关注政策发力方向蓝筹风格有望回归

三季报尘埃落定，接下来更需要关注的是政策方向，尤其是财政政策发力的方向。

一揽子政策持续发力显效

实际上，一揽子政策持续发力在三季度就有所体现，以上交所发布的沪市各行业信息看，“以旧换新”激发消费活力，汽车、家电等重点消费品销量增幅明显。汽车行业前三季度净利润同比增长17%，5家乘用车企业净利润同比增长11%。外贸政策接续落地，出口积极因素累积增多。新一轮大规模设备更新政策，带动工程机械、轨交设备前三季度净利润分别增长10%、3%；老旧营运船舶报废更新、绿色转型加快，船舶公司生产订单饱满，航海装备净利润大幅增长35%。城市公交车电动化替代、老旧营运柴油货车更新改造，商用车、物流设施投资环比增长82%、26%；旅游景区、文娱设施加快更新换代，投资同比增长11%、28%。超长期特别国债、专项债等发行使用为基础设施建设提供资金保障，铁路运输、公用事业、煤炭前三季度投资增速分别为14%、13%、19%。

另外，根据上交所发布，三季度以来，在国务院解决拖欠企业账款问题相关政策的推动下，经营活动现金流明显改善。数据显示，沪市实体企业前三季度经营性现金流降幅较上半年大幅收窄20.7个百分点，其中第三季度净流入1.22万亿元，同比增长8.6%，环比增幅高达23.1%。业绩“含金量”明显提升。实体企业第三季度销售现金流覆盖营收1.05倍，同比、环比均呈现改善趋势；净利润现金含量2.07倍，同比、环比分别增加0.33倍、0.52倍。资本结构进一步优化，三季度末资产负债率58.66%，较半年度末下降0.24个百分点。

因此，政策的作用是明显的，三季报尘埃落定，接下来更需要关注的是政策方向，尤其是财政政策发力的方向。

政策方向直接决定盈利回升的结构

财政方面，后续政策聚焦11月4日至8日举行的人大常委会，会议或明确财政针对化债、房地产、消费等具体方向部署。由于定稿、排版、印刷等原因，我们必须提前动笔，因此本文成文于周中，无法等到大会通报稿出来后再撰文，但周六本期杂志出版之时，可能各位读者已经可以看到通稿了，建议大家认真阅读和分析。本文我们主要从逻辑方面展开。

方正证券认为，9月美联储降息后，中美宽松周期形成共振，国内政策持续加码，确认本轮“政策底”，将有助于经济企稳回升，也有助于企业盈利修复。回顾历史上四次典型的盈利回升周期，09年和16年通过地产、基建链的大投资周期带动盈利回升，改善力度大，影响范围广；而13年和19年没有地产/基建的大投资周期，主要依靠流动性驱动盈利回升，改善力度则偏弱，影响范围也较窄。本轮“新化债周期”流动性宽松已是明牌，财政政策“有底牌”，因此盈利改善力度预计介于09年/16年和13/19年之间。

根据方正证券，借鉴历史上这四轮周期的经验，政策方向将决定未来数年的盈利结构——

（1）如果本轮化债有类似地产、基建链的大投资周期启动（如09年amp;16年）：则工业金属、水泥、钢铁、白酒等顺周期链行业的ROE将迎来显著改善；

（2）而如果短期没有类似地产、基建链一样的大投资周期，则科技/新兴产业有望在流动性宽松环境下，通过扩表增厚ROE，类似于13-14年的通信、电子以及19-21年的新能源产业链。

节奏上，若大投资周期启动，则盈利大概率按照中游→上游→下游的顺序修复。大规模投资订单将首先改善中游企业盈利，随后修复资源/材料价格，驱动上游企业盈利改善，最后驱动修复居民收入，改善下游消费企业盈利。上游企业也可能通过调节供给提前修复盈利（如16年），若能与需求改善周期形成共振，盈利改善幅度将更大。（见图一）

图一：化债潜在相关行业盈利增速与ROE水平

资料来源：Wind，方正证券研究所

若缺少大投资周期，则盈利修复节奏可能与产业周期相关。13年移动互联网景气周期，通信技术升级与智能手机普及相辅相成，光学光电子和通信设备行业先后实现盈利能力快速提升。19-21年新能源产业链景气周期，在流动性和产业政策的支持下，光伏设备和电池行业先后进入高速扩张期，盈利能力随产能扩张快速提升。当前部分科技行业同样有产业政策或技术周期加持，如低空经济、算力基建、汽车电子等。

风格转化在即

10月，市场分化严重，微盘股、高市盈率股、亏损股指数上涨明显，而大盘股、低市盈率股、绩优股等指数显著跑赢以上指数。（见图二）

图二：2014年10月市场显著分化

资料来源：国海证券研究所

国海证券指出，除了财政，货币政策方面，央行创设新流动性投放工具，关注后续具体操作，此外，四季度仍有25-50BP降准空间，11月为重要落地节点。

民生证券认为，四季度后的财政方向将在人大常委会有所指引。民生证券指出，当前的市场特征是做多流动性而非做多财政发力的方向，持续性存疑，市场风格变盘在即。历史经验上看，加快财政支出有利于大盘风格的市盈率修复，而本轮小盘股上涨更多。值得关注的是，国内基本面上或是政策信心引导了10月份的生产上行和原材料补库，上游进入对需求弹性更高的区间。市场风格的变盘可能已经开始，单纯做多流动性的交易正进入尾声。

民生证券强调：变盘在即，选对方向。此前因为宏观主线不清晰而导致A股市场聚焦于做多流动性，买入低位股和小盘题材股的环境将告一段落，基本面趋势重新占据定价的主导地位。

招商证券也认为，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。

招商证券的风格与行业配置思路是：政策主导，回归蓝筹。我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着11月即将召开的人大常委会提升稳增长预期、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。