房地产去库存新政的制约因素与潜在风险研究

摘要：本轮房地产去库存新政出台有着深刻的行业周期与政策周期背景，与上一轮房地产去库存政策内容相比，存在明显差异，表现出覆盖范围广、调节力度大、创新举措多等特征。在预期效果方面，就目前出台政策看，较难像上一轮那样在短期内实现目标，除当前市场特征影响以外，人口变动、城市分化，住房条件改善、居民预期转弱、收入及杠杆水平等市场以外的因素对政策的施行效果存在制约作用。房地产去库存政策是中性的，可能会边际改善当前房地产市场供求状况，但“加杠杆”“降利率”“政府收储”等具体调控政策，在执行中也会带来潜在的意外后果与风险，值得我们警惕、关注与研究。

关键词：房地产 政策调控 去库存 房地产市场

一、引言

房地产业是我国国民经济的重要产业之一，其健康发展既关系经济平稳运行，也关系民生福祉。在过去的20 多年里，房地产行业一直是政府调控的重点，也是学界关注与研究的焦点。当前，我国房地产市场供求关系发生了明显变化，表现出房价下跌、去化偏弱，库存高企等特征，同时，房地产业正在经历深度调整，出现了景气水平下降、开发投资缩减、部分房企破产重组等现象。房地产业的衰退严重影响了人民群众的切身利益和经济社会发展大局。为此，高层会议提出需“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”①，释放房地产“去库存”信号。政府各部门陆续出台房地产调控政策（下称“去库存新政”）②，以边际改善市场供需状况。

在房地产调控的政策史上，“去库存”的政策表述并非首次出现。那么，本轮去库存新政与上一轮去库存政策相比存在哪些差异？表现出哪些典型特征？本轮去库存新政面临哪些来自宏观情境的制约因素，对执行效果可能产生何种影响？政策本身是中性的，需在效果与风险之间取得平衡，那么，本轮去库存新政又存在哪些值得注意的潜在风险？等等，所有诸如此类的问题，不仅有进一步研究的空间，而且相关探讨可以为后续政策完善提供研究支持。

在这样的初衷下，围绕以上问题，本文尝试给出一些探索性回答，以丰富相关研究。为此，本文接下来的安排如下：首先，梳理概念与已有研究，界定讨论边界；其次，对本轮去库存新政出台的背景及关键特征进行描述；再次，从消费经济学角度出发，以消费者规模、购买欲望与购买力为分析框架，明确现有去库存新政的宏观情境制约因素；最后，对本轮去库存新政中比较典型的“降首付”、“降利率”以及“政府收储”三大政策进行潜在的风险分析。

二、概念与既有研究

（一）概念界定

一般而言，库存（inventory）是为了满足未来需求而暂时闲置的有价值的资源（赵晓波，2008）。在房地产业中，按照开发流程，商品房将先后经历土地、施工、销售和持有四个阶段。那么，房地产库存，可以定义为满足消费者住房需求，具备销售条件但未售出的商品房①。在官方的统计口径中，有狭义和广义之分，狭义层面的房地产库存的统计口径为现房库存，是指已竣工的待售现房，一般用“商品房待售面积”作为统计指标。广义层面的统计口径为可售现期房库存，指现房库存和期房库存之和，即在狭义库存的基础上增加待售期房库存（胡祖铨，2016）。在我国房地产政策语境下，“商品房”概念实际包含“商品住房”和“经营性用房”两大类，为讨论的聚焦，下文对“商品房”的考察侧重于“商品住宅”。

一般而言，去库存涉及企业生产经营中的库存管理，包含三个环节：进库、保管和出库（小林俊一、张舒鹏，2012）。从企业角度看，“房地产去库存”指房企通过减少投资生产、增加销售等方式降低存货水平的企业经营行为；从政府角度看，指各级政府通过财政、货币、行政等一揽子政策，促进新建商品房总体库存水平下降的政府调控行为。本文更关注从政府角度开展的去库存行为。

（二）已有研究

学界对于政府房地产调控的相关研究非常丰富，而对于房地产去库存的专项研究，主要是自2015 年中央经济工作会议提出这一概念之后才开始启动，目前已形成较为丰硕的研究成果。研究大致从以下三个方面展开：

一是对房地产去库存意义和动力机制的阐述。既有文献认为，房地产业发展事关宏观经济平稳运行与微观家庭民生福祉，历来是政府调控关注的焦点（周建军、孙倩倩，2018），房地产高库存不仅影响行业自身健康发展，而且也给金融稳定、地方经济发展与地方财政可持续性带来较大风险（刘志彪，2016），这些都是地方政府政绩的关键考量指标。因而，房地产去库存关系重大、影响深远，一般以顶层设计、高位推动的方式展开（杨咸月、朱辉，2017）。

二是对房地产去库存政策手段和方式的论述。供给学派的相关理论为房地产去库存政策提供了理论背书，因而上一轮房地产去库存成为宏观经济“供给侧结构性改革”的关键一环。去库存的主要思路是减少投资生产、增加销售去化，已有文献也基本按此逻辑展开，针对前者，学者建议的政策包括减少土地供给、加强土地使用审批力度等（向为民、王霜，2016），围绕后者，政策建议包括提高户籍人口城镇化率、完善公共服务、放松金融税收管制，房地产企业营销策略调整等（黄燕芬、张磊，2015）。

三是对房地产去库存政策风险和效果的讨论。众多学者在上一轮去库存政策出台后，就开始关注政策目标与效果之间的关联，提示去库存政策的风险，可能会出现意外后果。在上一轮房地产去库存中，笔者就曾指出，在人口迁移与新型城市化背景下，中国房地产市场存在严重分化，影响不同城市去库存政策效果（陈友华，2016）；高红提示去库存政策会带动房价上涨，刺激企业投资生产，长期来看，在二线及以下能级城市有扩大土地和商品房供应增加库存的风险（高红，2016）；张晓兰提示去库存政策，将导致居民部门杠杆率不断提高，未来会影响我国经济由投资、出口驱动向消费驱动的转型升级（张晓兰，2016）。在效果方面，一系列实证研究表明，供给侧结构性改革整体实现了房地产企业去库存和提升绩效的政策目标，但到第三年效果就已不再显著（丁志国等，2022），其中，国有房地产企业去库存表现弱于非国有企业（刘斌等，2018），棚改货币化安置等去库存政策在市场短期内新增大量需求，当短期库存消耗殆尽后，引发了房价的较快上涨（方诚、陈强，2021）。

以往的这些研究，为我们考察本轮去库存新政提供了很好的思路和经验基础，也具有足够的启发性。不过，我们也应注意到，本轮去库存新政出台的宏观背景、政策目标与具体内容设计与上一轮相比存在差异。因而，本文首先从本轮去库存新政出台的背景和两轮政策比较出发，明确本轮去库存新政的调控特征，为进一步的讨论奠定基础。

三、房地产去库存新政的出台背景及典型特征

（一）本轮去库存新政出台背景

房地产业本身存在繁荣与萧条的周期波动，库存高企是房地产业萧条的表征之一。在国家干预主义信念的驱使下，这次政府出台去库存的调控政策，目标是熨平行业周期波动，减轻房地产萧条效应的烈度，保增长和保民生。从一系列数据与现象中，我们可以发现目前房地产业正处于经济学描述的萧条周期之中。首先，从图1 中可以发现，截至去库存新政出台前，商品房整体库存（包含住宅、办公楼与商业营业用房）已经超过上一轮库存高峰，其中商品住宅库存也同样处于历史高位；其次，从旨在反映房地产业景气水平的“国房景气指数”来看，2024 年4 月指标为92.02，属于较低景气区间，也是历史最低值；最后，房地产业出现了诸多经营主体破产、清算、退市等典型的行业萧条现象，连万科这样的房企“三好学生”，都面临着债务暴雷的极端处境①。因而，将“房地产去库存”转述为“房地产去萧条”或“房地产去危机”，或许更符合现实及政策设计初衷。

从政策周期看，本轮房地产去库存新政的出台并非一蹴而就，而是有章可循。2016 年以来，中国的房地产调控政策先后经历了逐渐收紧，转而放松，再到完全转向的三个阶段，具体表现为：自2016 年起，房价不断上涨，房企和居民杠杆不断升高，政府调控手段逐渐严厉，由限制购房资格、提高首付比例等常规政策，发展为土地、金融、税收、行政等一揽子调控体系；2022 年后，房地产业形势急转直下，高层会议逐步释放“稳地价、稳房价、稳预期”“供求发生重大变化”“化解房地产风险”等信号，原先严厉调控政策部分开始放松或解除，并伴有部分支持政策出台；2024年4 月，诸如“商品房待售面积”和“国房景气指数”等指标突破历史极值，房地产业形势不容乐观，高层会议开始释放“去库存”信号，调控政策完全转向。

（二）本轮去库存新政典型特征

我们将目前已经公布的去库存新政与2015—2016 年的去库存政策进行对比分析（见表1），可以发现两者之间存在很大差异，不仅体现在目标思路上，而且体现在具体的政策设计中。总体来说，本轮政策设计有以下三个典型特征：覆盖范围广、调节力度大、创新举措多。

首先，覆盖范围广主要体现在本轮去库存新政的政策设计覆盖各能级城市，而上一轮政策设计重点是面向三、四线城市。这主要是目前房地产库存的城市分布与上一轮相比存在显著差异，上一轮的库存主要在三、四线城市，而目前在一、二线城市也出现了库存高企、去化周期长等现象，所以本轮政策的覆盖面更广。

其次，调节力度大集中体现在一些常规政策中的宽松力度更大。比如，在金融政策设计中，首付比例低于上一轮，商贷利率更低，公积金利率低于上一轮；在行政政策中，推行户籍制度改革，落户门槛也要显著低于上一轮。

最后，创新举措多集中体现在除了常规已有的政策以外，出现了一些新的调控政策和工具，包括：发行超长期国债，设立保障性住房再贷款，地方国企收储、鼓励“以旧换新”，城中村改造等。

最为典型的是围绕“优化增量住房”方面也出台了土地调控政策，即在土地供应端，要求各城市都要“以销定产”，这在上一轮去库存中没有出现。可以说，本轮房地产去库存新政中出现的“供需双调”是区别于上一轮最为明显的特征之一。

四、房地产去库存新政的制约因素

（一）分析框架

上一轮房地产去库存政策出台之后，商品房待售面积和待售面积增长率均呈下降趋势，在较短时间内扭转了房地产市场的供求状况，因而从2016 年9 月开始，调控政策基调发生转变，新一轮的紧缩性调控政策开始陆续制定和颁布。可以说，上一轮政策在较短时间内达成了去库存的政策目标，但如果沿用“历史主义”的思维①，认为本轮去库存新政也能达成同样的效果，那么很可能忽视了房地产市场之外的一系列制约因素。只有充分考虑这些因素，才能客观、公允、理性地从整体上把握政策施行所面临的情境，对政策施行的效果有较为准确的预期和判断，也为后续政策的出台提供空间。

在消费经济学中，短期来看，一地的市场规模取决于人口数量、购买欲望、与购买力（陈友华，2016）。沿用市场规模三要素的分析框架，我们可以将去库存新政的典型政策进行归类，分别为新增消费者基数、刺激消费者欲望与提升购买力水平。对应地，也可以按此分析框架对目前去库存新政所面临的制约因素进行详细探究（见图2）。

（二）制约因素分析

1. 消费者基数约束：人口变动与城市分化

住房需求依附于人，人口总量与空间再分布影响着消费者规模与分布，对住房需求起到基础性影响。在探究新增消费者基数时，需客观考量人口总量与空间再分布特征所形成的制约因素。

首先，在人口负增长背景下，我国人口在空间上的再分布呈现出新的特点：一方面，我国人口与经济活动将进一步向沿海（沿海三大城市群）、沿江（沿江两大城市群）和沿线（沿交通干线）的部分城市群以及部分区域性中心城市和都市圈集聚（左学金，2023）。另一方面，人口在向部分地区加速集聚的同时，也意味着部分偏远地区、缺少产业支撑的中小城市以及部分资源枯竭型城市的人口将持续流出，出现人口负增长现象。

其次，就与房地产开发关系密切的城市人口再分布看，现阶段出现了“大城市化与城市收缩并存”两极分化的现象（庄佳、陈友华，2023；陈友华、张钒，2023）。从历次全国人口普查数据对比来看，超大城市数量在持续增加，2000 年时1000 万以上人口的城市数量仅有5 个，2010 年时增加至11 个，到了2020 年时增加至18 个，并且这些城市的人口规模有继续膨胀的动能。与此同时，我国人口收缩型城市数量也在快速增加，“六普”时人口收缩型城市数量有62 个，到“七普”时增加到111 个，且未来城市收缩有加速蔓延的趋势。

最后，城市人口再分布将影响消费者及购房需求的再分布，也会对本轮去库存新政的效果产生直接影响。对于人口持续流入、人口规模不断扩大的城市，新增移民的住房需求，在去库存政策配合下，将更有可能释放并形成真实的购买力，这也将为这些城市去库存提供有利条件；对于人口持续流出、人口负增长的城市，去库存政策极可能效果不彰，且由于人口流向城市落户门槛降低或提供更多具有吸引力的条件，还有可能加速这些人口负增长城市的人口流出，而人口流出时会倾向于卖出自己的房屋，有可能阶段性地增加当地的房产库存。

总之，在人口负增长背景下，人口空间再分布使得大城市化与城市收缩并存的现象愈演愈烈。相比于人口净增长的城市，去库存政策对于人口持续净流出城市而言，所发挥的效果要大打折扣。

2. 消费者欲望约束：住房改善与预期分化

消费者欲望通常指消费者对特定商品或服务的渴望和兴趣，是影响消费者购买决策行为中的一个关键因素。在本轮去库存新政中，政策出台本身就有释放利好的信号，影响购房者的欲望，一系列信贷宽松、以旧换新等现实政策利好，更会放大购房者的消费欲望。然而，我们也必须看到住房条件改善以及预期分化对于消费欲望的制约作用。

其一，得益于国家在住房方面的重视，我国城乡居民的住房条件显著改善。长期来看，居民对优质住房的欲望是没有止境的，尤其是在住房区位、配套以及品质等方面的异质性需求，是驱动住房市场向高位均衡迈进的根本动力。因而从住房市场及产品的分层来说，好区位、好配套、好品质的住房将一直是居民的偏好对象。

不过，与以往房地产快速发展期相比，我们也应该看到短周期情境中，居民住房保有量水平的约束效应。第七次全国人口普查资料显示，2020 年我国人均住房建筑面积达41.76 平方米，较2010年增长34.4%，其中城市和镇分别为36.52 平方米、42.29 平方米，与部分发达国家的水平接近。消费者在消费时存在“边际效用递减”规律，即随着消费者对住房消费量或持有量的增加，总体上，对住房额外消费（即边际消费）的欲望会逐渐降低。因而，去库存政策本身带来的边际新增的消费欲望将受到“边际效用递减”规律的制约，当然也需看到这样的制约效应是分层的。

其二，一般而言，对未来的预期，尤其是房价预期会对购买欲望产生显著影响。因为住房属于大宗商品，房价涨跌对于消费者而言至关重要，因而在购房决策中一直存在“买涨不买跌”的偏好，这是因为如果购房者预期未来房价会上涨，他们可能会提前购买以避免未来支付更高的价格；相反，如果预期房价会下降，他们可能会推迟购买。本轮去库存新政出台的背景，与上一轮存在明显的区别，最大的特点就是全国各大城市本轮房价出现了“普跌”，例如2024 年7 月70 个大中城市中，仅有2 座城市（上海与西安）新建商品住宅销售价格指数同比微涨，其余68 座城市同比均出现下跌。对于未来楼市，尤其是在房价的走向上，居民普遍存在着预期上的分化，甚至多数对后期持悲观态度，这将在短期内制约着消费者欲望的释放，给政策目标实现增添更多不确定性。

其三，住房消费预期分化还体现在消费者租购观念转变上。一方面，沿着“租购并举”的制度设计，有关租房市场规范、租赁房源供给、租房补贴以及租购同权等政策在大力推进；另一方面，部分年轻群体，为保持生活的灵活性、经济的自由度，追求个人发展和生活质量，开始质疑以往“有房就代表成功”的理念。在制度转型与个体追求转变的交互影响下，在部分年轻群体中，长期租房而非买房的消费观念逐渐形成，对住房消费也会产生约束效应。

3. 购买力水平约束：杠杆水平与收入分化

购买力是消费欲望转化为市场需求①的最关键因素。在购房情境中，购买力一般指的是消费者支付首付款、房贷以及其他与购房相关费用的能力。本轮去库存新政也在围绕提升消费者购买力而有针对性地出台了降低首付比例、降低贷款利率、提供补贴等诸多措施。不过，我们也需看到，住房消费作为大宗商品消费，归根结底考验着消费者的长期收入水平，而这与宏观层面的经济增长息息相关。

其一，目前“加杠杆”去库存的政策，会面临居民部门杠杆率已经相当高的情境约束。有研究显示，从2008 年世界金融危机到2020 年间，我国居民部门的杠杆率已经从17.90% 上升至62.20%，超过某些发达经济体的水平（程雪军，2021），且目前仍居高位。居民杠杆率的上升，意味着居民的储蓄下降和债务增多，伴随本轮房地产市场的深度调整，房屋资产价格下降意味着居民的债务在资产中的占比提高，甚至可能出现少数在市场高点购房的居民，其家庭房屋净资产（房屋资产—房屋债务）为负的状况。这些都为居民部门边际“加杠杆”构成制约。

其二，消费是收入与财富的函数，居民的收入水平根本上决定了住房的消费水平。伴随经济腾飞，我国居民收入在改革开放后的40 年时间内经历了高速增长，这为住房消费增长奠定了坚实基础。但近些年来，正如高层会议指出的那样，我国“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”，这对居民收入增长带来不确定性。这些宏观层面的风险也会传递到居民的住房消费中，具体表现为需求不振。换言之，收入增长的不确定性对于去库存政策效果的施展构成一定的制约。

五、房地产去库存新政的潜在风险

（一）降首付与高杠杆风险

本轮去库存新政中，首套房银行贷款首付比例降低至15%，二套房银行贷款首付比例降低至25%，已经处于历史较低水平。降首付政策，本质上是在消费者购房过程中，在总房款中增加带息资金的比例，也可以理解为“加杠杆”。低首付贷款购房，对家庭的资产负债表而言，将增加家庭的带息负债，对银行的资产负债表而言，将增加银行的带风险资产。这样“加杠杆”去库存的方式，在以往也出现过，被认为可以帮助家庭减轻购房资金约束，刺激居民需求释放，并且提高居民的看涨预期，有利于促进房地产消费和提升房价。

我们很难了解到该政策出台的决策细节，但可以推测“加杠杆”去库存政策的出台，对于监管部门而言是一个艰难的抉择，这是因为近几年监管的思路与基调一直是“防范化解我国系统性金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线”，为此采取了诸多“去风险”“去杠杆”政策。换言之，目前推出力度如此之大的“加杠杆”措施，伴随而来的风险是不可忽视的，也是不言自明的。关于高杠杆的风险，可以从居民部门、金融部门和政府部门三个方面展开分析。

其一，从居民部门看，通过“加杠杆”的方式获得住房条件的改善，在一定程度上可以提升生活质量，但也意味着家庭债务及其附带的交易成本增加，导致家庭杠杆率抬高，长期的还款压力将对未来改善生活水平的其他投资和消费构成挤压。“加杠杆”也意味着购房者对于房价波动更为敏感①，在房价上涨过程中，自有资金回报率更高，而房价一旦下跌，房屋较容易成为负资产，进而引发家庭资产负债表的恶化。其中，我们也要区分，对于不同净值水平的家庭而言（见表2），其承担“加杠杆”风险及后果的能力是不一样的。对于高净值家庭来说，其社会经济地位高、人脉资源关系广、日常收入水平高，即使通过“加杠杆”方式购入住房，其家庭杠杆率水平抬高，但在房价波动过程中，应对的冗余度和抵御风险的水平较强，而对于低净值家庭而言，相对财富水平和收入水平弱，抵御房价波动的风险也较弱。在政策引导下，需注意“加杠杆”去库存实践过程中的“杠杆”流向，如果大量“杠杆”流向低风险承受能力的低净值家庭，那么未来房价的波动，将更有可能造成这部分家庭经济破产，诱发一系列的家庭危机和社会危机。

其二，从金融部门看，低首付比例政策，显著降低了银行开展房贷业务的门槛，可以扩大银行贷款用户基数，扩大贷款规模。但这也意味着，原先一些资金实力不足、无力支付更高首付比例的购房者，在新政之后获得了贷款资格，对于银行体系而言，这也是引入风险的过程。再者，15% 的首付比例意味着对自有资金的充足性要求更低，也间接减轻了自筹资金的难度，为“首付贷”②的出现提供了空间，由于缺乏对自有资金的风控审核，采取“双杠杆”模式购房的家庭，对于房价波动更为敏感，对银行而言违约风险更高。在经济与房地产市场上行期，这样的风险暂时不会显露，而在下行期，高杠杆所引致的银行及相关金融风险可能会集中爆发。这一政策批次的业务将对银行风控与未来金融监管提出了更高要求。

其三，从政府部门看，通过“加杠杆”方式，可以在一定程度上改善消费者对后市的预期及消费行为偏好，有利于实现阶段性的政策目标。但也需要看到，政府出台“加杠杆”政策，直接或间接地释放政府鼓励购房、政府支持房地产业发展的信号，为居民决策购房提供了信心与背书。这样基于政策暗示而形成的看涨预期面临着巨大的风险（黄燕芬，2016），如果市场走势与政府暗示相悖，购房者则更有可能将市场下跌、资产贬值所形成的责任转嫁到地方政府身上，认为是政府政策的出台或执行中的偏差导致了个人购房的亏损，其中存在的政策风险值得关注。

（二）低利率及其连带风险

房地产属于资金密集型行业，相对而言，对利率定价更为敏感。政策利率调整对房地产业的供需两端都会带来影响。从供给端看，利率调降将引导房企利用低息资金，改善企业资产负债表，有利于部分企业纾困，从整体行业来看，房企面临资金约束放松，未来将增加拿地开发、增加房屋供给可能，但由于开发耗时较长，相应供给增加存在时滞。从需求端看，利率调降，居民购房的持有成本下降，有利于住房需求的恢复，且时滞较短。虽然共同面临利率调降，但供需双方变动的时滞存在差异，因而该政策可以在短期内推动房地产市场交易的放量，有利于稳房价目标的达成。不过也需看到，利率调整“牵一发而动全身”，我们至少可以从居民部门、金融机构以及资本流动三个角度提示利率调整所新增的不确定性。

其一，利率调降是双边的，伴随贷款利率下降的同时，存款、债券等固定收益类金融产品利率及收益也会同步下降。对于居民部门中高风险偏好的投资者而言，为了维持收益或减缓收益下降，将不得不加大对风险资产（股票、债券、大宗商品与金融衍生品等）的投资，导致高风险资产和低风险资产之间利差缩小。对于居民部门中低风险偏好的储蓄者而言，有两类选择：一是维持不变、继续储蓄，二是考虑通货膨胀，不再储蓄，增加消费。事实上，并非所有居民都有相关金融认知以及应对能力，低利率环境下的不同家庭存在财富分化的可能。

其二，利率调降显然会对金融机构的经营产生影响。对于我国银行而言，利率调降，最直接的影响是净息差收窄，并将对银行的盈利能力构成挑战，也会影响银行的投资部门，同居民部门一样，被动加大对高风险资产的投资。对保险企业而言，其资产负债和以保障利率为主的中长期产品结构决定了对利率高度敏感，也可以说利率风险是它们在经营中面临的最大风险（王桂虎等，2021）。利率调减，意味着保险企业会面临利差损失风险，这将进一步压缩保险产品的利率定价空间。总之，利率调减会对银行、保险公司等金融机构的产品定价、业务模式、风险管理、金融创新等构成挑战。

其三，影响全球资本流动的因素众多，但追逐利差的套利动机是驱动短期跨境资本流动的基本因素之一（张明、谭小芬，2013）。我国的利率调降，一方面，与美元的息差空间进一步扩大，增加了国际资本流出国内的可能；另一方面，拉大与周边地区（如香港）存款产品的息差，增加国内资金外流至对应高利率地区的可能。这些都对我国跨境资本管理提出了更高的要求。

（三）政府收储与相关风险

政府收储通常指政府为特定目的，如调控市场、保障民生、促进经济发展等，而采取的购买和储存商品的行为，多出现在农产品、能源、土地、战略物资等领域。本文所讨论的“政府收储”特指为实现去库存、稳房价、提高住房保障水平等目的，政府以直接或间接方式，收购市场上的存量房产，将其转化为保障性住房或其他用途的行为。政策实践形式主要有两类：一是收购已建成存量商品房，即按“政府主导、市场化运作”的思路，在央行及全国性银行机构支持下，地方政府以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房；二是收购二手房或“以旧换新”模式，即为促进房产交易，地方政府支持国资平台进行部分二手房的收购，以用于保障房建设或重新出售。

政府收储政策的出台存在诸多益处：其一，释放政府兜底信号，改善市场预期；其二，加快去库存，改善市场供需状况；其三，有利于保障房的快速筹集；其四，有利于保交楼，改善销售资金回笼，促进房地产业复苏。大范围的政府收储，在我国房地产政策调控史上从未出现过，目前学界相关系统性研究较少，我们从五个方面提出政府收储可能存在的问题，以期丰富相关讨论。

其一，政策执行的地方分化问题。政府收储中收购新房的资金主要是国家保障性住房再贷款，“以旧换新”资金主要来源为地方政府财政、城投平台自筹资金、银行贷款等。由于政府收购存在多重目标，因而存在政府收购资金投入与保障房筹集需求之间的计算与匹配问题，也涉及政府投入资金成本与当地房地产市场供需边际改善收益的比较评估，我们以不同能级城市的库存去化周期、保障房建设需求与财政实力为指标，构建一个不同地方政府在收储政策执行中所面临的简化情境。从表3 中可以发现，对于财政实力较强、保障房建设需求相对大，且库存去化周期较短的高能级城市政府，将会更有动力、也更有能力执行相关的收储政策，其中郑州就较为典型，为应对房地产市场库存高企，该市出台收储政策较早，且对收储存量房按照200 元/ 平方米进行政府补贴，并对收购存量房融资按年化利率2% 进行贴息，相关补贴和贴息支出均列入财政预算。相反，低能级城市本身保障房建设需求就不大，地方房地产库存高企，政府通过收储来改善市场供需均衡的边际效果并不明显，且相对财政实力及回旋余地较小。因而在低能级城市政府中，推行该政策的动机并不强烈，如果强推，则面临着动用地方财政，增加隐性债务的风险。

其二，选择与评估环节的公允性问题。目前在顶层文件与地方政府的收储过程中，并没有就收储环节中的选择与评估过程提出严格的监管与规制。在新房收购环节，对房企而言，大规模资金的收购对于项目去化指标达成、房企现金流改善存在巨大的裨益，但由于政府收购资金有限，因而对项目去化艰难的房企项目而言，谁能优先获得、更大程度地获得政府收购资金的“青睐”，意义重大，因而这些项目方多处于“乙方”地位。从地方政府收购团队而言，在项目选择过程中，存在着利用其“甲方”优势地位进行寻租的机会。在“以旧换新”收购环节，同样存在着不同地位的市场主体，围绕评估定价展开博弈的空间。从置换企业角度来看，通过评估公司压低“旧房”估价，抬高“新房”估价，对于置换企业而言更有利；从置换者角度而言，通过评估公司提高“旧房”估价，降低“新房”估价，对其更为有利。这为不同交易主体开展金钱、权力、关系等要素交换提供了“灰色”运作空间。

其三，大规模收购环节的定价问题。房屋价格中包含的信息众多，也牵系各方利益，大规模要约收购的定价会对市场价格起到锚定作用，因而地方政府平台在开展收购时尤其应注意价格因素。按市场逻辑，大规模要约收购，且成交速度快于市场平均水平，定价水平应按“批发价”的逻辑，或远低于市场零售价格，这是市场量价规律所决定的。但如果按照这种思路执行，政府收储在短期内将进一步引导市场均衡价格下降，尤其在新房批量收购环节，容易引发前期高价购买房屋业主的集体维权。按照稳房价的逻辑，则需要政府投入额外资金，在市场均衡价格基础上进行补贴，这会压缩未来回收房屋对外经营的利润空间。

其四，管理与维护房屋的效率问题。政府收储模式是否可持续，归根结底是政府收储房屋的收益，即后期运营时房屋租赁需求所带来的租金回报，是否可以覆盖收储资金交易成本及管理成本，当下央行提供的保障性住房再贷款利率为1.75%，这与全国租金回报率水平接近，由于后期运维还存在成本，如果在没有贴息或额外补贴的情况下，地方政府的收储收益将很有可能低于成本。此外，相对于政府收购新房而言，“以旧换新”而来的房源多为难以通过正常渠道快速成交的旧房，其房屋折旧率相对较高，且分散至全市各地，这无疑会提高房屋的管理成本、降低管理效率。

其五，保障房居民与其他住房居民之间的融合问题。住房商品属性与权利属性内部存在着不可调和的张力，为了避免这样的矛盾的出现，应尽可能地设立“市场+ 保障”两条轨道，且这两条轨道应在较高的层次区分开来。政府收储存在着将住房两种属性在较小范围内杂糅在一起的可能。从新房角度看，部分收购项目前期交付的对象是商品房业主，而后期交付对象是保障房业主，在小区实际运营中，这无疑会形成不同群体对于同一小区公共资源的争夺，现实中因为在小区内部设定“隔离墙”，导致矛盾甚至冲突的案例屡见不鲜。从旧房角度看，2012 年开始，江苏省常州市就曾探索收储社会闲置房源作为公租房，但由于收购采取分散化的方式展开，在后期入住过程中，保障房居民处于原子化的分散居住状态，遇到同样身份邻居可能性小，且由于社会认同上的差异，可能更难与早期入住居民交往，甚至会引发他们的排斥（孙洁等，2017）。

六、结论和讨论

（一）结论

本轮去库存新政的出台有其深刻的行业周期与政策周期背景。本轮去库存新政，与上一轮去库存政策相比，存在很大的差异，不仅体现在目标思路上，而且体现在具体的政策设计中，表现出以下三个典型特征：覆盖范围广、调节力度大、创新举措多。由此可见，政府对改善房地产市场供求关系的决心是巨大的。

不过，我们需看到政策目标与执行效果之间可能存在落差，就目前所出台政策看，很难像上一轮去库存那样在短期内达成目标。除了当前房地产市场阶段性特征影响以外，一些宏观情景因素也起到了制约作用。这些宏观情景因素至少涵盖了人口变动与城市分化，住房条件改善与预期转弱，居民杠杆与收入分化等。

再者，我们认为去库存政策本身是中性的，在可能带来房地产市场供需边际改善的同时，也同样存在着意外后果与潜在风险，值得关注。例如，采取“加杠杆”方式去库存，将会对居民部门、金融部门及政府部门引入更多风险；采取“低利率”方式改善预期、降低购房持有成本，将对居民资产配置、金融机构运行以及跨境资本管理等造成诸多连带影响；政府进行新房及二手房收储，同样会有政策执行过程以及未来管理、维护、入住等诸多潜在问题。

笔者认为，后续在比较不同时期房地产去库存政策异同，研究本轮房地产去库存新政所面临的宏观情境约束，比较房地产去库存政策所带来的收益与风险等方面，还有许多值得探讨的空间。

（二）讨论

对于房地产调控政策的分析与效果判断，背后的“元问题”是如何认识政府在现代经济生活中的角色及政策效应的限度。目前，在经济生活中广泛存在着这样一种信念，即认为存在一个理想化的政府，其作为经济活动的主持者，掌握各类信息，可以在分析问题的基础上，比较不同调控手段的利弊，能够对政策施行效果进行周密考虑，并可以对各类意外情况采取适当的对策，当政策实行之后，也一定可以达到预期的目的。这实际上属于“理想化政府”和“政策万能论”的观点，类似观点为政府开展大范围的经济干预提供了信念基础。事实上，此类观点，高估了政府调节在经济生活中的作用，也低估了经济生活的复杂性与多变性。由于政府调控的政策效应本身会存在“滞后性”、“不平衡性”以及“政策效力递减”等诸多固有不足，持有“非理想化政府”和“政策有限论”的观点（厉以宁，2009）来看待政府及政策调控，更符合现代经济生活的实际。

回顾我国40 多年房地产业发展及制度沿革，可以发现房地产调控往往是基于“摸着石头过河”，以一种渐进的方式不断迭代，是一种“累积性发展”的结晶，而非任何个人心智设计的产物，历史上也出现过房地产调控的政策设计与施行效果相左的案例，这就需要政府为房地产调控的政策讨论提供充分的舆论空间，这可以为后期政策迭代和完善提供经验与民意基础。除此之外，也需要看到本轮去库存新政，属于短期政策调控范畴，并未涉及长效机制构建，短、长两者如何衔接过渡，也需要更多探讨与研究。

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基金项目：本文系国家社科基金重大项目“人口高质量发展视角下积极应对老龄化问题研究（项目批准号：23&ZD186）”