如何培育耐心资本，提振资本市场

中共中央政治局2024年9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议强调，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。中长期资金普遍专业性更强、稳定性更高，在优化资本市场投资结构的同时，能够增强资本市场内在的稳定性，还有利于加快培育新质生产力，推动经济结构转型升级。耐心资本作为长期资本的重要表现形式，其更加注重投资的长期主义、深耕价值投资、较少受市场短期波动的影响，是促进科技转型和加快培育新质生产力的重要力量。本文系统归纳了耐心资本的内涵和特征，分析了海外耐心资本的国际经验，结合我国耐心资本的发展现状和面临的挑战，提出了培育耐心资本，提振资本市场的路径建议。

耐心资本的概念与内涵

“耐心资本”这一概念最早源自于比较政治经济学领域，学术研究对“耐心资本”的深入研究始于Peter Hall和David Soskice在2001年出版的著作《资本主义的多样性：比较优势的制度基础》，其提出在协调的市场经济中，银行为企业提供的资金不依赖短期的经济和企业财务状况。获得这种“耐心资本”使企业有可能在经济低迷时期留住熟练的劳动力，并投资于只有长期回报的项目。“耐心资本”一词起初主要用来形容德国和日本的银行体系融资，后来的研究者将其扩大到了资本市场。在国外投资者的日常使用中，“耐心资本”也常被代指长期投资或者长期资本。常见的“耐心资本”实例包括养老金、主权财富基金、私募股权基金和大学捐赠基金等。

2017年之后，“耐心资本”这一概念开始逐步出现在国内经济研究视野。林毅夫和王燕在2017年发表论文《新结构经济学：将“耐心资本”作为一种比较优势》，将“耐心资本”大致定义为投资于一种“关系”的资本，投资方愿意看到被投资方在未来获得发展，从而获得可观的回报。2022年7月，科技部等六部门印发了《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》，其中明确提出鼓励市场化投资机构关注场景创新企业，培育一批“耐心资本”。这是“耐心资本”首次出现在正式发布的部委文件中，随后逐渐获得了更多的政策关注。2023年3月18日，全国社保基金理事会副理事长陈文辉在全球财富管理论坛2023年会上建议，持续增强资本耐心，进一步加大对科技创新企业的投入，创造条件促长期资本成“耐心资本”。 2024年4月30日，习近平总书记在中共中央政治局会议上首次提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。由此可见，近年来政策层面逐渐认识到培育耐心资本的重要性。

经济转型阶段培育耐心资本的重要意义

伴随着房地产市场供求关系的转变，土地市场热度逐渐退去，国有土地使用权出让收入持续下滑，土地财政不可持续、地方财政亟须转型已成为共识。面对世界百年未有之大变局的加速演进，2024年4月中央政治局会议就提出要因地制宜发展新质生产力，党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》再次强调要发展以高技术、高效能、高质量为特征的生产力，建立未来产业投入增长机制，引导新兴产业健康有序发展。

由土地财政向新质生产力转型已成为中国应对全球百年变局的关键，与经济发展模式相配套的融资方式也须做出相应调整。在过去大规模城镇化、工业化建设下的“土地财政”模式，其融资方式以银行作为主体的“间接融资”为主，具备“高抵押、低风险、低收益”的特点，在以土地信用为抵押的基础上，追求的稳定收益和规模扩张。而当经济步入高质量发展阶段，新质生产力的发展需要培育大量科技创新企业。科技创新往往伴随着成果产出的不确定性，具备“高投入、高风险、周期长”的特征，在传统融资模式下难以获得充足的资本用以投入研发。因此，目前的融资模式需要从以银行为主的“间接融资”向以权益资本、长期投资资本为主的“直接投资”转型。

而耐心资本作为秉持价值投资理念的长期战略性投资资本，是“直接融资”体系中推动科技创新和新质生产力发展的关键力量。耐心资本的特征包含以下三方面。一是耐心资本追求长期目标，更加适配科技创新的长周期属性。科技创新性企业往往面临着高投入、研发周期长、融资困难的局面。而耐心资本主要是秉持价值投资理念的长期战略性投资，其更加看中的是企业未来的投资价值，对短期风险和研发周期的容忍度较高。2024年9月中央政治局会议提出要大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，明确了耐心资本在新质生产力发展中的积极作用。二是耐心资本资金来源通常比较稳定，具备承受短期波动的能力。创新研发往往面临着极高的不确定性，需要投资资本具备对短期风险的高容忍度以及长期投资的稳定性。从国际经验来看，耐心资本的主要构成包括养老金、主权财富基金、私募股权基金和大学捐赠基金等，2022年全球耐心资本构成中，养老金和保险资金分别占49.6%、38.8%。这部分资金的投资期限一般都在5年以上，投资经理能够在市场波动或经济周期变化时持续投资，不会因为短期的资金压力而被迫退出投资项目。三是耐心资本有利于稳定资本市场运行、提升市场内在韧性。目前国内资本市场的中长期资金总量仍有较大提升空间，“长钱长投”的市场环境还在培育阶段，因此市场波动性较大是主要特征之一。例如2024年初A股市场大幅下跌，上证指数从2024年初的3000点左右最低跌至2月初的2635点，但在此期间我国经济基本面并未出现明显变化，而是交易层面的问题导致诸多公司股价明显偏离合理水平。耐心资本偏好稳健投资策略，能发挥市场稳定器的作用，有效改善市场中常见的短期资金快速流动与投机行为，为科技创新企业提供稳定的成长环境。并且，稳定的资本市场也反过来给予耐心资本安全退出的条件，提高长期投资项目的吸引力，继而形成市场正向循环。

海外耐心资本发展的经验分析

从国际经验来看，海外国家的耐心资本发展相对成熟，其主要资金来源包括养老金（包括公共养老金和私人养老金）、保险资金、主权财富投资基金、行业捐赠基金等。根据Thinking Ahead Institute统计，截至2022年末全球耐心资本的总资产规模共计105万亿美元。其中，养老金、保险资金、全球主权基金、捐赠基金的规模分别为52万亿美元、41万亿美元、10万亿美元和2万亿美元，占比分别为49.6%、38.8%、9.8%和1.8%。从整体发展趋势来看，近年来海外耐心资本的规模稳中有升，2019—2022年的总规模分别为94万亿美元、99万亿美元、112万亿美元和105万亿美元。其中2022年耐心资本规模的下降可能是因为美国、德国、日本等经济体的股市表现不佳，投资组合的资产净值缩水。此外，受制于经济体制和市场机制的差异，不同国家所谓耐心资本的投资和发展方式也不尽相同，其中美国、日本和挪威的不同发展经验或值得参考。

美国：多层次市场体系和多元化资金结构下，以养老金为主的长期投资体系。20世纪80年代后，美国私营养老基金开始投资私募产品，推动耐心资本规模大幅增长。美国劳工部对《雇员退休收入保障法案》的修改允许养老基金投资私募基金，进一步促进了“耐心资本”的发展。从市场结构来看，美国拥有较为发达与完善的多层次资本市场体系，为企业提供了多样化的融资渠道和退出机制，这也是培育长期投资和耐心资本发展的市场条件。从资金来源方面来看，美国长期投资资金来源也较为多元，包括养老基金、保险公司和高校捐赠基金等长期资金积极参与私募股权、风险投资，也是推动耐心资本发展的重要因素。在政策支持方面，美国政府针对特定的长期投资行为制定了税收优惠政策，例如通过401（k）计划和IRA计划，美国政府允许投资者在税前缴纳资金，投资收益免税，仅在提取时纳税。对于养老基金和保险公司等机构投资者投资于私募股权、风险投资基金等长期资产的收益，美国政府给予一定的税收减免。相关税收激励也促使机构投资者偏好于将资金长期锁定。多层次市场结构和多元化资金来源促使美国逐渐形成了长期价值投资的理念和文化，例如巴菲特对可口可乐、美国运通、富国银行等公司的投资周期都长达几十年，其成功投资案例既印证了长期投资的可观回报率，也逐步影响了市场投资理念。

日本：以主银行模式为主，多层养老金体系逐步构建的“双支柱”模式。日本过去的主银行模式在某种程度上与我国过去以银行为主的融资体系较为类似，且在老龄化过程中逐步发展出了多层次养老保障体系。日本政府在战后经济重建中主导的投资具有长期规划的特点，为产业的复苏和初步发展提供了耐心资本。从金融体系层面来看，日本的主银行制度下，企业与一家主要银行建立紧密的联系，银行不仅是企业的贷款人，还是企业的重要股东和业务伙伴。银行对于企业的长期投资不仅体现在资金层面的信贷支持，在必要时还会参与企业发展战略和治理结构的决策，日本主银行通常在企业董事会中占有一定席位。这就决定了主银行下的耐心资本是一种长期战略关系的投资。从企业层面来看，诸多日本企业集团采用以旧养新和梯田式的长期发展战略，即利用原有成熟业务的盈利来支持新业务、新技术的研发和拓展，为企业培育新的增长点提供了稳定的资金支持。这也保障了企业生命周期的延续，提高了长期耐心投资的可持续性。近年来，随着日本老龄化程度的加剧，养老基金的规模亦不断扩大，逐步形成了由公共养老金和私人养老金组成的多层次养老保障体系，在银行体系之外为长期投资提供了稳定的增量资金，用于支持基础设施建设、长期科研项目等领域的投资需求。

挪威：耐心资本为全球养老金模式。挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，简称GPFG），作为全球最大的主权财富基金之一，其管理资产规模超过1万亿美元。与美国和日本的长期投资资本的主要区别是，挪威主权财富基金是全球化投资，其核心理念是通过耐心资本的方式，实现长期可持续的投资回报，以支持挪威国内的社会保障体系运转。挪威政府全球养老基金采用长期投资策略，通常持有投资标的10年以上。这种耐心资本的特征使得基金能够在市场波动中保持稳定的投资组合，避免短期波动带来的损失。例如GPFG在2008年金融危机期间，并未急于出售股票，而是继续持有优质资产，最终在市场复苏时获得了显著的回报。此外，GPFG的投资决策不仅考虑财务指标，还将可持续性作为重要因素，积极投资环境类项目，并从有严重ESG风险的项目中撤资，积极参与股东治理，以推动企业的可持续发展。

我国耐心资本的发展现状与挑战

通过以上不同国家“耐心资本”发展经验的横向对比来看，美国和日本经验于我国而言更具借鉴意义，一方面，在经济转型过程中，需要通过优化投资方式，进一步利用好商业银行和政策性金融庞大的资金体系，助力在基础民生领域的长期投资；另一方面，顺应老龄化发展趋势，多层次养老金体系仍有较大的发展空间，尤其是“第三支柱”的个人养老金制度具有广阔提升空间，伴随养老体系的壮大能够相应为企业科技转型和资本市场扩容提供稳定的长期增量资金。而从目前我国耐心资本的发展现状来看，主要体现为以下特征：

一级市场方面，耐心资本以私募和创投基金为主，国有资本占比逐步扩大。截至2024年8月末，中国存续私募基金管理人20505家，管理基金数量148415只，管理基金规模19.65万亿元。其中，私募股权、创业投资基金管理人12177家。私募股权投资基金30531只，规模10.90万亿元；创业投资基金24574只，规模3.31万亿元。近年来，国资在私募股权和创投基金中占比扩大，国资比例的扩张也存在多方面原因。一方面，伴随国内科技专项的需要，政策层面对于新兴产业的培育逐渐重视，中央的地方层面的国资背景基金得以迅速壮大，并以有限合伙人或直接投资方式对科创企业进行股权投资。另一方面，在当前市场环境下，面对上市审核政策的陆续调整，民间资本面临退出机制的不确定性，私募股权和创投基金总管理规模近年存在一定的停滞，私人资本和海外资本的参与积极性有待进一步改善。

当前环境下，耐心资本在一级市场的发展主要面临三个挑战。一是2023年私募股权投资的募资、投资、退出市场规模和交易数量有所降低，整体资金规模仍有较大提升空间。横向对比来看，中国创业投资行业的投资金额占GDP比例约为0.5%，较之美国风投投资金额占GDP比例3%左右仍有5倍的差距。二是创业投资回报周期长，市场运作机制不够成熟，退出渠道不畅通，民间资本参与积极性不高。三是近年来政策调整和变化的频率较高，在某种程度上增加了耐心资本投资的风险和不确定性。

二级市场方面，耐心资本以各类养老和保险资金为主，整体规模和权益投资比例有较大提升空间。当前我国二级市场中耐心资本规模还偏低，有待进一步支持和培育。2022年，中国耐心资本的规模约为39.8万亿元。其中，保险公司、全国基本养老保险、全国社会保障基金和企业年金总资产规模分别为27.2万亿元、7.0万亿元、2.9万亿元和2.8万亿元，占比分别为68.1%、17.5%、7.2%和7.1%。保险公司的权益类资产的投资比例偏低，且近年呈下降趋势。全国社保基金2022年末资产总额2.88万亿元，其中权益资产持仓比例远低于2023年12月财政部发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》规定的40%的上限值。

在二级市场投资中，耐心资本发展还存在三个问题。一是耐心资本规模小。与美国等发达国家相比，我国养老金整体规模较小。根据Thinking Ahead Institute关于全球22个主要养老金资产市场的数据，2023年，养老金资产规模占GDP比重的平均值为68.7%，而2023年我国养老金规模仅占GDP的10%左右。此外，我国基本养老保险的社会统筹账户实行现收现付制，随着人口老龄化程度的持续提升，社会统筹账户面临的支付压力会越来越大，难以形成较大规模的资金用于投资运营。二是二、三支柱占比较低，权益投资占比低。2024年金融街论坛年会上，全国社会保障基金理事会副理事长武建力指出，我国养老基金存在第一支柱储备规模不足、三大支柱结构失衡、权益市场参与度不足等问题。截至2023年，第一支柱基本养老保险积累结余为7.82万亿元，第二支柱企业年金和职业年金运营规模为5.75万亿元。而第三支柱个人养老金尚处于起步阶段，规模较小，截至2024年6月开户人数约为6000万人，假设每位参保居民均按最高额度12000元每年进行缴纳，个人养老金规模也不足1万亿元，占养老金总规模比例较低。目前我国养老基金、企业年金、职业年金对权益资产的投资比例仅为10%左右，远低于国际30%～50%的水平。表明我国养老金二、三支柱占比以及权益投资比例仍有较大提升空间。三是现有的投资评估体系未能充分满足对长期价值评估的需求，导致耐心资本在投资决策时面临信息不对称等问题，难以准确评估长期投资的潜力和回报。

我国耐心资本的培育路径

在培养耐心资本的过程中，资本市场的市场化机制起到关键作用，同时就我国国情而言，在转型阶段还需要兼顾好银行资金体系的重要作用。通过支持私募股权投资和养老金体系建设，更好发挥耐心资本在一级和二级市场中的积极作用，以此逐步形成长期价值投资的投资理念和投资环境。具体来看，或有以下主要发展路径：

一是丰富和完善多层次资本市场建设，为耐心资本提供多元化投资选择。从美国养老金投资和长期投资的经验来看，多样化的市场选择和丰富的投资标的是发展耐心资本的市场条件。相较而言，我国近年来在多层次资本市场构建方面取得了一定成效，但与成熟市场仍有一定差距。例如在企业上市流程中还需要进一步降低中小企业和科创企业的上市门槛，深化“注册制”改革。其次是资本市场“优胜劣汰”机制仍待完善，融资功能强大，投资功能较弱是我国资本市场长期存在的结构性矛盾，背后主要原因仍是上市公司的退市机制亟待健全，尤其是主动退市的激励机制缺失。

二是现阶段仍需要兼顾改革银行体系和发展资本市场，培育多元耐心资本结构。从耐心资本的内涵和国际经验来看，其并非仅指代资本市场的长期资本，甚至在早期耐心资本更多发展于日本和德国的银行体系之中。我国现阶段仍然处于与日本、德国相似的间接融资体系之中，改革也并非一蹴而就。因此，在经济转型的过程中，还需要更多借助商业银行体系庞大的资金规模，通过政策性引导和战略性安排，培育银行信贷资金投向经济发展所需的长期建设领域，例如与民生相关的养老、教育、医疗基础服务设施未来仍有大量的建设需求，需要耐心资本或是长期资金的投入。

三是大力发展养老第三支柱，补充养老金总体规模。目前，我国养老保障体系中，第一支柱发展已相对成熟，第二支柱主要以国央企和机关事业单位为主，覆盖面较为有限，未来应重点推动尚处于起步阶段的第三支柱。截至2023年底，我国65岁及以上人口数量达到2.17亿人，占比为15.40%，养老支出压力日渐提升。我国在2022年底印发了《个人养老金实施办法》，对于个人养老金账户投资，按照每年1.2万元上限予以税前抵扣，并在多个省市试点，其对个人养老体系建设起到了积极作用。未来可在此政策基础上，进一步提高抵扣力度和试点范围，逐步扩大个人养老金规模。

四是支持创业投资和私募股权发展，更好发挥一级市场中耐心资本的积极作用。创业投资和私募股权作为耐心资本的重要组成，为创新型企业提供了关键的资金支持，其仅促进了技术创新和产业升级，而且通常能够创造大量就业机会。未来可进一步加大政策支持力度，鼓励私人资本和海外资本积极参与。与此同时，还须畅通退出机制，丰富和完善企业的退出渠道，例如加大首次公开募股（IPO）、并购以及股权转让等政策支持，提高创业投资和私募股权资金的流动性，更好发挥对科创企业和中小企业的支持力度。

五是通过相关税收改革，鼓励个人投资者形成长期投资环境。目前我国个税体系对包括股票转让等在内的财产转让所得统一收取20%的个人所得税，且尚未纳入综合汇算清缴采用多级递增税率。为鼓励长期投资、减少投机，推动耐心资本的发展，可以针对投资的持有期限制定不同税率，例如持有期超过5年可享受较低税率，持有期超过10年可免征所得税。此外，还可以考虑引入亏损补偿政策，长期投资亏损可在往后年度的同类型财产转让所得中进行抵扣，以鼓励当前投资处于亏损阶段的投资者继续持有股权以获得未来的个税抵扣，进而推进耐心资本的发展。

（章俊为中国银河证券首席经济学家、研究院院长，聂天奇为中国银河证券宏观研究员。责任编辑/王茅）