寿险业高质量发展框架下住房反抵押养老保险业务之再思考

党的二十届三中全会高瞻远瞩地提出，金融业要全面防范风险，突出体现金融业的政治性、人民性。当下，寿险业面临长期利差损、资产负债久期缺口、第三支柱发展滞后等重大课题亟待解决。住房反向抵押作为一种在欧美市场已较为成熟的机制，能够从丰富资产端供给、匹配负债久期缺口、协助对冲房价波动、充实第三支柱体系等诸多方面发挥正面作用。

国内发展住房反向抵押业务在现阶段的重要意义

一是对冲房价下行预期，协同平抑房价波动风险。当前宏观经济处于修复周期，房地产价格波动较为明显，市场信心仍须进一步恢复。我国城镇家庭的资产中房产占比接近70%，城镇家庭的住房拥有率高达96%。若在房价不明朗的情形下缺少房产变现通道，则有可能影响房产持有主体的信心、增加抛售房产概率与数量、强化房价下行预期。住房反向抵押则可以是房屋持有者在不损失经济利益与房屋使用权的前提下，实现房产价值的有效变现，强化房屋持有者长期持有的信心，使市场不会出现集中式的供需失衡，能够在很大程度上起到稳定预期、平抑价格波动的作用。

二是丰富资产端供给，覆盖负债久期缺口。住房反向抵押业务的实质是有抵押的贷款资产，期限长（存续期通常为10年以上）、收益稳定（合同约定还款利率）、安全系数较高（保守定价+风险预筛），能够有效匹配寿险公司的投资端需求，覆盖负债端久期缺口。

三是补充第三支柱养老金体系，健全养老保障机制。当前，第一支柱在我国养老保险体系中占比超过95%，养老金替代率仅为46%左右，远未达到世界银行建议的替代率70%的水平，第三支柱缺位明显。住房反向抵押养老保险作为第三支柱的重要组成部分，其产品特性与当前国民家庭资产分布契合度较高，养老金给付较为充足，且保证终身给付，有利于健全多层次、可持续的养老保障机制。

住房反抵押模式国内发展现状

住房反向抵押模式包括三大种类，即贷款模式、保险模式与“银行+保险”合作模式。我国住房反向抵押市场主要采取的是保险模式，以幸福人寿的“房来宝”为代表。国内住房反向抵押市场起步相对较晚，供给侧相对稀缺。自2014年原保监会发布《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》起，至今已整整10年多。但是目前国内只有一家保险公司在正常开展此项业务，主营产品仅1款。

虽然该业务在国内承保客户数量、规模有限，但保险公司平均每月可为客户提供超过7000元/人的补充养老金，是2023年全国企业退休人员平均养老金的2.08倍。同时，该公司在反向抵押产品中嵌套了延期年金，能对客户进行终身养老金给付，对改善民生、促进社会和谐稳定具有十分积极的意义。此外，国内的反向抵押房产主要集中于北上广深等一线城市的主要核心区域，对缓解市场焦虑有标杆性作用，有利于对冲市场对房价单边下行的预期。以美国为例，2009年后虽然金融危机导致房地产市场深度调整以及相对从紧的信用环境，但美国版的住房反抵押——房屋转换抵押贷款（Home Equity Conversion Mortgage，简称HECM）依然保持年新增6万单以上，初始本金限额总额（TIPL）保持在100亿美元以上。配合利率政策调整以及金融机构在二级市场的流动性支撑，房屋持有者开辟了新的固定资产变现通道，降低了抛售的意愿。至2022年，HECM最大贷款总额（TMCA）已攀升至321亿美元，这在一定程度上平抑了下行周期的供需失衡，客观上起到了抑制房价崩盘的作用，并为美国房地产市场进一步复苏提供了侧面支撑。

国内住房反抵押业务发展不足的原因

一是现行的偿付能力监管体系将住房反抵押业务纳入考核指标，导致保险公司因经营此项业务而影响偿付能力，使得保险公司缺乏推动意愿。以目前运营的反抵押养老保险项目为例，该项目虽然有100余户参保人在保，但保险公司每年需要为此净支出现金2000万元，近10年已累计支出接近2亿元。由于该项目占用实际资本，且一段时间内现金流均为负数，对保险公司偿付能力造成极大压力，甚至可能影响其新契约业务开展。因此保险公司不得不采用保守策略，每年只开发极少量新增客户，无法起到住房反抵押养老保险的规模经济效益与社会效益。

二是由于缺失政府背书的双向担保机制，保险公司须单独承担全部经营风险，若发生大规模市场波动，或因为房价下跌导致参保人大规模违约，就会突破保险公司可承受的风险阈值。在现有的反抵押养老保险模式中，保险公司充当了贷款人、资金提供方、兜底担保人等多个角色，超过了一家商业机构可承担的风险上限。反观美国，由于有联邦政府旗下的房利美与吉利美进行双向担保，金融机构仅须承担贷款人或资金提供人角色，大大降低了金融机构的破产风险，促进金融机构在生态链建设与养老服务上投入更多资源，进一步提高了反抵押业务的品质。

三是受现行房屋产权制度制约。依据相关法律的规定，农村地区宅基地只有使用权，无法达到参保条件；对于城市住房来说，土地所有权属于国家，居住用地使用权在满70年后需要续期，而抵押的住房能否续期、续期费用等长期事宜无法被准确预计，存在逆选择风险。

四是产品宣传及咨询制度欠完善，政府未建立住房反抵押大面积推广机制，国内唯一经营此业务的保险公司的宣传覆盖能力有限，导致绝大多数国民对此项业务不了解，影响了其推广效果。根据在多个不同群体中的随机调查，国民对住房反抵押养老保险的知悉比例不足5%。而美国联邦政府、国会和众多机构积极宣传住房反向抵押产品的知识，大力加强对借款人的教育，并通过资金资助建立了强制咨询制度体系，使得国民对住房反抵押业务普遍具有一定的认知性，有力促进了反抵押业务的普及。

资产负债视角下的国内住房反抵押业务

当前，国内利率下行预期不断加强。短期来看，2024年中利率下行后或维持中枢震荡；中长期来看，基准场景下10年期国债利率仍有下行空间，利率大幅反弹的空间相对有限。总体来说，金融机构持有的投资组合收益率面临持续下行压力，3.5%～4%或将成为中长期合意水平。我国寿险业平均负债成本为3.5%～4%之间，而近三年的平均投资收益率也仅达到3.5%，整体处于勉强维持平衡的状态。2024年上半年，寿险业财务口径投资收益率平均数仅为1.98%，出现长期利差损风险的概率进一步提高。同时，国内寿险业平均存在5～7年的负债久期缺口，在投资端却缺少可以精确匹配久期且可覆盖成本的资产，保险公司的偿付兑现压力将会持续增大。

住房反向抵押业务作为一种久期较长、安全性较高、收益性较好的资产品类可以在很大程度上弥补寿险业存在的资产负债匹配的短板，助力解决长期稳健资产荒的困境。该业务虽然存在一定的现金流流出窗口期，但其实质是一笔拥有固定利率的期限型刚性合约[类似于持有至到期资产（HTM）]，其基本原理与房屋正向抵押贷款相同。目前国内唯一经营此项业务的保险公司在设计产品时，对房屋价值评估、风险预筛均运用了十分稳健保守的精算模型，且采用了较为有利的还款利率，能够最大限度地保障资产包的整体收益性与安全性。因此，住房反抵押业务完全可以作为一类固定收益资产进入一级市场，由保险公司等金融机构将其吸纳入自身的投资组合，以实现收益性与久期的匹配。

以美国为例，1999年老年人财务自由基金公司联合雷曼兄弟公司，对该公司已购买的HECM组合进行证券化处理。通过对价值3.17亿美元的住房反向抵押贷款进行证券化结构性融资，为老年人财务自由基金公司的业务发展提供了强有力的资金支持，提高了其产品的市场占有率，增强了产品的供应稳定性。其他华尔街金融机构在2006年开始大量进入HECM二级市场，从贷款人手中收购全部住房反抵押贷款，由证券化信托基金为借款人提供未来的资金。与此同时，美国政府国民抵押贷款协会（吉利美）为二级市场提供额外担保，通过运用联邦政府信用保障二级市场中各投资主体获得本金与利息收益，保证购买购买房屋转换抵押贷款支持证券（Home Equity Conversion Mortgage-Backed Security，简称HMBS）的投资者的投资安全性。在吉利美的担保框架下，贷款人可以自己打包证券并成为资产证券化发行人，也可以选择出售给吉利美认可的发行人。吉利美认可的发行人将新设立的HECM资产打包为一个资产池，并进行证券化操作。通过资产证券化及发行服务商的引入，进一步增强了HECM的二级市场流动性，加快了美国住房反抵押市场的发展。我国亦可参考美国模式，通过政府与保险公司联合担保+资产包证券化流通的方式，实现优化金融机构的风险分布、盘活存量资产、弥补负债久期缺口、补充流动性。

推动住房反抵押市场高质量发展的几点建议

一是须重新评估住房反抵押业务纳入偿付能力指标考核的必要性。住房反抵押业务与传统保险业务不同，其本质是有抵押物的应收账款，应侧重考量保险公司的当期现金流性指标而非资本差额。虽然保险公司在前期会有阶段性的现金净流出，但其持有资产的利率与价格在签单节点即锁定。无论保单存续期长短抑或客户是否赎回，对保险公司来说利润都是高度可预期的。在现阶段的偿付能力监管体系下，住房反抵押业务对公司偿付能力指标会产生负面影响，导致保险公司严重缺乏动力扩大开展此项业务，无法形成规模效应下的帕累托最优。

二是政府应考虑与保险公司联合建立担保保险基金与双向担保机制。根据国际经验，金融机构独立承担住房反抵押业务全部风险的阶段，市场发展得十分缓慢。主要原因是金融机构面临较大的市场风险，不得不采取审慎态度，对业务规模进行控制。同时，由于缺少政府公开背书，需求方市场对金融机构能否完全履行合约兑付亦存在疑虑。美国国会于1987年授权美国联邦住房管理局提供面向HECM借贷双方的双向担保机制，降低了该项目产品的借贷双方所面临的风险，极大地提高了借贷双方的积极性，促进美国住房反向抵押贷款市场快速进入成熟期。我国可考虑参考美国住房反向抵押贷款市场担保政策的运行方式，与正在运营住房反抵押业务的保险公司共同建立担保保险基金，并为供需双方提供双向担保机制，用该基金来赔付住房反向抵押养老保险产品在运营过程中可能给双方造成的损失，降低供需两端的风险。

三是给予创新空间，推动基于反抵押养老保险的二级市场建立。住房反抵押养老保险本质上是一种长期资产包，其本身具有较为固定的、可持续的息差收益，是比较理想的投资标的物，具有资产证券化价值。可通过二级市场的建立与发展，为一级市场提供支撑，将形成基于盘活固定资产的良性闭环。在政府的监管下，相关主体在市场上发行住房反抵押的资产证券化产品，利用二级市场获取低成本资金，为市场注入大量长期稳定的现金流。这不仅有利于反抵押养老保险的优化与推广，还能够最大限度地盘活流动性较差的住房资产，支持与保护一级市场的金融机构，平抑不同区域之间反抵押养老保险产品发展的不均衡，有利于协助政府化解房地产债务风险。

（常勇为幸福人寿副总裁，吕继飞为幸福人寿创新业务部高级主管，王艳为幸福人寿创新业务部以房养老办公室副处长。特约编辑/孙世选，责任编辑/丁开艳）