如何引导天然耐心资本进入资本市场

发展耐心资本的必要性

首先，培育耐心资本是实现金融强国战略、推动经济转型升级及高质量发展的关键举措。耐心资本长期性等相关的理念，与新质生产力的发展趋势高度契合。耐心资本投向国家长远发展战略领域，与金融领域的“五篇大文章”紧密相连，为经济转型升级提供强大动力。

其次，耐心资本是科技创新的金融源泉，扮演着推动新型生产力发展的重要“催化剂”。科技创新创业的特点在于投资周期长、不确定性大、风险较高。新技术从研发到成果转化，再到市场化运作，整个过程漫长且各阶段均须稳定的资金支持。耐心资本的长期性和抗风险特性，恰好为科技创新提供了持续且稳定的资金保障。

最后，发展耐心资本有助于提升直接融资比例，是优化社会融资结构的重要推手。在间接融资体系中，金融风险较为集中，存在一定的结构性隐患。截至2024年6月末，直接融资在我国社会融资规模存量中的比重仅为29.5%，而在直接融资中，股权融资相较于债权融资的比例也较低，仅为9.9%。耐心资本倾向于直接投资企业股权或长期债权，有利于提高直接融资比重，从而有效防范金融系统性风险。

耐心资本的内涵

耐心资本的概念和特性

必须认识到，第一，耐心资本的本质依然是“资本”，其核心目标是追求收益回报，而非慈善捐助。因此，应当将慈善、救助等“消费型”资金与耐心资本明确区分开来。

第二，耐心资本的核心特征在于其“耐心”，这一特征可以分为四个不同的层次：

耐心资本1.0，实际上是一种长期资本，具有“长期性”的特点。这一层次的耐心资本投资周期较长，它坚持长期主义，与追求短期收益的“热钱”或“快钱”形成鲜明对比。例如居民为几十年后养老而储备的资金，就是一种天然具有耐心的资本。

耐心资本2.0，是在“长期性”基础上，能够承受一定风险波动的耐心资本，具备“风险耐受性”。真正的耐心资本2.0，能够在市场低迷时保持理性和冷静，不易因中短期波动而撤资。

耐心资本3.0，在“长期性”和“风险耐受性”的基础上，能够实现“赋能价值”。这类耐心资本不仅为项目提供资金支持，还为项目和企业提供人才、技术、市场、管理等价值创造等方面的赋能。

耐心资本4.0，不仅能为企业赋能，还能对行业和社会产生较高的价值，具有显著的“正外部性”。例如投资于教育科学、基础设施建设、环境保护、公共卫生等领域。这些项目能够给社会带来额外利益，但私人投资者往往难以直接从中获益，因此社会资本通常不愿按照社会最优水平进行投资。

通常情况下，高级别的耐心资本具备低级别耐心资本的特征。例如能够为企业长期赋能的“耐心资本3.0”，通常也满足“长期性”和“风险耐受性”。相反，短期且不愿承担风险的资本，往往难以实现对企业长期的赋能。

然而，这种层级划分并非绝对，且在某些情况下界限较为模糊。例如“耐心资本3.0”在为项目和企业赋能的同时，往往也有利于行业和社会的发展，具备一定的“正外部性”。可以确定的是，无论是“耐心资本3.0”还是“耐心资本4.0”，都需要满足“长期性”和“风险耐受性”的基本特征。

引导天然耐心资本进入资本市场的875b42762408a875c906141ad69f67627a933922696c941319f9c13349087a2d核心议题

需要将“如何引导天然耐心资本进入资本市场”问题，拆分成两个子问题。

第一个关键问题是，必须明确应当引导哪些天然耐心资本进入资本市场。这一步骤至关重要，其前提在于能否准确识别哪些资本属于天然耐心资本。

并非所有资本都天生具备耐心资本的特性。例如对于普通居民而言，即将在短期内使用的资金既不具备“长期性”，也缺乏“风险耐受性”，因此无须将其引导为耐心资本。同样，银行必须保留一部分存款准备金，这些资金不宜用于高风险投资。因此，我们的目标应当是那些真正的天然耐心资本。

第二个关键问题是，如何确保天然耐心资本在资本市场中充分发挥其“耐心”特质，从而成为真正的耐心资本。这一环节同样至关重要，因为天然耐心资本未必总是表现得“耐心”。

一方面，一般天然耐心资本有“长期性”特点，但不一定有“风险耐受性”特点，比如部分政府引导基金。另一方面，即使资本满足了“长期性”和“风险耐受性”的基本要求，我们需要探究如何发挥其在“价值赋能”和“正外部性”方面的潜力。

政府在解决这两个问题上扮演着关键角色。培育和壮大耐心资本对于资本市场的健康发展至关重要。政府这只“有形的手”可以通过引导，帮助各类资本摒弃追求短期利益、快进快出的浮躁心态，转而坚持长期投资、战略投资、价值投资和责任投资。

还须注意，在大力推广耐心资本的同时，必须遵循市场化和法治化的原则，毕竟耐心资本的本质是资本。此外，耐心资本在提振资本市场中虽是不可或缺的一环，但整体而言，提振资本市场更是一个系统性工程。

天然耐心资本的多种形态与适配场景

首先讨论第一个关键问题，探讨天然耐心资本的多种形式和适配场景。

从资金来源的角度来看，第一，某些资本天生具备长期性，属于天然耐心资本，主要包括养老金（截至2024年一季度末约4.8万亿元）、保险基金（截至2024年一季度末29.94万亿元）、社保基金（截至2022年末2.88万亿元）等。其他来源还包括家族办公室的资金、大学捐赠基金等。值得一提的是，我国保险基金在2024年第一季度末的规模达到29.94万亿元，相当于上述资金总量的近80%。

第二，如果管理适当，国有企业资金和政府引导资金（截至2023年中约13万亿元）同样属于天然耐心资本。

第三，公募基金（截至2024年5月末31.24万亿元）、私募基金（截至2024年5月末19.89万亿元）以及非保本理财产品（截至2023年末26.8万亿元）的一部分资金，也可以被视为天然耐心资本，或者潜在耐心资本。此外，上市公司或大型企业的战略投资基金，也属于天然耐心资本的范畴。

从资金形态的角度观察，天然耐心资本既可能以股权形式存在，也可能表现为债权形式。例如它可以是投向一级市场的股权投资，或是二级市场的证券投资。同样，它也涵盖了公司债、政府债以及各类长期特别国债等债权工具。

我国金融体系以间接融资为主，银行业资产在金融业中占比接近90%，虽然其中大部分资金并不属于天然耐心资本，但是如果能通过投贷联动等方式，合理撬动一部分比例，仍然是一笔海量的潜在资金。

我国资本市场资金结构性问题探讨

中国私募股权投资市场在经历了迅猛扩张之后，虽已形成一定规模，但相较于境外成熟市场，其健康可持续的发展仍面临诸多挑战。

退出难题对“募、投、管、退”全链条的影响

在2023年，受外部冲击和内部经济结构调整的双重影响，我国一级市场的投资和融资端遭遇严峻挑战。据IT桔子数据，2023年中国新经济一级市场的投资交易事件数量为4486起，较2022年下降了27%，创下自2015年以来的最低纪录；新经济投融资总金额为6873.4亿元，同比下滑了22%，也是近8年来最低点。

当前投资与募资所遭遇的挑战，与退出机制的变化紧密相连。一方面，过去一段时间内首次公开募股（IPO）步伐的放缓对市场产生了影响。另一方面，等待退出的基金数量不断上升，加剧了这一困境。根据中国基金业协会数据，截至2024年2月末，我国运作中的私募股权投资基金与创业投资基金总数达到54，895只，管理资金规模达14.3万亿元，据估计，约有半数的项目正遭遇退出的挑战。

目前，国内风险投资（VC）/私募股权（PE）机构在退出策略上过于依赖IPO这一单一路径，占比超过90%。在较为成熟的美国市场，并购退出占比52%，S基金占比43%，而IPO仅占比约5%。

项目退出的困难，会影响投资端和融资端，从而对“募投管退”全链条产生影响。

融资结构变迁：美元基金的退潮

自2021年至2023年，我国一级市场中美元融资事件的数量比例从11%下滑至5%，而美元金额比例也从39%降至24%。

长期以来，中国一级市场的资金主要来源于美元基金和市场化人民币基金。特别是在中国创投市场的早期阶段（2000—2009年），股权投资资金以美元基金为主导，人民币基金则多处于跟投地位。在高峰时期，美元基金的市场占比甚至超过了70%。美元基金在投资上表现更为耐心，其平均存续期为12～14年，而人民币基金的平均存续期仅为6年。

融资结构分析：政府资金在私募股权市场中的主导地位

自2018年资管新规落地以来，政府资金在人民币基金中的比重不断增长，已逐步成为最主要的出资方。到了2023年，政府资金的出资比例已升至大约58%，接近六成。

在创业投资市场募资不景气的背景下，国有资金的大规模投入为市场的稳定发展提供了关键性支持。

然而，国有资金在激励与约束体系上仍存在不足，对创新投资失败的宽容机制尚未形成，且普遍对资产保值增值的要求过高，这与创业投资通常的风险属性存在一定的不匹配。

融资结构对比：中美私募股权投资市场中的养老金角色

在美国私募股权投资市场中，机构投资者的构成更为多元，其中养老金等中长期资金的比例远超中国，有效地发挥了“资金蓄水池”的作用。

美国证券交易委员会（SEC）的数据显示，截至2023年第二季度，若以基金单位资产净值（NAV）计算，各类养老金计划成为美国私募股权投资市场最大的受益群体，占比达到26.2%。紧随其后的是私募基金（21.6%）、主权财富基金（10.9%）和保险公司（6.0%）。这些大型机构投资者和中长期资金的较高占比，为美国私募股权投资市场的理性投资和稳健运行提供了坚实保障。

根据《中国证券投资基金业年报2023》的数据，中国私募股权投资市场的投资者类型中，境内法人机构（包括企业等）占比最高，达到56.80%，其次是私募基金产品（17.37%），自然人（非员工跟投）占比为7.75%。值得注意的是，进行中长期投资的养老金及社保基金的占比仅为0.51%，与美国市场存在显著差距。

相较于美国，中国私募股权市场中“长钱”的占比偏低，有两方面原因。第一，中国的养老金规模较小。根据经济合作与发展组织（OECD）的数据，2022年底，美国和中国的养老金规模分别为35万亿美元和4129亿美元，美国养老金规模约为中国的87倍。第二，中国养老金在参与股权投资活动中的比重相对较小，社保基金在创投基金的总投资额中仅占3.4%，远低于国家设定的10%的投资上限。

引导耐心资本融入资本市场的策略

总体而言，我国募资结构亟待优化，应当引导更多的天然耐心资本流向一级和二级市场。

在比较中国与美国的股权投资市场募资构成时，中国的私募股权基金资金主要依赖于政府和国有企业等，而保险资金和养老金的比重不到5%。相对而言，在美国的私募股权投资领域，超过80%的资金的来源是养老金、捐赠基金和保险资金等长期投资资本。这一对比凸显了我国在引导耐心资本进入资本市场方面存在的不足，也指明了未来改进的方向。

放宽天然耐心资本投资资本市场的比例限制

为了扩充耐心资本，首要任务是解除社保基金、保险资金、企业年金等耐心资本资金进入创业投资领域的诸多限制。这些天然耐心资本拥有庞大的资金体量，具备长期投资的能力和潜力。若能逐步放开投资限制，允许它们更多地参与风险投资市场，将产生深远的影响。

优化政府资金运用策略

第一，明确政府引导基金的核心定位，通过市场化基金的投资行为达成政府引导目标。国有资本的参与应当谨慎，关键是要尊重市场机制，确保不对市场自发运行造成不当干预。此外，地方政府引导基金应基于本地资源和条件，制定个性化的投资策略，避免因重复建设而造成资源浪费。

第二，优化政府引导基金的考核机制。一方面，延长考核周期，当前政府引导基金普遍采用的年度考核，这与科技创新的长期性不匹配。另一方面，建议采纳“投资组合”视角来评价投资成效和效率。单个项目的失败不应引发对国有资产流失的过度恐慌，而应从投资组合的整体表现出发进行综合评估。

第三，激励国资引领设立S基金，以缓解创业投资退出难题，并吸引更广泛的市场资金加入S基金，发挥生态协同优势，为科创企业提供全面的支持和持续的陪伴。

优化投后管理，推动股权投资2.0时代的资本到智本的转变

当前，股权投资机构面临的主要内部挑战是长期投资回报率不高，未能为有限合伙人（LP）创造足够的收益，导致其兴趣减退。提高投资回报率的关键在于解决投资决策不够精准和未能为企业提供实质性帮助的问题。在资金充裕、年化资金成本仅为2%的市场环境中，投资者凭什么能要求10%甚至15%～20%的年化回报？显然，仅仅提供资金是不够的。

股权投资机构的发展已从1.0时代迈向了2.0时代。在1.0时代，机构专注于筛选顶尖科技项目种子；而在2.0时代，不仅需要提供资金支持，更要通过人力资源配置、技术支持、市场拓展、构建产业生态系统等多维度的服务，全方位助力被投企业成长。

需要将股权资本引导成为“耐心资本3.0”，实现资本的“赋能价值”。这里所追求的是智力与资本的深度融合，是在资金之外提供更多的支持。

股权投资2.0时代的“增值服务”对被投企业的市场竞争力提升和成功可能性增加至关重要，提供深度服务已成为未来投资机构发展的必由之路。只有这样，投资机构才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现价值最大化。

（金李为南方科技大学副校长、商学院代理院长，谌江瑞为南方科技大学商学院在读博士生、南方科技大学南方科技金融研究院科研助理，徐阳为南方科技大学国际合作部高级经理、南方科技大学南方科技金融研究院研究学者。特约编辑/孙世选，责任编辑/丁开艳）