10万亿元化债新政

按照计划，中国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。图/视觉中国

10万亿元的直接化债资金，2万亿元债务自然到期——11月8日，近年来最大规模的一笔化债方案落地。2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元。

“发行债券没有印钱，钱不是从央行出来的，是从老百姓手里借过来的，货币总量没有增加。”北京大学经济学院教授苏剑向《财经》表示，12万亿元并非直接扩张政府支出的刺激政策，不会导致难以承受的通货膨胀。地方政府还债后，有利于缓解下游债权人的压力，进一步畅通经济循环。

11月8日，全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。按计划，中国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计置换隐性债务4万亿元——这将直接扩张地方化债资源10万亿元。同时，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

在11月8日举行的全国人大常委会新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，估算五年累计可节约利息支出6000亿元左右。11月9日，财政部将6万亿元债务限额下达各地，目前，部分省份已经启动发行工作。

据悉，从11月12日河南打响“第一枪”、公布拟发行全国首批“置换存量隐性债务”再融资专项债券318.169亿元后，辽宁大连市、贵州省、江苏省和山东青岛市先后披露发行或拟发行相关债券，以置换存量的隐性债务，五地整体金额合计已经超过2240亿元。

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，这是中国财政化债思路的重大优化调整，从“化债中发展”转向“发展中化债”。降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境。

10万亿元或许只是开始。蓝佛安在新闻发布会上表示，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在推动加快落地。

10万亿元偿债，并非中央兜底

债务置换，即“借新还旧”“左手倒右手”，发行新的债券筹资，偿还到期债券的本息。

房地产市场下行，全国土地出让收入普遍下滑，地方政府偿债压力加剧。

按照此次安排，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。财政部拟定了2024年地方政府专项债务限额调整方案（草案）。

值得注意的是，这一轮的主要举措并非“中央兜底”，债券发行偿还责任仍在地方。2023年来，随着部分地方政府的债务承压，市场上关于“扩大中央本级债务、减轻地方政府压力”的呼声变大——支持中央财政更多地承担财政赤字，并发行国债增加转移支付给地方政府。

“提高6亿元债务上限，相当于让地方政府过渡下。”苏剑解释，另外4万亿元地方政府专项债是省级政府发行的政府债券，包括新增专项债券和再融资专项债券等是省级政府融的，也就是说，省级政府可以给市级和县级政府兜底，但中央政府不直接给地方政府兜底。他向《财经》表示，中央“兜底”存在道德风险。当年乱花钱的地方政府占到便宜，比较谨慎的地方政府吃亏。实际上，一些地方的高速路、港口、各种股票都可变卖还债。

罗志恒指出，如果是特别国债化债，意味着中央兜底，这可能不利于强化纪律约束，对部分规范举债的地方不公平，产生逆向选择和道德风险，同时需识别哪些债务是由于地方承担中央事权导致的，短期内识别成本高。目前来看，增加地方债务限额既实现了拉长周期，隐性债务显性化，也是近年一直推进的做法，债务仍在地方，更有利于强化纪律约束。

中央财经大学财政税务学院教授白彦锋亦向《财经》表示，债务置换并未突破中央不兜底等底线，遏制新增隐债滋生的机制也将更加健全。在国内外市场利率水平不断走低背景下，债务置换有助于降低地方财政融资成本，推进地方财政可持续发展。考虑近年来中国市场利率水平较低等因素，本次地方政府债务管理调整政策造成通货膨胀概率较低。

新增6万亿元，打开的是地方政府继续借钱偿债的空间。罗志恒表示，根据《预算法》，地方债务余额不能超过限额。无论特殊再融资债券，还是特殊新增专项债券，其本质均是以标准的地方政府债券置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额。

截至2024年10月底，地方政府债务余额45.1万亿元，限额为46.8万亿元，当前债务置换的最大空间仅剩16815亿元。考虑到当年还有686亿元的新增地方债券（其中，一般债651亿元、专项债35亿元）尚未发行，实际结存限额仅为16129亿元，有必要提高债务限额。

罗志恒解释，发行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，降低了付息压力；隐性债务显性化后更加公开透明，同时有利于监管部门更准确地评估风险并采取精准举措。亦有分析认为，此举为后续进行国债、超长期特别国债、财政赤字等政策的操作预留了更大空间。

增量财政政策还有多大？

10万亿元债务置换，并非典型的经济刺激计划——诸如扩大基建支出、直接发钱。

但白彦锋分析，债务置换利于提升中国地方财政规范化运行水平，确实可以为市场提供更多真金白银的购买力，有助于增强市场的信心。同时，提高地方政府债务限额和进行地方政府专项债置换，有助于提高财政货币政策的协同水平，满足居民和市场多样化的投资需求。

11月8日，蓝佛安表示，结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障。

在10月12日的国新办发布会上，蓝佛安宣布了四项增量政策，除了债务置换，还涉及发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。

接下来，中国财政扩张规模还会有多大？广发证券提醒，应继续关注12月中央经济工作会议对人口、消费等领域的定调及明年3月两会工作安排，后续才能有一个更完整的评判。

蓝佛安表示，中国政府还有较大举债空间。国际比较看，据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%。同期，中国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

蓝佛安表示，从举债用途看，中国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，也是偿债资金的重要来源。

值得注意的是，中国规模庞大的地方隐性债务自2008年开始爆发式增长。财达证券副总经理胡恒松等人的研究指出，从2015年开始的几轮债务置换均未实现存量债务的减少，都是通过发行政府债券再融资，借新还旧，改变存续债务结构，长期债务风险仍然存在。

10月中旬，国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民演讲中亦提醒，全球多国财政持续扩张，这是金融业最大的潜在风险。新冠疫情发生后，全球政府债务急剧扩张。一方面是对疫情的恐惧，另一方面则是民粹主义，美国、欧洲、日本为了讨好民众，实行大规模的财政赤字，因为居民的需求、社会服务开支增加了，同时利率高企，财政的债务成本上升。

对于债务置换，部分观点担心，一些地方政府在债务利息负担减轻、“轻装上阵”后，可能不能注重经济的高质量发展，而是继续举债扩张，推升政府部门债务杠杆率。

11月8日新闻发布会上，蓝佛安强调，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设政府投资项目；对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径。严格落实地方政府违规举债问责制。

罗志恒表示，债务是中性的，既不是魔鬼，也不是灵丹妙药，取决于投向结构和效率，大力优化债务结构、提高资金使用效率才是关键。化债目标不是压降债务规模，而是化解风险。通过优化债务结构、降低融资成本、延长债务期限等方式能降低风险。要坚持在发展中化债，而非化债中发展，避免刚性化债引发的可能收缩效应，以时间换空间。长期看，要从财政体制改革、债务预算管理和城投转型出发，从根本解决地方隐性债务问题。

中诚信国际研究院执行院长袁海霞此前表示，本轮财政刺激不是一次简单的逆周期调控，也会涉及长期改革、产业政策、结构调整相关事宜，是兼顾短期问题和中长期发展的一次协同。不仅需要看到短期刺激规模有多大，还需要看到当前宏观政策调整的决心和背后意图。