逼近创业板

曹海丽　张继伟

香港，中环。前眺旖旎的维多利亚海湾，后临富贾云居的太平山，这块位于港岛西北部的商业繁华区仍是目前世界上地价最为昂贵的地方之一。香港国际金融中心的心脏就在这里跳动。

今年的9月在香港是台风依然肆虐的时节。9月14日晚7时，就在多年不遇的十号台风登临港岛前30个小时，香港联合交易所正式公布了首批获得创业板市场保荐人资格的名单；同时，联交所发言人郑重宣布：创业板的第一只股票将于11月挂牌交易——创业板开市大吉的日子！

内地业界对于香港行将问世的“中国NASDAQ”早已不再生疏。去年5月间，在北京的一次国际会议上，香港证监会副主席史美伦和联交所上市科执行总监霍广文首次面对内地听众，详细介绍了香港构筑第二板市场的一些基本想法。“到香港二板去上市”的说法从那时起流行开来。甚至港式国语从英文board直译出的那个“板”字，也很快约定俗成地进入中国资本市场语汇。

一年多的时间足够漫长。就在香港为孕育一家资本市场的新生儿殚精竭虑、奔走游说的时候，内地众多企盼资金、渴望发展的中小企业也曾经历了对于未来“二板机遇”的一轮又一轮冷冷热热。

20世纪的最后一个季度，是香港联交所的新市场行将问世的日子。记者一行选择了在此前夕来到香港，穿行于中环紧凑的摩天大楼之间，逼近地探访创业板市场的方方面面。

从“二板”到“创业板”

名闻遐迩的香港联交所交易大厅就坐落在中环交易广场1号楼与2号楼的底层。记者首日造访，很快就发现这里的人士每提创业板，总喜欢用其英文简称：“GEM”。

GEM是香港二板正式名称创业板的英文（Growth Enterprise Market）缩写，直译可以称为“成长性企业市场”。在英文里，GEM又含珠宝之意，显示了组织者们对香港二板市场的最终定位——高科技、高成长型企业。

在亚洲金融风暴的沉浮中体味和反思，这是个逐步找到感觉的过程。

联交所创业板上市委员会主席罗嘉瑞告诉记者，因为发达国家在主体证券市场之外搞二层市场的情况很普遍，香港联交所早在1994年就考虑过搞个二板，因为觉得条件不成熟就放下了，97回归之后才正式决定上马。当时，香港已经陷入金融风暴的泥淖，搞二板当然是在危机中求发展的办法。一是看到了内地民营经济发展很快，大量中小企业有在二板融资的潜在需求，二是有助于解决香港经济的结构性问题。

“全世界现在都在兴起一股高科技潮流。前两年香港的经济不是特别好，处于衰退之中。而每一次香港在衰退时，我们就会找几个新的方向。这次的方向是全新的。”目前仍担任着香港鹰君集团副主席的罗嘉瑞说，他最终答应“出山”筹建创业板，主要理由之一便是基于这个判断。1997年9月2日，联交所理事会决议成立香港二板专责工作小组，以全面组织策划和推进工作。罗嘉瑞出任了组长，从此由企业家变成公共人物。

1997年金融风暴席卷东南亚之后，香港暴露出经济结构中存在的严重缺陷——近85％为金融、地产等服务性行业，工业只占15％左右，农业更只有1％。地产、房产、股市泡沫一旦挤破，损失极为惨重。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技术园区，惟一可恃的是自由透明的资本市场。

NASDAQ揭示了高科技与资本市场的共生现象，同时也为香港指出了新的发展方向。而几乎是在此前后，台湾提出了把台湾建成“科技岛”的方针策略。为适应产业升级及高科技产业的快速发展势头，台湾在1997年设立了自己的二板市场——柜台市场（Over The Counter），其中四成上市企业为高科技公司。这对香港不能不说是一个鞭策。

认识的逐步强化，可能还要特别归功于近一两年来网络股在美国NASDAQ上创造的资本神话。香港为二板市场找到了明确的定位。去年12月1日，在联交所宣布新市场将在1999年四季度启动时，正式使用了新市场的新名称：创业板。

GEM就是从那时起挂在业内人士口边的。不过，讲风水的香港人喜欢用这样的词绝不仅是为了讨个口彩。观察者们很快便发现，创业板不再以“二板”为名，本有更具实质性的涵义。

组织者们有心将创业板提升到主板的地位。在整体结构设计上，创业板与主板相互平行，均下属于香港联交所，受香港证监会的监管。消息人士告诉记者，未来创业板的股票行情将单独排列，但与主板股票同时出现在联交所交易大厅的屏幕上，使用同一个交易系统，只是颜色有所不同。另外，创业板上市公司的股票代码定为四位，最明显的一个特征是它们都将以“8”打头。

1998年12月11日，香港联交所宣布重组其行政架构，设立监察事务处，以实行经营和监管分开的管理方式。新成立的创业板部门与主板同处于监察之下。监察事务处的执行总监，正是创业板设计中的另一位重要人物——联交所上市科执行总监霍广文。

显然对创业板已经熟稔，霍广文一见记者便如数家珍，提出创业板发展的四个考虑：一是香港处于亚洲的高增长区，区内有大量的增长企业；二是香港拥有健全的金融体系，也是公认的重要集资中心，对内地企业尤其如此；三是区内的工业及科技企业不断发展，创业板凸显了它们的身份；四是中国是世界上最大的消费基地。

他这样概括创业板的使命：其真实意图是希望建成一个以“高新技术和高增长企业”为支柱的市场；“它将为增长企业提供集资渠道以助其扩展业务，同时也为风险基金提供套现或集资机会”。

霍广文仍在努力学习普通话，比较绕口的“高新技术和高增长企业”的双高概念被他重复了多次。

NASDAQ：对手与榜样

今年7月13日，中华网在美国NASDAQ成功上市，股价当天便涨了三倍。次日，香港联交所上市科决定成立一个小组，处理寻求在创业板上市的公司的申请工作。几天后，香港证监会主持制定的《创业板上市规则》也公之于众。

在内地，中华网的奇迹使许多高科技技公司将境外融资的兴奋点投向大洋彼岸，NASDAQ焕发着成熟的魅力。对于一直将内地企业视为主要客户群体之一的创业板来说，这一事件的影响是双重的——阳光和阴霾，压力和机遇。

虽然按照美国《商业周刊》的分析，“GEM的时机选择看起来恰到好处。当华尔街的互联网投资热潮有可能消退时，它在亚洲刚刚开始出现。”但记者9月间在港采访，还是可以感受到竞争带来的双重影响和冲突。

资本市场与高科技之间的神奇纽带为中华网的成功所再次凸显，香港创业板愈发显得生逢其时。英资投资银行香港怡富集团主席范华达坦率地告诉记者，他最初对成立香港二板市场的态度其实是负面的。因为建一个二板是很困难的，他担心香港是否具备了条件和能力。但现在他已改变看法，对创业板的高科技取向颇为看好。怡富还打算未来组织分析研究力量，对创业板的企业进行跟踪分析。

美林亚洲公司的高级经理李小加承认，美林这样的大公司，一般来说不愿意选小企业当客户，因为公司运作成本太高，结果赚不了什么钱。但在目前的高科技时代，他们非常有兴趣涉入中国高科技企业的融资业务，通过资本市场来帮助有前途的高科技企业获得发展机会，最终培养出行业的领头羊——他解释说，就是指“培养出中国的微软和MCI”。他觉得，NASDAQ的成功正说明，以高科技企业为主体的资本市场在高科技时代非常重要。从这个角度看，香港创业板的成立可谓“天时、地利、人和”。所罗门美邦、摩根士丹利添惠等大投资银行的经理们也向记者表达了同样积极的看法。

然而，从新生儿到“NASDAQ”毕竟还有很长的路要走，而且资本本来没有国界。眼前来自NASDAQ的竞争就非常明显。

10年前从硅谷开始其商业生涯、现任职高盛亚洲总经理的投资银行家戴德时从市场和投资环境的角度，将创业板和NASDAQ进行了比较。他说，NASDAQ市场上科技公司的成长伴随着一个全新的分析研究文化的发展过程。这种文化的发展不仅仅在投资银行领域，也包括投资调研、交易、销售、分销等各类公司。有很多人才投入到这方面的工作中。

“香港的传统市场过多地注重于房产等服务领域，而对新兴的科技公司必须采用与以往不同的判断和评估方法”。戴德时相信创业板可以帮助新的氛围的形成，“但这需要时间”。

时间就意味着机会。其实，就在创业板潜心筹备期间，一些内地高科技企业早已开始了满怀期待的美国“NASDAQ之旅”。据记者掌握的情况，一些欧美大投资银行目前活跃于中国一批网络公司，或助其融入风险资本，或为其提供贷款安排，其目标都是想把这些企业带到NASDAQ去淘金。香港甚至有一种说法，称一般认为到美国上市，高科技公司能得到更高的P/E值（10至15倍），而创业板最初可能只有10倍。

目前在中文网络公司中风头最劲的新浪网即将上市NASDAQ已成定局。香港传说联交所几度动员新浪未来在创业板做双重上市，但新浪总裁王志东至今不愿对此置评。此外，据境外媒体报道，中国企业Wondial以及一家电话制造商，也已经有了到NASDAQ上市的具体时间表。

第一批“客人”来了

虽然竞争无时不在，但香港创业板的组织者们并不觉得担忧。除了深信香港资本市场多年来积累的价值，还因为天地本来就足够宽阔。

1999年8月3日，联交所理事会举行会议，正式任命了创业板上市委员会成员，并确定该委员会全权负责创业板各项事宜，包括上市申请的审批和保荐人的资格审查。这次会议还使有意从事未来创业板业务的投资银行们获知，充当上市公司保荐人的资格申请从此开始。

从9月开始，创业板上市委员会开始接受公司申请上市。

到9月14日，上市委员会主席罗嘉瑞显得很兴奋地告诉记者，联交所接收的首批申请注册的企业有近30家，他对这些企业的发展前景相当看好。按有关规定，罗不能说出这些公司的名称，但他透露说，这些企业近三分之一为互联网公司，其余的包括通信、化工、生物工程、制药、基建等；其市值各经评估大致在1200万至6亿港元之间，其中个别企业已有盈利。首家企业的上市时间是11月。

罗还透露说，首批申请注册的企业中有 90％为香港和台资企业，另有一家澳门注册、业务在大陆的电信公司。前来申请注册的大陆企业目前只有两三家，其中有一家是非常大的网络公司。

首批获得创业板保荐人资格的投资银行名单也在这天晚上公布。高盛、摩根、美林等全球级的大公司均名列榜上，汇丰、百富勤、怡富投资公司等本地大公司位居其内，“红色背景”的中银国际亚洲有限公司、光大融资顾问公司，以及英东亚洲有限公司也跻身其中，总共30家投资银行阵容整齐。

台资背景的京华山一公司也在保荐人名单之中。该公司一位董事经理李登场早年曾从业于台湾的IT产业，后来在京华山一的母公司威京公司做过多年科技股上市，对科技企业与资本市场的关系很是看重。在比较NASDAQ与创业板时，李登场的看法是“各有优势”。他认为NASDAQ相对于香港创业板，上市要求还是更高些，起码企业的规模和知名度都应当有些国际性，上市成本也更昂贵。据说，NASDAQ的承销费用为7％，而香港创业板只有2.5％，更不消说律师、会计师等中介费用了。

“就是上NASDAQ，也可以等企业靠创业板做出一定规模再搞双重上市，”李登场认为，这对于多数中国中小企业是更现实的选择，也是更现实的机会。

“本土市场”胸怀

随着第一批企业申请上市，创业板的组织者们对于市场发展的未来思路也更加清晰。

显然是从NASDAQ的成功获得启发，联交所已经在考虑把创业板做成一个高科技公司集中的市场——不但包括中小型企业，也希望包括那些大型的或是从大国际公司里分拆出来的科技型公司。其目的之一，是希望由此建立起本地的科技股分析员网络。

香港主板市场上金融股、房地产股占了大头，很少有分析员对科技及工业股进行专门跟踪。现在把工业和科技股拿出来放在创业板上，专业人士注意力就会集中很多，分析员也会转向这边。联交所的想法是在将来两三年内，争取有300家科技类公司在创业板上市交易。

“这意味着你必须重新关注（refocus）所有这些工业和科技产业及公司，形成一个专注于这一领域的分析网络及文化，在跟踪的时候，投资者的兴趣会大一些。”罗嘉瑞这样说。

罗嘉瑞对来自大洋彼岸的挑战并不以为意。坐在湾仔鹰君中心33楼宽敞的办公室里，他显得成竹在胸：“你的生意在哪里，你就应该在哪里上市，只有在这里你才能流通起来”。

霍广文、罗嘉瑞等一些联交所的专业人士都提出了“本土市场”的说法。他们说，一个企业能在本土市场上市非常重要。因为企业一次融资只占其全部融资的20％，关键是未来继续在市场上筹资的能力。罗嘉瑞还专门进行了统计，称目前香港和内地在NASDAQ上市的18支股票中，大多数虽然能够成功上市，但上市后交易量便大幅萎缩，因此二次融资几乎没有可能。

“香港市场对内地企业来说既是本土市场又是海外市场，这种情况是很难得的。”

当然，创业板也关注着每一个潜在机会。自去年以来，香港的证监会和联交所已经在内地举行了大小十几次研讨会。今年6月，联交所总裁徐耀华又专程前往美国硅谷，试图吸引当地高科技企业登台创业板。据美国报纸报道，徐耀华在游说中提出一个“主力说”：“美国股市是大市场，在美国相对较小的企业在同样国际化的GEM就可以成为主力。”徐耀华还特意启发道，美国企业在创业板上市有助于发展在亚洲的关系。

据悉，在今年11月正式开张之前，香港联交所将举行一次类似于大公司首次公募那样的巡回路演，在全球推介香港创业板。而在本刊截稿时，罗嘉瑞本人已经身在纽约了。

内地企业：瞄准2000年

对于国内急需资金的中小高科技企业来说，创业板自然不失为一个福音。

来自各方的消息表明，尽管自去年以来内地一哄而起的“二板热”已经降温，但有相当一部分企业随着对创业板了解的加深，更明确了自己上市的意向。中国证监会制定的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（简称《创业板指引》）也已经获得国务院批准，计划在国庆节之后公之于世。

全面地了解各地涌向创业板的暗流几乎没有可能。记者只是听知，在广东，当地体改委曾收到了100余家企业的上市申请，这还不包括深圳的企业；在陕西，位于高新技术开发区的西安通视数据有限公司已经与京华山一签订了保荐人协议。据说与通视同行的西安高新技术开发区的20家IT企业也各有斩获，其中思维计算机公司获得了500万元的风险投资。一个更为庞大的企业队伍正在向创业板张望——在四川、北京、上海，都有企业已经进入上市的筹备期；在香港，大型红筹企业也在考虑以分拆的方式走进创业板；上海实业已经在安排将其制药部分业务将转移到创业板；天津发展则考虑把新收购的汽油燃料供应业务推向新市场……

当然，较之现在已经进入冲刺阶段的香港本地企业和台资企业，内地企业进入创业板市场还会有一段长路。据专家分析，真正务实的企业瞄准的是明年——不仅为企业自身条件所限，对市场运行也需要一段时间的观望。

一些从联交所拿到了保荐人资格的投资银行已经开始在全国范围内追逐目标。从北京、上海、深圳到西安、武汉，从电脑软件、互联网到与电信相关的行业，都是投资银行家急于锁定的项目。中银国际执行副总裁曹远征称，该公司目前在国内已经看了几十家企业，比较看好、正在进行前期包装的主要的是三家从事系统集成、已有盈利的公司。李登场则透露说，如果一切顺利，京华山一将在明年一季度把两到三家内地企业推上创业板市场。

因为盈利不是主要条件，投资银行最关注的还是内地企业的市场份额、商业模型和内部管理的规范化程度。在许多情况下，差距是非常显著的。特别是许多企业的股权安排尚不明晰，财务制度与国际上有相当差距，纵使基本经营状况令人满意，上市前脱胎换骨的过程也将艰难而漫长。此外，中国政府在IT领域的政策动向也使投资人与发行人至为关心。

中国证监会分管有关工作的副主席高西庆10月2日接受了本刊记者的专访。在表示欢迎香港设立创业板市场、希望境内符合条件的企业能够充分利用这个融资渠道的同时，高西庆的谈话中还有一个新闻点： “我们也要搞自己的高科技板块”。他还透露说，中国证监会将商请有关部门对有关法律进行修改或作出法律解释，以便使设立时间和连续盈利时间较短、但具备良好发展前景的高新技术企业得以在内地A股市场发行上市。

竞争推动创新，在证券市场的建设上也是如此。但分析人士认为，因为中国市场足够广大，而且两种市场在具体上市标准、监管原则上一定会有很大不同，因此A股市场的高科技板块即使启动，香港创业板仍有大量机会。关键还要取决于各自市场的自身发展。

香港创业板筹建之初，市场推广的第一站就是内地。市场的组织者始终认为，未来创业板市场的重要基础就是内地企业。但可以预测的是，在市场成立的最初阶段，内地企业还不可能成为创业板市场上的主力部队。机会在召唤，但并非唾手可得。

有意思的是，似乎没有人认为这是坏事。无论如何，人们期待的是香港创业板市场的健康成长——它对于内地企业的机会将是长远的。