美联储降息的历史回顾与启示

20世纪80年代以来美联储利率调整回顾

美联储决策一般基于维持物价稳定和促进充分就业的双重使命，但从长周期看行动逻辑有所差异。美联储的政策目标一般包括维持2%左右的适度通胀水平、降低失业率和促进经济增长。但在不同时期，美联储关注的政策目标会根据当时环境和事件各有侧重。具体看，20世纪80年代以来，美联储政策可以10年为一个周期，划分为5个阶段，各阶段对应不同的主要挑战和行动逻辑（见图1和表1）。

20世纪80年代，为应对长期高通胀采取强硬的紧缩货币政策。20世纪70至80年代，叠加两次石油危机等冲击，美国陷入长达10年的高通胀。历任美联储主席因担忧经济衰退而采取“扩张-紧缩”的相机抉择货币政策，但并未取得显著效果。1979年美联储主席沃尔克上任后，以经济衰退为代价，以降低通胀指标为核心，强硬推行紧缩货币政策，成功应对了通胀。这一时期，凯恩斯主义、货币主义、理性预期等多种货币理论碰撞。沃尔克早期采取货币主义思想，以货币供给量为中介目标，将限制货币增长作为政策的重点。1982年则转向价格型，将控制目标转向联邦基金利率，以此来逐步引导市场预期，此后通胀率基本稳定在5%以下，经济也逐步恢复增长。

20世纪90年代，美联储开启降息周期，进入“大缓和”时代。进入90年代，在基本摆脱高通胀的困扰后，美联储继续以联邦基金利率作为货币政策调控手段，并引入泰勒规则，将联邦基金利率作为通胀和产出缺口的反应函数，提高了政策的可信度和透明度。为应对海湾战争爆发带来的经济衰退，1990年7月起美联储开启了长达27个月的降息周期，累计降幅525个BP，1992年9月目标利率低至3%，为10年来的最低点。此后，美国进入历史上最长的经济扩张时期，以低利率、低通胀为主要特征的“大缓和”时代来临。然而，长期的低利率政策成为滋生2000年互联网泡沫的导火索，也为2008年全球金融危机埋下伏笔。

21世纪前10年，全球危机频发金融市场动荡，美联储开启非常规货币政策。进入21世纪，全球进入动荡和危机频发时期。2001年，互联网泡沫破裂、“9·11”等事件连续冲击美国经济和金融市场，美联储开启降息周期，一年之内连续降息11次，将目标利率从6.5%下调至1.75%。此后，又通过连续加息回撤危机时期的宽松政策。这一阶段，虽然美联储将利率水平降至历史低点，但总体根据数据和规则有节奏调整，仍属于常规货币政策范畴。而2007年次贷危机及2008年全球金融危机爆发后，2007年9月至2008年10月美联储连续8次大幅降息375个BP，仍未阻止失业率持续走高，以及雷曼兄弟破产、美国国际集团（AIG）陷入流动性危机等风险事件。此后，美联储货币政策发生转向，由小步慢跑式的调整，转向激进的宽松政策。2008年12月，美联储继续将利率下调100个BP，进入零利率时代。此外，美联储采取大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，开启量化宽松。

2011至2020年，多重因素影响下美联储仍未走出零利率时代。全球金融危机后，美国经济虽然开始复苏，但2011至2012年失业率仍在9%左右的较高水平。在伯南克的指导下，美联储主张继续维持超低利率。2015年，在危机影响基本消退、美国经济稳定复苏后，耶伦领导的美联储开始考虑逐步退出超宽松货币政策，开启新的加息周期。2015年12月至2018年12月，以每次25个BP的幅度连续加息9次，将目标利率调高至2.25%至2.5%。此外，2017年10月美联储正式启动缩减资产负债表计划，通过加息与“缩表”的组合推动货币政策正常化。2020年新冠肺炎疫情暴发后，美联储重启非常规货币政策。3月份两次降息共下调150个BP至趋近于零的超低水平，同时启动7000亿美元量化宽松计划。美联储快速、激烈的反应虽然避免了大规模的经济崩溃，但同时也为后期经济反弹中通胀的上升埋下伏笔。

2021年以来前期非常规货币政策的副作用显现，通胀水平升至40年来最高，美国利率中枢重回历史高点。长期的低利率环境已使美国的通胀水平积重难返，此时应对通胀成为美联储首要目标。2022年6月至11月，美联储连续4次加息75个BP，创下20世纪80年代以来的最大加息幅度。2022年6月1日，美联储正式启动缩表，宣布6月起以每月475亿美元的速度缩表，9月起每月缩表力度将扩大至950亿美元。

相关经验和启示

从上述梳理回顾来看，美联储的货币政策调整经验给我们一定启示。一是美联储主要受“数据驱动”，一旦发现某种趋势抬头即通过预期引导等方式进行调节，并快速做出加息或降息反应，使得美联储的货币政策总体有效。二是美联储实施的量化宽松政策即时效果较好，但会带来高通胀等负面影响，如何以适当方式及时退出是关键。三是行动逻辑方面，在经济危机或重大事件冲击时期，美联储多以促进就业稳定、防止经济衰退为首要目标，采取较为激进的降息手段，往往步伐大、频率高，甚至实施量化宽松政策。而加息周期之后政策调整过程中的降息，往往采取小步慢跑方式。

从本轮降息看，发生在美国就业增长放缓、失业率上升、通货膨胀压力减弱的背景下，美联储主席鲍威尔将此次降息形容为一个“强有力的行动”。因此，本轮降息并无显著的事件触发因素，更趋向于是美联储为应对经济形势变化做出的重要政策调整。就新兴市场国家而言，美联储降息可释放一定货币政策空间，也可一定程度上缓解货币贬值以及跨境资本流动带来的压力。新兴市场国家可把握住时间窗口，因势利导优化宏观调控政策，为本国经济发展营造良好的金融环境。

（刘旭为国家外汇管理局外汇研究中心研究二部处长，兰盈为国家外汇管理局外汇研究中心研究二部研究员。中央财经大学金融学院博士研究生王航对本文亦有贡献。责任编辑/王茅）