中美公开市场操作比较研究

公开市场操作是现代中央银行进行货币政策调控的重要工具。通过在金融市场上买卖政府债券或其他金融资产，中央银行可以调节市场流动性状况，引导市场利率水平，进而影响社会融资成本和信贷投放，最终实现稳定物价、促进就业、维护金融稳定等政策目标。美联储是世界上最早开展公开市场操作的中央银行，也是当前在公开市场操作领域实践最为丰富、经验最为成熟的央行之一。与之相比，我国央行的公开市场操作起步相对较晚，在工具使用的广度和深度上与美联储还存在一定差距。本文通过系统回顾中美两国央行公开市场操作的发展历程，重点对比分析两国央行常规与非常规公开市场操作工具的主要差异，并据此提出一些对我国央行在公开市场操作领域可以借鉴的经验启示，以期为进一步完善我国公开市场操作、提升央行调控能力提供有益参考。

中美公开市场操作发展历程比较

美联储公开市场操作的历史沿革

美联储自1913年成立以来，先后创设了二十余种不同的货币政策工具。在美联储诞生之初，再贴现是其最主要的政策工具，公开市场操作直到1922年才开始出现。此后，随着1933年联邦公开市场委员会（FOMC）的正式成立，公开市场操作逐步取代再贴现和法定存款准备金率调整，成为美联储最主要和最常用的货币政策工具。在2008年次贷危机爆发之前，美联储主要是通过回购、逆回购交易以及不定期的直接资产买卖等常规渠道来开展公开市场操作，并主要通过影响银行体系超额准备金规模来实现对短期利率的调控。

进入21世纪后，为应对次贷危机的冲击，美联储的货币政策工具出现了许多重大创新。一方面，美联储在定量宽松（QE）、扭曲操作（OT）等大规模资产购买计划的基础上，创设了一批非常规公开市场操作工具。另一方面，美联储还推出了一些综合运用公开市场操作、贴现窗口等多种传统工具优势的创新之举，如定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）等。此外，为向金融体系特定领域注入流动性，美联储还分别面向一级交易商（PDCF）、货币市场共同基金（MMIFF）、商业票据市场（CPFF）等推出了一系列融资支持工具。

2015年，随着货币政策转向常态化，为回收市场过量流动性、引导利率水平稳步上行，美联储创设了隔夜逆回购工具，使之成为联储利率走廊下限的新锚。2020年新冠疫情期间，美联储重启了次贷危机时的多个融资便利，并针对中小企业受困局面，推出了主街贷款计划（MSLP）、公司信用便利（PMCCF、SMCCF）等纾困工具。2023年，在缩表重启在即的背景下，美联储设立了常备回购便利（SRF），旨在为货币市场提供一个常设的后备流动性支持机制。

我国央行公开市场操作的发展历程

我国央行的人民币公开市场操作起步于1998年，此后逐步扩大规模，迄今已创设了十余种不同工具。1998—2002年，我国货币政策着重调控基础货币，央行的公开市场操作以正、逆回购搭配运用为主。

2003年以后，我国国际收支持续双顺差，外汇占款大量流入。为对冲其带来的基础货币被动投放，央行开始大规模发行央票。与此同时，由于国债规模偏小且存在期限错配，一定规模的正回购操作是央票发行的重要补充。此后数年，央票余额持续上升，并在2008年创下历史峰值。随着外汇占款连年下降，“央票主导”的局面逐步改变。

2013年以来，我国公开市场操作进入以利率调控为核心的新阶段。央行陆续创设了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等一系列创新型货币政策工具，并新增14天、28天等多个期限品种，极大丰富了公开市场操作的工具箱。2016年，央行建立公开市场操作每日常态化机制，通过7天期逆回购操作引导货币市场利率在政策利率区间内波动，加强了利率调控和市场预期管理。时至今日，我国公开市场操作在央行日常货币政策操作中已占据重要地位，在调节银行体系流动性、引导市场利率走势、促进货币信贷投放等方面发挥着关键作用。

中美公开市场操作工具比较

常规工具

针对公开市场操作的常规工具，我国央行与美联储均以回购和逆回购操作为主，对比两国央行的工具设置和执行操作，主要存在以下五点差异。

一是工具命名不同。在美国，将央行购入证券的交易称为回购（repo），将卖出证券的交易称为逆回购（reverserepo），而在我国的表述恰好相反。造成这一差异的原因在于美联储是从交易商视角命名，而我国央行则从自身视角出发。

二是操作公示时间不同。美联储通常会提前一个月左右公布未来一段时间的回购操作计划，若遇特殊情况还会临时新增操作。相比之下，我国公开市场操作在当日实施前才对外公布操作量，事先并无公开计划。

三是操作频率不同。得益于与市场的充分沟通，美联储在日常回购操作安排上更富弹性，纽约联储公开市场操作的经理及职员需要持续跟踪市场和银行准备金变化情况，特殊情况下，会新增额外的回购操作。而我国的操作规模在当日确定后原则上不再变动。

四是操作规模不同。除传统回购工具外，美联储还创设了隔夜逆回购、常备回购便利等常设工具，利用大体量常备工具吸纳市场过量流动性或补充市场流动性不足。由于此类工具操作规模上限远高于市场正常需求，因此该交易的使用主动权实际掌握在符合资质的交易商手中，多数情况下其每日均可申请到符合其理想需求的流动性。而我国未在逆回购与回购方面设置常备工具，仍是通过央行每日设定投放或收拢额度来实现对市场流动性的调节功能。

五是操作标的不同。在美国，国债、联邦机构债、机构按揭抵押债券是回购操作的三大合格抵押品，其中国债的使用占比最高。而我国在2014年以前央行票据充当了操作标的的重要角色，在央票退出历史舞台后，我国逆回购操作中以国债为主要操作标的。

非常规工具

进入21世纪后，面对日益复杂的经济金融形势，无论是发达经济体还是新兴市场国家，越来越多的央行开始突破传统三大利率工具的局限，转而研发各具特色的非常规货币政策工具，力图创新完善货币政策的传导机制。中美两国央行在这一领域虽然都进行了积极探索，但由于所处发展阶段、面临问题的不同，两者在工具创设的出发点和调控重心等方面存在一定的差异。

一是调控范围不同。中美两国非常规货币政策的创设，均是为改善本国利率传导渠道通畅性，但两国调控方式存在不同。美联储主要对不同市场的利率创设针对性工具，而我国则更重视对不同期限的利率进行调控。例如SLF、MLF分别为市场提供了短期和中期的流动性支持。究其原因，一方面，我国货币、信贷市场中银行核心地位显著，货币政策工具创新也主要对此展开；另一方面，由于我国常规工具中缺乏扭曲操作这类形式，对利率曲线的管理能力尚显不足，当前的创新工具可以更有效地满足市场不同期限的流动性需求。

二是创设架构不同。整体而言，中美两国非常规工具多以融资便利工具为主，一定程度上是基于贴现窗口和公开市场操作两者融合而进行的创新。但在具体实践上，美联储多使用较为复杂的组织架构来使用工具，而我国央行则直接运用。例如美联储创设的商业票据融资便利（CPFF）等工具均使用了特殊目的实体（SPV）的架构，其资本金来自财政部，由美联储向该实体提供贷款。这一架构的设立主要由于当工具使用对象非一级交易商时联储无法直接对其提供流动性支持，而借由SPV则避免了商业银行的风险承担，而我国融资便利类工具操作对象仍以银行为主，央行可以直接提供流动性支持。

三是使用时限不同。2008年金融危机以来，美联储创设的新型货币政策工具多为临时性工具，在危机结束后逐步被暂停使用，直至2020年疫情冲击后才再度启用，因此，这类工具主要以应对临时性冲击为主，不具备长期使用的基础。而2013年以来我国创设的多项货币政策工具多数仍在频繁使用，仅SLO退出历史舞台。整体而言，这些非常规工具多为弥补我国货币政策传导的不足而创设，在未来也仍将被长期运用。

四是调控结构性不同。虽然美联储创设了诸多针对不同市场参与主体的货币政策工具，但这类非常规货币政策均以支持某一类流动性交易主体为目的，而不具备产业政策的导向型。与之相比，我国在创新型货币政策工具中更强调服务实体经济的结构性导向，定向滴灌民营、小微企业等薄弱领域，无论是针对棚改等资金需求的抵押补充贷款，还是致力于引导金融机构对小微企业、民营企业贷款的定向中期借贷便利，甚至或将被创设的绿色中期借贷便利，都具有较强的产业政策导向意味，具有着更强的调控结构性。

整体差异对比

中美在公开市场操作领域不论是常规工具的使用，还是创新工具的设计，都反映出双方在货币政策理念、操作机制等深层次方面的差异，集中体现为以下三点：

一是利率传导机制不同。整体来看，美联储更为重视对货币市场利率的调节，再借货币市场利率向信贷市场与债券市场传导；而我国则更加注重对信贷市场的直接调控。具体而言，美联储以联邦基金利率（FFR）为基准利率，创设的货币政策工具也主要针对货币市场上有抵押的回购市场以及无抵押的联邦基金市场，通过对各类市场参与主体的直接支持来改善诸如资产支持证券等各类金融资产的流动性，缓解利率传导不畅，最终实现对隔夜融资利率（SOFR）和联邦拆借利率（EFFR）的有效调控。债券市场利率方面，美联储的直接资产购买可以调控国债市场的供求以实现利率的传导，同时联储还可以通过扭曲操作等形式来有效管理利率曲线。相对而言，我国央行更重视对信贷利率的管控。信贷市场利率方面，2019年8月改革之前，我国商业银行贷款参照基准利率上下浮动，而改革之后则在公开市场操作利率（主要为MLF利率）基础之上加点，与美联储一样增强了公开市场操作利率对信贷市场的引导。货币市场利率方面，我国央行主要通过回购操作引导质押回购和同业拆借等短期利率，同时通过常备借贷便利利率与超额存款准备金分别作为利率走廊的上下限调节货币流动性。中期市场利率则主要通过中期借贷便利操作及其利率来引导。债券市场利率方面，我国国债利率与信用债利率更多依赖于货币市场利率与其他中期政策利率对其的传导，在不进行直接资产购买以影响国债直接供求的情况下，我国公开市场操作等货币政策工具对债券市场利率的传导相对间接。

二是交易对手范围不同。从交易对手的类型看，参与美联储公开市场操作的既包括各类存款机构，也涵盖货币市场基金等非银机构。为了向金融市场提供流动性支持，美联储为承担不同功能的投资机构，量身定制不同的融资/信用便利，如PDCF面向金融体系的银行中介、MMLF面向货币市场基金、PMCFF和SMCCF针对企业债、TALF面向资产证券化（ABS）市场等。这些便利措施结合在一起，旨在扭转高波动率环境中流动性收缩与债务违约风险的反馈。从事后效果来看，这类金融创新工具除救助银行外，还重点扶持了货币基金公司、投资银行等非银行金融机构，从而稳定了全市场的流动性预期。除了创新型工具外，传统工具中美联储也在扩大交易对手的范围。例如隔夜逆回购交易中，适用对象由一级交易商扩充至包括16家银行（花旗、高盛、摩根士丹利、富国等）、15家政府支持机构（房地美、房利美等）以及安联、贝莱德等在内的27个投资管理人管理的92个货币市场基金。无论是创新型工具的定向支持，还是常规工具的交易对手扩容，都在使美联储的公开市场操作可以同时惠及更多的银行及非银行金融机构，以尽可能避免出现流动性分层现象。然而，我国央行公开市场操作的对手方范围仍然有限。根据央行公开信息，我国目前有51家一级交易商，以银行为主，非银行机构仅有中金、中信和中债公司三家。在这一情况下，我国货币市场的流动性将会出现一定程度的分层现象，即资金沿着“央行—大型银行—中小型银行—非银行金融机构”的链条层层渗透，处于链条下层的中小型银行和非银行金融机构可能会出现资金的结构性紧张现象。针对这一现象，我国央行也在逐步解决，如SLF的适用范围在最初政策性银行和全国性商业银行的基础上，新增了城商行、农商行和农信社，头部证券公司的短期融资余额上限也在进一步提高。

三是信息披露机制不同。相比之下，美联储在利率信息披露、市场沟通等方面更加完善，除FOMC会后发布声明、公布点阵图外，纽约联储还会提前一个月公示未来的公开市场操作计划，市场参与者还可借助芝加哥商品交易所“联储观察”等工具实时监测其他机构对加息的预期概率。相比之下，我国利率调控和操作计划的宣告相对突然。如2021年7月9日，央行意外降准，下调金融机构存款准备金0.5个百分点，将释放长期资金约1万亿元。货币政策的意外宣告并不全无裨益，在卢卡斯批判框架下，仅有未被市场预期的货币政策才能发挥效用。然而，意外宣告对市场冲击较大，会造成利率曲线较大幅度波动。

对我国央行的启示建议

常规工具：进一步增强灵活性

参考美联储经验，在严控风险的前提下，央行可考虑提前向市场公示一段时间内的操作计划，并根据市场变化灵活调整操作安排、操作时点和频率；在逆回购与正回购之外，可探ua/JUht+oM7aO9hidIxR0eNU//0L31Ro6+UWzwSssto=讨创设隔夜品种、常备工具等，为应对紧急情况预留空间；扩大直接买卖国债的规模，必要时借鉴日本央行经验将股票ETF纳入资产购买范围，在调节银行体系流动性的同时优化市场利率曲线形态。这些举措有利于进一步丰富我国货币市场工具箱，为央行“削峰填谷”预留更多回旋余地。

非常规工具：加快创新探索步伐

近年来，我国在创新型货币政策工具方面成效斐然，但仍需加快推进以下创新。一是充分运用大数据、人工智能等新兴技术手段，围绕中小企业、科创企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节，加快研发更具针对性和实效性的货币政策工具；二是积极探索财政、货币政策协同发力的新路径，在风险可控的前提下，适度引入外部机构参与创新型工具的运作；三是借鉴美联储经验，主动为应对潜在冲击而预先布局，提前研究设计应急性工具，形成常态与非常态工具的联动；四是统筹做好存量创新工具的优化提升，加强对创新工具运行效果的跟踪评估，及时修正完善操作参数和规则，进一步提高政策精准度。

交易对手：着力拓宽参与主体范围

目前，我国公开市场操作的交易对手以大中型银行为主，非银机构数量很少。未来，央行应着力扩大交易对手覆盖面，引导更多中小银行、证券公司、保险机构等积极参与，并研究将货币市场基金等机构纳入交易对手范畴。一方面，交易对手的多元化有利于提高公开市场操作的市场化程度，促进利率政策的顺利传导。另一方面，通过让更多金融机构参与进来，央行可更加精准、有效地引导市场流动性分布，缓解当前存在的“中小机构流动性分层”问题，从而更好地保障货币市场的稳定运行。

沟通机制：不断强化市场预期管理

货币政策的有效实施，很大程度上取决于央行能否准确、及时地传递政策信号，引导市场形成稳定预期。长期以来，我国央行在公开市场操作方面存在信息披露滞后、市场沟通不足等问题。未来，央行应进一步完善公开市场操作信息发布机制，加大操作计划、操作结果的信息披露力度，拓宽信息发布渠道。同时，要加强与市场机构的双向沟通，多种方式听取市场诉求，借助大数据分析、舆情监测等手段实时把握市场预期变化，并据此动态优化调整操作安排。此外，央行还应鼓励市场机构加快创新，研发推出类似“联储观察”的利率预期产品，以实现市场预期的精准监测和有效引导。

结语

整体来看，公开市场操作在各国货币政策实践中已占据核心地位，是中央银行调控宏观经济、维护金融稳定的关键抓手。本文在系统梳理中美两国央行公开市场操作发展脉络的基础上，重点比较两国在常规和非常规公开市场操作工具方面存在的差异，并就如何进一步完善我国公开市场操作、提升央行调控能力提出了一些建议：在常规工具使用上，可考虑适度提高操作灵活性；在创新工具开发上，应围绕薄弱领域加大探索力度；在交易对手遴选上，要着力拓宽参与主体范围；在沟通机制建设上，应借助新技术手段强化预期管理。展望未来，随着以上举措的逐步落地，我国公开市场操作必将更好地服务于宏观审慎管理，在引导市场利率、调节金融市场流动性、维护金融体系稳定等方面发挥更为重要的作用，为推动我国经济高质量发展提供有力支持。

（杨志超为国家开发银行总行资金部处长，林弘毅为国家开发银行资金部二级经理。责任编辑/周茗一）