，公司内部很多资本运营上的事都停顿了。公司决定把本已具备发行条件的华能国际A股上市暂时搁置起来。

据称，中国证监会早在去年就已经批准了华能国际的A股上市事宜，华能国际1999年年报上也已经公布公司将在12个月内发行3.5亿股股份。目前的方案是，这3.5亿股股份将面向社会公众公开发行1.5亿股，另外的2亿股将定向配售给法人。

发行A股的主要目的是支付在1999年4月华能国际完成的对南京电厂的收购。南京电厂的两个股东是华能国际电力开发公司和南京投资公司。华能国际为这项收购需支付27亿元人民币的总对价，发行1.5亿股A股所得的现金用于支付给这两家股东，同时承担13.5亿元债务。

纵观国内的A股市场，华能国际这样的好公司屈指可数。如果监管部门能够放开，允许类似企业走上A股市场，则可以大大提高沪深股市上市公司的质量，股市将真有投资机会，而不再是投机和大股东圈钱的地方。

H股们的新机会

随着中国加入世界贸易组织临近，如何搞活H股市场，吸引投资者，正是国企要考虑的重要问题。华能集团两家公司的合并，给大家带来了希望：优势企业收购兼并将是发展壮大的途径。除了电力，石化行业更有文章可做，一群H股上市公司大多股价表现平平，完全可以被大公司收购，从而带来新的局面。看到华能国际的成功交易，市场憧憬国企H股公司将有更多兼并案例，长期不被投资者看好的H股公司股价也有所回升。

电力行业的大规模改革正在酝酿之中，厂网分离竞价上网的大趋势是不可扭转的。在厂网分离的大趋势下，发电公司只有做大，才有生存的空间，华能国际对此有深刻的认识。自年初重组以来，公司舍弃副业集中力量发展主业，以成为中国最大发电公司为目标，规模就是一切（size is everything）。然而公司的重组是艰难的，其中辛苦难以为外人所知。

华能国际这次收购无疑是国企收购兼并的典范之作，公司一跃成为亚洲最大的独立发电公司。可以预料的是，华能国际将在资本市场上重振雄风，有望改变中国发电公司股票的局面。但不容否认的是，华能国际仍然是一家内地注册的国企，尽管是一家优秀的企业，但在资本市场上的投资者眼中，它与其它国企一样，同样存在信息不透明、大股东操控的问题，同时流通股比例少，企业资本运作难度大。

现在，包括证监会在内的许多政府机构都认为境外上市以国企H股为佳，其余方式一般不予考虑，但也有人对此看法不同。国企H股的短处是尽人皆知而难以解决的，股东同股不同利的怪异状态使大多数国际投资者远离国企，境外注册公司上市则有着H股无法企及的优势(如香港红筹股公司)。

监管机构的担心是无法控制境外注册的上市公司。其实境外股市的监管机构远比境内机构严格，境外注册上市公司发生问题的只有极少数，而同样的问题在沪深股市则经常发生。以香港中资企业为例，烂掉的垮掉的其实都是没人监管的窗口公司，而上市公司绝大多数都经营有方，在香港证监会的监管下运作正常。

华能国际收购山东华能，为国企的发展提供了新的可能性。由于两家公司都在境外上市，合并的操作过程较为规范，这件事本身就值得思考。