基于哈佛分析框架的清香白酒财务分析

［摘 要］“十四五”期间，白酒市场分化趋势将会延续，消费者更加注重品牌和追求性价比，消费者对产品在“健康”“品质”和“服务便捷”等方面的要求会越来越高。文章运用哈佛分析框架，以清香白酒企业的典型代表山西汾酒为例，以2018—2022年财务数据为主，对其战略、会计、财务、前景进行四维分析，发现山西汾酒存在的问题或不足，探讨山西汾酒的发展前景及经营策略。

［关键词］哈佛分析；清香白酒；山西汾酒；财报分析

0" " "引 言

国家统计局数据显示，2022年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量671.24万千升，同比下降5.58%；实现销售收入6 626.45亿元，同比增长9.64%；

实现利润总额2 201.72亿元，同比增长29.36%，白酒行业分层明显，名企引领效应愈发增强，白酒行业呈现出高质量发展的良好态势［1］。山西汾酒是清香型白酒国家标准的制定者之一，清香型白酒的典型代表。哈佛分析框架以战略分析为起点、以会计分析为基础、以财务分析为重点、以前景分析为目标，有机融合财务与非财务信息，该方法诞生20多年来，得到了理论界与实务界的广泛认可，大量应用于企业财务分析、绩效考评、尽职调查、决策参考等方面。运用哈佛分析框架，可以更全面地分析山西汾酒的经营与财务状况，发现其存在的问题与潜在威胁，为其健康发展寻找对策。

1" " "山西汾酒战略分析

山西汾酒近年来围绕“全面推动汾酒高质量发展，又好又快地扎根中国酒业第一方阵”的复兴目标，坚持高站位谋划部署，高标准组织推进，高效能联动协作。报告期内，公司改革成果全面巩固、市场拓展成效显著、基础管理持续夯实，主要经营指标多年持续创历史新高。

1.1" "山西汾酒的优势

1.1.1" "历史文化优势

汾酒历史悠久，文化底蕴深厚。汾酒的酒文化特色独一无二，文化价值得天独厚，独特的酿造技艺源远流长。

1.1.2" "品牌品类优势

公司作为山西一张亮丽的名片、省轻工行业的典范、食品工业振兴的龙头，拥有“汾”“竹叶青”和“杏花村”三大知名品牌。

1.1.3" "生产技术优势

在清香型白酒行业，汾酒具有领先的制造能力，汾酒率先在同行业提出并执行与国际标准接轨的食品内控标准，目前在多省拥有绿色原粮基地，实现了从田间到餐桌的全程可追溯，公司的国家级技术中心、山西酒类产品质量检测中心以及国家级品酒师、酿酒大师、大师工作室是汾酒品质的有力保障。

1.2" "山西汾酒的劣势

1.2.1" "品牌影响力不强

品牌影响强弱依次为酱香、浓香、清香。汾酒旗下品牌在白酒、保健酒两大品类上有一定的影响力，但与茅台、五粮液等相比，差距明显。2022中国酒业上市公司品牌价值榜显示，汾酒在白酒中位列第五，价值为589.49亿元，与洋河、泸州老窖还有一定差距，约为茅台的1/10［2］。

1.2.2" "清香型白酒市场占有率偏低

在浓香、清香、酱香三种典型香型白酒中，市场占有率大小依次为浓香、酱香、清香，清香型白酒市场在规模与产品档次上都处于劣势。

1.3" " "山西汾酒的机会

1.3.1" "省外市场潜力大

山西汾酒2018—2022年省内外营业收入增长率与比重趋势如图1所示。省外营收增长率高、比重进一步加大，由2018年的43.20%快速上升到2022年的61.46%，从省内市场走向了全国市场，省外市场增长率显著高于省内市场增长率，并将进一步持续增长。

1.3.2" "电销渠道增长快

山西汾酒销售渠道以厂方为主导、厂商共建的批发代理为主，近5年占营业收入比重平均达92.72%，同时积极拓展电商等销售模式，虽然目前比重还很低，但显示出较强的生命力，2022年电销渠道营业收入比2021年增长了80%，是企业拓展省外销售渠道的重要手段之一。

1.4" "山西汾酒面临的威胁

考虑到2014年白酒行业收入、利润均处于最低拐点，选取山西汾酒与洋河、泸州老窖2015年以来收入与利润增长指标进行对比，如图2所示。虽然山西汾酒起点较低，但2015年以来，山西汾酒销售收入与利润增长率总体上高于泸州老窖与洋河，销售收入环比增长率（环电增长率＝〔（本期某个指标值-上一期这个指标值）/上一期这个指标值〕×100%）年均达27.82%，利润环比增长率年均达48.69%，利润增长率超过收入增长率近21个百分点。2022年山西汾酒销售收入超过泸州老窖，位列白酒行业第四，山西汾酒与泸州老窖、洋河的利润差距在逐渐缩小，但目前依然位列第五。山西汾酒的目标是进入中国酒业第一方阵，但白酒高端品牌竞争激烈，层级难以突破。茅台、五粮液目前行业第一和第二的位置极为稳固，短期内难以撼动，汾酒与泸州老窖、洋河的第三名之争更加激烈。

2" " "山西汾酒会计分析

以山西汾酒资产负债表和利润表为主，同时对成本项目进行会计分析。考虑部分项目金额较小或没有，对山西汾酒没有分析意义，仅选取部分项目进行分析。

2.1" "资产负债表分析

山西汾酒2018—2022年资产负债一览表，如表1所示，以此表为基础可以进行资产结构和项目增长分析。山西汾酒近5年资产中货币资金、存货增长较快，占总资产比重平均值分别为21.91%、29.47%，存货环比平均增长率为33.33%，与营业收入增长率基本一致；负债中合同负债增长较快，5年平均环比增长率达54.99%，从16.62亿元到69.08亿元；净资产5年平均环比增长率达31.94%，从67.55亿元到217.46亿元；未分配利润平均环比增长率达39.72%，从47.19亿元到188.41亿元；总资产平均环比增长率达31.51%，从123.85亿元到366.86亿元。

从资产结构看，货币资金5年平均占比达21.91%，

近4年应收票据与应收账款接近于0，说明山西汾酒收现能力较强，固定资产平均占比为9.11%，近年呈持续下降趋势，2022年仅占5.79%，山西汾酒成为名副其实的轻资产公司。从负债结构看，资产负债率平均为47.21%，近5年山西汾酒没有短期借款与长期借款，其非流动负债可以忽略，负债主要是流动负债，流动负债与资产比为46.88%，流动负债主要由应付票据、应付账款、合同负债、应付职工薪酬等经营性负债构成，合同负债（2018年为预收账款）占比平均为17.52%，企业负债主要源于商业信用与预收货款，债务偿还能力较强。

2.2" "利润表分析

山西汾酒2018—2022年利润项目一览，如表2所示。山西汾酒收入逐渐增长，从2018年94.44亿元逐年增加到2022年262.14亿元，5年平均环比增长率为33.21%；营业成本也逐渐增长，从2018年29.58亿元逐年增加至2022年64.60亿元，5年平均环比增长率为26%；净利润也逐渐增长，从2018年16.05亿元逐年增加至2022年81.57亿元，5年平均环比增长率为52.41%。收入增长幅度高于总成本增长幅度，因而净利润增长幅度明显高于收入增长幅度，说明山西汾酒在营业收入增长的同时，其盈利能力也在同步增长。山西汾酒营业总成本率从2018年76.37%下降到2022年59.83%，期间费用总体呈下降趋势，5年平均为23.70%，近3年均低于此比例；营业利润率从2018年23.68%上升至2022年41.48%，营业净利率从2018年16.99%上升至2022年31.12%，营业指标数量与营业质量在同步增长。

2.3" "成本分析

山西汾酒2018—2022年酒类产品成本项目，如表3所示。山西汾酒的营业成本主要由原料成本、人工成本、制造费用、燃料动力费用构成，原料成本5年平均比重达58%，人工成本5年平均比重达31%，两者合计近90%，是汾酒生产成本的主要构成部分，特别是原料成本对汾酒成本影响较大，是营业成本管理的重要内容。结合汾酒销售数量可以了解汾酒销售的单位营业成本，5年平均单位营业成本为35元/升，但该成本并不稳定，最高与最低时相差近19元/升，近3年单位营业成本相对稳定在35元/升上下。

3" " "山西汾酒财务分析

3.1" "收益能力分析

山西汾酒2018—2022年盈利能力，如图3所示。山西汾酒近5年平均毛利率为72%，近两年平均毛利率为75%，5年中毛利率略有增长，从2018年66.21%增长到2022年75.36%；销售净利率5年快速增长，平均增长率近23%，从2018年16.63%增长到2022年31.12%。山西汾酒在销售额高速增长的同时，销售净利率增长明显高于销售毛利润的增长，源于其良好的期间费用控制能力，表明山西汾酒具有良好的成本管控能力。山西汾酒近5年平均总资产收益率为18.49%，总资产收益率稳步增长，从2018年14.66%增长到2022年24.48%；近5年平均净资产收益率为34.87%，净资产收益率快速增长，从2018年25.08%增长到2022年44.74%，近2年都在40%以上；净资产收益率定比增速平均达19.66%，显著高于总资产收益率增速，业绩非常耀眼。

进一步探寻山西汾酒收益增长的方式，对相关指标的增长率进行对比，山西汾酒2018—2022年销售金额、利润、销量等增长率比较，如图4所示。除2019年外，山西汾酒销售金额与销售量的增长基本同步，且销售金额增长高于销售数量的增长，说明其销售金额增长是销售价格与销售数量共同增长的结果。通过销售金额与销售数量分析发现，山西汾酒近年平均单位售价并不稳定，2019年最低为94.59元/升，近3年在此基础上每年都在上涨，2022年为148.15元/升。根据披露，2019年山西汾酒实施品牌整合工作，增加系列酒产品，2020年山西汾酒对系列酒公司进行停产整顿、重新定位，产品架构进一步梳理调整，产销量有所减少。汾酒、系列酒、配制酒三类产品中，汾酒毛利率最高，系列酒毛利率最低，山西汾酒加重了汾酒与配制酒的销售与生产，两类高毛利率产品销售增长较快，提升了山西汾酒的盈利能力。

3.2" "周转能力分析

与其他中高端酒类似，山西汾酒要求经销商先款后货，应收票据与应收账款金额极小，山西汾酒周转能力主要取决于存货等资产周转能力，选取部分指标形成2018—2022年周转能力，如图5所示。山西汾酒2019—2022年存货周转率比较接近，平均约为0.72次/年，平均周转期为502天，由于固定资产增长幅度小于营业收入增长幅度，山西汾酒近5年固定资产周转率提升较快，固定资产使用效率得到大幅度提升，资产周转率稳中有小幅下降，近5年平均为0.81次/年。

3.3" "偿债与权益乘数分析

山西汾酒2018—2022年偿债能力与权益乘数，如图6所示。山西汾酒销售收现能力较强，而负债主要是应付票据、应付账款、合同负债等经营中占用的供应商与客户的信用资金，偿债能力比较强。虽然企业资产负债率不算太低，但主要是经营性债务，风险可控，适度的负债为企业提供了一定的财务杠杆效应，增加了净资产收益率。山西汾酒的资产周转率小于1，净资产收益率高于销售净利率且位列白酒行业第一，得益于权益乘数的贡献。

4" " "前景分析与发展建议

山西汾酒近年来发展迅猛，为清香白酒三分天下做出了积极的贡献。从更长的时间观察山西汾酒可以更准确地分析其发展前景，山西汾酒近10年平均净资产收益率达29.82%，即便最低的2014年也达9.28%，扣非净利润年平均增长达36.53%。山西汾酒处于白酒企业中的第二梯队，市场发展前景广阔，财务指标良好，财务风险可控。山西汾酒高速扩张发展中，机遇与风险并存［3］。

4.1" "强化定位，扩大品牌影响力

山西汾酒的单位销售价格在2019年出现徘徊，从2018年130元/升下降至2019年95元/升，2020年又上升至115元/升，近2年小幅上升，2022年达148元/升。价格的波动反映了企业目标定位的动摇，近4年山西汾酒积极调整产品结构，毛利率较高的产品增长较快，2022年中高端产品销售金额比重达72.70%，该类产品毛利率达83.98%，占销售金额比重增大，强化了企业中高端定位。2022年山西汾酒在白酒行业20家上市公司中，净资产收益率位列第1名，营业收入位列第4名，总资产与净利润均位列第5名。与国内头部企业相比，山西汾酒品牌呈现地域性强、影响力弱的劣势，山西汾酒应该进一步加强品牌推广与维护，以清香酒类为特色，提升品牌知名度。

4.2" "扩大市场，推动省内外大循环

山西汾酒积极开拓省内外市场，特别加强了省外市场的经营，为汾酒市场占有率的提升做出了积极贡献。2022年山西汾酒毛利率为75.56%，在白酒行业20家上市公司中处于中位（第十位），与同行相比，山西汾酒省外市场仍然有较大的开拓空间，同时应该积极巩固省内市场，适时开发国际市场，实现省内省外大循环、国内国际双循环。

4.3" "加强研发，增强产品竞争力

山西汾酒近5年研发费用平均为0.26亿元/年，占营业收入比重为0.15%，占营业成本比重为0.23%，是销售费用的1.01%。2022年公司研发人员总数为275人，研发人员数量占公司总人数的比例为3.59%，研发投入0.58亿元，其中人工费为0.43亿元，人均研发费用21.09万元，同期支付给职工以及为职工支付的现金为23.62万元/人，实际用于研发的非人工费用仅为0.15亿元。山西汾酒应该未雨绸缪，通过新品开发与品质提升，巩固既有客户并吸引更多的年轻消费群体，培养更多未来的潜在客户。

4.4" "管控风险，持续稳健经营

山西汾酒近5年平均资产负债率为47.11%，同期茅台、五粮液低于25%，泸州老窖、洋河低于32%。以2022年资产负债率由低到高排序，白酒行业20家上市公司资产负债率中位数为30.76%，山西汾酒为40.73%，位列15位，山西汾酒资产负债率在行业中相对偏高。山西汾酒虽然没有短期借款与长期借款，但负债主要为流动负债，对资金周转需求较高，一旦发生意外影响经营就会影响现金供给。基于高质量的可持续发展，山西汾酒不宜过度利用或透支商业信用，在充分利用资金的同时保持相对稳健的财务政策，确保风险可控。山西汾酒也不宜过度追求高增长，确保产品品质与服务同步增长。山西汾酒也不宜过度追求高毛利而完全放弃低端产品，满足不同层次的消费需求，引导消费健康消费［3］，切实履行企业的社会责任。

主要参考文献

［1］中国酒业协会：2022年全国规上白酒企业共963家资产合计11747亿元［EB/OL］.（2022-03-27）［2023-05-19］.https：//finance.sina.com.cn/chanjing/jync/djbd/2023-03-27/doc-imynhqvi5138790.shtml.

［2］每日经济新闻. 2022中国酒业上市公司品牌价值榜发布［EB/ol］.（2022-09-19）［2023-05-19］. http：//www.nbd.com.cn/rss/xingye_zhengquan/articles/2469335.html

［3］孟宝，张海英，郭五林.良心效应与健康白酒文化传播［J］.酿酒科技，2014（7）：116-119.

［收稿日期］2023-10-24

［基金项目］江苏高校“青蓝工程”优秀教学团队（数智财务）

资助项目（苏教师函〔2022〕29号）。

［作者简介］缪启军（1974— ），男，江苏泰州人，教授，硕士，主要研究方向：财务管理与内部控制、业财一体会计应用。