建设国际金融资产交易平台的挑战

习近平总书记2020年11月在浦东开发开放30周年庆祝大会上指出，要增强浦东全球资源配置能力，建设国际金融资产交易平台。随后，2021年7月中共中央和国务院发布的《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》（以下简称《引领区》）中强调，要“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系”，“支持在浦东设立国际金融资产交易平台”。由于涉及资本项目可兑换等核心金融改革议题，虽然三年时间已过，但国际金融资产交易平台却迟迟未落地。2024年7月，党的二十届三中全会指出，要建设高水平开放型经济新体制。由于可作为建设高水平开放型经济新体制的重要抓手，国际金融资产交易平台的建设再次引起广泛关注。本文根据目前我国面临的国际形势，通过研究目前国际金融资产交易平台建设过程中可能面临的挑战，给出相应的对策和建议，以期为未来国际金融资产交易平台的建设提供有价值的参考。

建设国际金融资产交易平台需要厘清的问题

建设国际金融资产交易平台，对于提升上海的全球金融资源配置能力，将上海建设成为真正的国际金融中心，具有重要的战略意义，但目前落地速度较慢。现将建设国际金融交易平台需要厘清的几个关键问题，简要分析如下。

第一，国际金融资产交易平台缺乏清晰的现实问题驱动。一般来说，设立新的金融基础设施，需要解决现实经济活动中存在的现实问题，例如上交所设立当初就是为了解决证券交易缺乏规范的场地和缺乏规范的交易规则的问题。如果国际金融资产交易平台不能够解决现有金融基础设施不能解决的问题，那么其存在的价值就不是很明显。目前上海金融基础设施要素基本齐全，比如证券交易有上交所，金融期货交易有中金所，黄金交易有黄金交易所，外汇交易有上海外汇交易中心等。上海要想建设成为全球金融中心，必然需要全球金融资产的配置能力，而上海在此方面的建设却相对滞后。若国际金融资产交易平台仅承担现有金融基础设施国际板的职能，这就与现有金融基础设施自己发展国际板存在竞争关系，主要原因就是目前关于国际金融资产交易平台的定位不够清晰。

第二，与现有监管框架的兼容问题。考虑到中国在金融领域是分业监管的，而国际金融资产交易平台未来可能交易的金融资产包括证券、外汇、债券、信贷资产等内容，其中难免涉及与现有监管架构的兼容问题。因为证券是证监会分管、信贷资产是国家金融监管总局分管、人民币是央行分管，外汇是外汇局分管，这就导致国际金融资产交易平台处于所有金融监管部门分管业务的交界地段。随着国际金融资产交易平台交易的金融资产门类逐渐增多，中国金融分业监管模式的弊端难免显现。目前作为金融基础设施的各交易所均有明确的主管部门，而国际金融资产交易平台处于各监管部门的交界地段，由此衍生的问题就是各监管部门的统筹协调的问题。倘若中国像英国、新加坡等国家一样采取混业监管的模式，则不存在各监管部门的统筹协调问题。2023年中央对现有金融监管架构重新进行划分，成立中央金融委员会，统一协调现有的金融监管。然而，在中央层面的统一协调，在地方具体落实层面目前缺乏统一指挥的协调机制，这会减缓国际金融资产交易平台建设的进度。

第三，与现有监管政策的兼容问题。建设国际金融资产交易平台的初衷是增加全球资产配置能力，将上海建设成为真正的国际金融中心。然而，目前中国资本账户的开放程度还比较低，跨境资本流动的真实性审核是中国外汇管理必须认真守住的底线。要想在国际金融资产交易平台上增强上海的全球资产配置能力，必然要求突破现有监管政策，否则上海国际金融资产交易平台的存在价值就不大。由于金融在中国是中央事权，金融监管政策一般适用于全国，不太可能对全国某个地区施行特殊的金融监管政策，否则存在监管套利的风险。国际金融资产交易平台若要上线有价值的金融产品供全球投资者交易，就必然需要突破现有的监管政策。若既想突破现有监管政策的法律法规，又想将风险限制在可控的范围之内，就需要在境内某个区域采取“沙盒监管”的方式，对部分监管政策实施豁免，这对未来的监管提出了新的挑战。

第四，缺乏有别于中国香港现有成熟模式的差异化业务。中央金融工作会议明确指出，要增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位。所以，从国家金融中心概念的角度出发，中央希望上海在建设国际金融资产交易平台的过程中，最好能够发展有别于香港现有成熟业务的差异化金融服务，跟香港错位发展。然而，一个新设立的金融基础设施，需要解决现有的基础设施无法解决的新问题，而且这个新的问题需要具有普遍性，这样才能保障新设立的金融基础设施交易量能够达到一定规模。由于制度禀赋的优势，香港的金融开放程度高于上海，而且在国际金融中心的建设中拥有先发优势。所以，从二者的制度禀赋来看，上海目前很难找到有很大的市场需求同时香港目前的金融环境很难发展的金融业务，这对未来国际金融资产交易平台的定位提出了挑战。

第五，金融监管面临两难。以跨境资金流动真实性审核为例，若希望将国际金融资产交易平台打造成全球投资者广泛参与的平台，那么跨境资金自由流动的真实性审核就是国际金融资产交易平台进行产品设计时必须认真考虑的问题。若监管太严，由此衍生的问题就是，境外的国际投资者参与国际金融资产交易平台上的产品交易变得不是很方便。倘若全球投资者参与度有限，则市场深度不够，国际金融资产交易平台上的产品发行主体可能选择境外发行。由此产生的问题就是国际金融资产交易平台因为市场活跃度不够而发展不起来，因为根据国际经验，只有国际金融市场的交易规模达到一定量之后，市场才会提供足够的流动性和定价效率。若未来国际金融资产交易平台上的成交规模较小，市场的流动性和定价效率难以保障，其存在的价值就不是很大。反之，若监管太过宽松，跨境资金流动摩擦成本较小，难免会有别有用心的市场主体利用宽松的监管掩盖异常跨境资金流动的真实目的，对我国的汇率稳定和货币政策的独立性造成冲击，这容易造成整个国家的福利损失，有损国家安全。由此可见，关于国际金融资产交易平台的监管，不能太松，也不能太紧，松与紧的把握需要在实践中不断探索完善。

第六，国际金融资产交易平台的币种选择问题。若国际金融资产交易平台上的交易品种全部用人民币计价，那么国际投资者需要先将外币（譬如美元）换成人民币，然后投资国际金融资产交易平台上的金融资产，以获取投资收益，最后再将投资收益换成外币（譬如美元）。其中涉及两次换汇，不仅会增加交易的摩擦成本，而且投资者还需要承担两次换汇之间的汇率风险。这就意味着国际金融资产交易平台上的金融资产必须有足够高的收益，才能吸引国际投资者参与的积极性。然而，高收益意味着高风险，这与当初设立国际金融交易平台增强上海全球资产配置能力的初衷是背道而驰的。由此可见，要想将国际金融资产交易平台打造成全球投资者广泛参与的平台，放开境内对于金融资产外币计价结算（根据外汇管理条例，除极少数情况，国内禁止外币计价结算）的政策限制就势在必行，然而目前此方面的改革阻力较大。

第七，缺乏有深度的境内离岸金融市场。由于境内在岸市场受跨境资金流动真实性审核的约束，要想将国际金融资产交易平台的交易成交规模上量，必须依靠境内的离岸金融市场。然而，由于境内离岸金融市场缺乏配套的金融发展软环境，譬如离岸税收政策缺乏国际竞争力和相对宽松的金融监管环境，这使得国际投资者选择境内离岸金融市场将付出更大的交易成本。由于其他国际金融中心有先发优势，在这个全球化的信息时代，国际金融资产交易平台若不能提供相对于其他国际金融中心更有吸引力的金融服务，全球投资者没有必要选择交易成本高且操作并不太方便的国际金融资产交易平台进行交易。由此可见，要想建设国际金融资产交易平台，就必须发展境内有深度的离岸金融市场。然而，建设境内的离岸金融市场是一项系统工程，需要突破现有金融监管、财税制度和法律法规，改革难度较大。因此目前我国境内离岸金融市场发展相对滞后。

总结和政策建议

增强浦东的全球资源配置能力，构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，是国家建设上海国际金融中心的既定战略目标，而国际金融资产交易平台的建设对于落实此战略目标具有重要的现实意义。通过前文的分析已知，建设国际金融资产交易平台目前面临定位不够清晰以及突破现有制度时如何与现有的监管政策保持兼容等问题。在考虑上海与香港的关系时，其背后的本质问题是需要如何定位上海与香港国际金融中心的战略布局，这些都是建设国际金融资产交易平台时需要提前想清楚的问题。通过前文的分析，现对未来国际金融资产交易平台的建设提出如下政策建议。

第一，明确国际金融资产交易平台的定位。由于金融资产品类繁多，况且像股票、债券、外汇等金融资产都已经有专门的金融基础设施用来交易，所以国际金融资产交易平台早期应该不求大、不求全，而要紧紧围绕当前市场需求来改革创新。譬如离岸人民币债券的市场需求较大，等此轮美联储降息之后，国内企业可利用国际金融资产交易平台发行离岸人民币债券融资，助力企业更好地利用两种市场两种资源，同时为离岸人民币回流提供渠道，助力人民币国际化。为更加突出国际金融资产交易平台的独特价值，应该理顺国际金融资产交易平台与境内其他金融基础设施的关系，国际金融资产交易平台不应该仅做其他金融基础设施的国际版，而是要根据市场的潜在需求进行改革创新，做出国际金融资产交易平台的特色。待国内离岸金融市场的深度不断增加，可根据市场的需求逐步完善国际金融资产交易平台上的金融产品布局。

第二，探索“沙盒监管”模式解决与现有监管政策的兼容问题。按照中央金融工作会议的要求，上海国际金融中心建设过程中需要兼顾开放与安全的关系。国际资产交易平台的建设，涉及的金融资产交易难免需要突破现有的监管政策，而如何保持与现有监管政策的兼容成为一大难题。譬如为吸引全球投资者参与国际金融资产交易平台的金融交易，需要突破跨境资金真实性审核的问题，尤其是《引领区》中涉及的人民币外汇期货的建设。由于建设境内的离岸金融市场是上海建设国际金融中心的可能突破口，而境内离岸金融市场的建设可依托国际金融资产交易平台展开，探索资本项目可兑换实施路径。为将金融开放过程中的风险防范在可控的范围之内，可围绕国际金融资产交易平台探索境内离岸金融市场“沙盒监管”的创新模式，并对现有监管政策在“沙盒监管”的区域内实施部分豁免，探索解决与现有监管政策的兼容问题。

第三，逐步放开国际金融资产交易平台的币种限制。由于外汇管理条例中规定，除极少数情况外，禁止国内外币计价结算。《引领区》中指出，要完善金融基础设施和制度，构建与国际金融中心相匹配的离岸金融体系，而境内外币计价结算是离岸金融体系不可或缺的重要内容。为吸引国际投资者参与国际金融资产交易平台的金融产品交易，降低本币交易带来的汇率风险，可逐步试点友好国家币种的部分金融产品交易（譬如债券和股票），同时将外币交易规模限制在可控范围之内。随着国际金融资产交易平台的外币计价结算的经验逐渐丰富，可考虑将计价结算的币种和金融产品逐渐扩大，吸引更多的国际投资者参与交易，增强上海全球金融资源的配置能力。

第四，培育境内有深度的离岸金融市场。若缺乏境内有深度的离岸金融市场，国际金融资产交易平台可能面临因交易规模偏小而发展不起来的风险。要建设有深度的离岸金融市场，需要对标国际顶尖的国际金融中心，逐步完善离岸市场发展所需的软环境。首先，要实施有国际竞争力的离岸税率。由于离岸金融市场的参与者主要是国际投资者，其可以选择在任意的国际金融中心参与金融资产的交易，这意味着，要吸引这部分国际投资者，需要提供有国际竞争力的离岸税率。其次，要有相对宽松的金融监管环境。为降低改革的风险，可在临港新片区小区域范围内采用“沙盒监管”的模式，对标全球顶尖国际金融中心采取相对宽松的金融监管，对部分监管政策可尝试豁免。最后，逐步完善离岸金融市场基础设施。探索发展离岸人民币外汇期货，建设类似香港的结算所自动转账系统（Clearing House Automated Transfer System，简称CHATS）的外币结算基础设施，为参与境内离岸金融市场的国际投资者提供风险管理和外币计价结算服务，进而吸引更多的国际投资者参与境内离岸金融市场交易，逐渐培育出有深度的境内离岸金融市场。

（杨小海供职于复旦大学金融研究中心。本文仅代表作者个人观点，不代表供职单位意见。特约编辑/孙世选，责任编辑/丁开艳）