城投债投资风险分析及应对策略

城投债一般指地方政府融资平台在交易所及银行间等公开发行的债券。城投债因其发行主体为代表地方政府进行基础设施建设投融资的城投公司，具备一定的地方政府背书属性，多年来作为公开市场的标准化投资产品，受到银行、公募基金、私募基金、信托公司等机构投资人的青睐。

当前城投债作为信用债市场的主要品种，仍保持着零违约的记录，但从市场情况来看，在近年来宏观经济下行及房地产市场的影响下，部分弱资质区域财政收入承压，城投公司非标融资舆情、商业汇票逾期陆续出现，引发市场对城投公司债务的担忧（黄本鑫等，2023），城投非标债务违约风险向标债蔓延的可能性加大，因此重新认识城投债投资风险并制定风险应对策略势在必行。

城投债市场运行情况

城投债存量情况

在分税制财政体制改革后，城投公司的产生和发展有力地推动了我国城镇化进程，促进了城市现代化建设，在地方经济发展中发挥了极其重要的作用。但在城投公司快速发展壮大的过程中，城投债规模也在快速增长，积累了隐性政府债务风险。

当前，从经济发展要求方面，传统的地产、基建将不再适配我国高质量发展及推动中国式现代化的要求，经济增长动能将逐渐转向产业发展；从宏观政策层面，自2014年国发43号文要求城投公司剥离地方政府融资职能以来，城投公司开启了市场化转型进程，近年来多项要求防范并化解政府隐性债务风险的政策及文件相继出台，表明了中央化解地方隐性债务的决心。

随着城投公司政策层面债务管理趋严及经营层面市场化转型压力加大，近年来城投债存量规模增速呈现放缓态势（见图1）。2024年2月末，存续城投债余额为11.63万亿元，相比2023年末的11.66万亿元已呈现负增长。从债券类型来看，仍以公司债、企业债为主。从债券分布来看，经济发达及体量高的地区存续规模大，如江苏、浙江、山东分别以2.7万亿元、1.74万亿元、0.95万亿元位列规模前三大区域，经济欠发达地区债券存量小，如海南、青海等。

城投债一级市场情况

近五年来城投债一级市场发行情况汇总如表1所示，可见城投债虽然总体发行规模仍保持增长，但净融资额实际呈逐年下降趋势。其中2023年全年发行规模合计77514.53亿元，全年到期金额63564.91亿元，新增净融资13949.62亿元，与2020年净融资额26935.36亿元相比，降幅约为48.21%。

城投债投资价值

城投债作为信用债市场的主要品种，多年来受到银行及基金、信托公司等非银行金融机构的青睐，可见其投资价值得到市场的广泛认可。总体来说，城投债具备以下优势。

盈利性

一是城投债票面利率具备优势，近五年来城投债一级市场发行的加权平均票面利率分别约为4.2079%、4.2931%、3.7298%、3.9954%和4.7765%，均高于同期国债、地方政府债、央行票据，具有一定的溢价空间。二是城投债内部具有区域、层级、类型等多样性，同时具备政策周期性，能够在时间和空间两个维度上产生丰富的利差机会。

安全性

一是强监管赋予其合法合规保障，城投债在发行中受到各种政策的严格约束和监管的充分审核，对发债城投的公开评级、信息披露、偿还能力等均有严格的要求。二是公开信息披露提升了其违约成本，城投债违约将对当地国有企业融资环境产生巨大影响，会间接导致当地经济发展受挫，这也导致一般而言城投公司标准化产品的兑付要优先于非标类融资产品。三是历史信用安全度赋予投资人信心，截至目前，我国信用债年均违约率已经达到1%左右，但城投债仍保持零实质违约记录。

流动性

一是庞大的城投债市场容量保障了资产配置需求，按照不同口径估算，城投债存量规模约为10万亿— 12万亿元，占信用债市场的20%—30%，可满足各家机构“固收+”类产品配置的资产需求。二是充分的市场认可度保障了二级市场的流动性，城投债作为城投平台在债券交易场所发行的标准化债权类资产，可公开交易是其主要特征，在金融市场变化比较频繁的背景下，充分的流动性可以实现灵活的资产配置来有效应对来自市场的流动性压力，择时调整持仓比例，从而有效提升机构的流动性管理能力，实现盈利性和流动性的平衡。

多元性

一是城投债品类丰富，按照不同分类口径可分为私募及公募、短期及中长期、境内债及境外债等，为资管行业各类机构的大类资产配置提供多元化底层资产类型；二是城投债发债主体覆盖全国，对于受到区域展业限制的银行等金融机构，可通过投资于符合风险偏好的全国范围内的城投债主体，实现资产的区域分散，降低区域集中度风险（苏彩芳，2021）。

城投债风险特征

城投债增速放缓，须关注信用风险

在严监管背景下，城投债净融资规模趋于收缩，2020—2023年，城投债净融资额逐年下降（见图2）。

从融资端看，城投债总量仍在高位且仍表现为净增长，偿债压力偏高，而叠加发行审核趋严，借新还旧难度加大，城投公司总体面临较大的债务偿付压力，部分弱资质区域的非标违约可能传导至标准化债券市场，须关注整体信用风险（王攸，王俊，2024）。

城投债趋于短期化，须关注流动性风险

新发行城投债的另一个明显特征是新增融资期限趋于短期化，且多用于借新还旧。图3是2020年末、2021年末、2022年末、2023年末及2024年2月末存续城投债的期限结构图，可见，2020年末期限为5—7年及期限更长的城投债占比约为69.83%，此后逐期下降，至2024年2月末该比例下降至53.28%；而1年以内及1—3 年城投债占比逐年提升，2020年末占比约为8.32%，至2024年2月末已提升至14.63%，2024年城投债集中到期压力依然较大。在当前隐性债务“控增量、化存量”背景下，企业滚续融资渠道整体保持收紧态势，叠加城投债务结构短期化的趋势，城投短期偿债能力持续承压，流动性压力较大（张翠，2024）。

地区分化及估值偏离，须关注市场风险

从一级市场来看，尽管2023年以来城投债发行边际回暖，但根据统计数据，2023年城投债平均票面利率较上年同期上行约0.27个百分点至3.995%。分地区看，城投融资区域分化表现明显，目前票面利率较高的城投主要集中于天津、重庆、云南昆明、广西柳州等地区。

从二级市场来看，部分城投债一二级市场价格倒挂现象较为明显，截至2023年12月末，我国高收益城投债主要集中在山东高密、云南昆明等地区，市场价格倒挂现象提示当前部分地区市场风险定价依然不够充分，短期内估值波动风险较大。

城投债投资的风险应对策略

构建城投债信用评价体系，防范信用风险

如前文所述，城投债区域分化程度高，为控制债券投资信用风险，建议构建城投债信用评价体系，以筛选符合投资偏好的标的，加强投资准入管理。

信用评价体系的构建应回归到对发行人偿债能力基本面分析的底层逻辑。一般而言，企业的偿债资金来源主要有三个渠道，一是日常经营取得的现金流，二是再融资拓展的资金来源，三是股东给予的权益性融资。对于城投公司来说，其经营的主要业务多为区域内的基础设施或重点项目建设，日常经营收入资金来源为地方政府支付的回款，且其股东多为地方财政或其出资设立的企事业单位，举债对本地金融机构依赖度也普遍较高，因此其偿债能力与其所属地方政府关联度密切，本文建议从地方政府财力、发行主体偿债能力两个维度分别构建城投债信用评价体系，聚焦核心区域、优选核心主体。

设置信用评价体系指标。一是区域财政评价相关指标。根据行政划分，依次向下逐级分析各级政府经济财政实力，并在同级别政府中横向比较实力序位。具体为依据发行人所对应的政府行政层级、经济发展水平、债务管理机制、财政收入结构、政府债务规模等因素，分别设立定性及定量指标，构建区域财政评价体系。优选城市发展规划清晰、符合国家战略发展规划、经济发展水平高、债务风险可控的重点城市及下辖区/县。

二是发行主体评价相关指标。信用风险评价体系的建立必须加强对城投债发行主体的风险研判，根据发行人的政府支持力度、资产质量、负债和融资适度性、资金链安全性和现金流表现等各个维度构建主体评级体系。聚焦区域内经营稳健、核心资产优质、再融资能力强且资源禀赋丰富、资信记录优异的核心主体。

三是设置指标权重。因地方政府的隐性背书构成了对城投债信用的主要支撑，本文在信用评价体系构建中，提出对区域财政评价相关指标赋予60%的权重，对发行主体评价相关指标赋予40%的权重，并在各指标大类中进行权重拆分的建议，以供参考。

构建城投债信用风险评价模型，如表2所示。

建立区域投资限额管理机制，防范集中度风险

设置区域风险限额管理指标。集中度管理是金融机构全面风险管理的重要组成部分，能有效分散非系统性风险。在城投公司市场化转型的背景下，对于城投债的信用风险识别，从中长期来看依然要像产业债一样回归基本面，建立区域投资风险限额管理制度，并定期评估及调整，实施动态管理。为实现对区域风险限额进行科学量化分配，建议在各区域财政实力的基础上，引入主要调整系数并设置权重，构建区域风险限额计算模型，具体模型构建思路如下。

以各地区财政实力为基础分配依据。财政实力是抗风险能力的基石，以地区财政收入的一定比例作为初始风险限额。

以债务压力设立调整系数。债务率是反映债务负担最直接的指标，可按照各区域债务率分化程度量化债务风险，具体以各区域债务率与全国平均债务率的相对值作为调整系数。

以流动性压力设立调整系数。按照各区域流动性分化程度量化流动性风险，具体以各区域利息覆盖倍数（指区域当年实现的政府性基金收入对当年债务成本的覆盖率）与全国平均水平的相对值作为调整系数，实现区域合作限额与流动性的适配。

对各调节系数赋予权重进行综合调整系数测算并应用结果，核定区域风险管理限额。

构建区域风险限额计算模型，如表3所示。

完善全流程风险控制体系，防范操作风险

全流程风险管理是建立健全企业内部控制的必然要求，有效的内控体系有助于实现各部门以及信息之间的良性互动和沟通。在城投债投资活动中，对投资机构而言涉及前期尽职调查、风险及合规性审查、投资决策审批、资金募集、专户设立、投资指令传递及操作、期间信息披露等，涉及部门包括前端业务发起部门、中台业务审批部门及运营管理部门、后台监控部门等，金融机构须完善全流程风险管理体系，内部控制要在公司治理、风险控制、风险管理等领域实现统一，防范操作风险。

结语

城投债在我国推进城镇化的进程中发挥了举足轻重的作用，目前仍然是我国信用债市场中备受投资人青睐的主要债券品种。本文结合城投债一二级市场的现状，指出了当前经济及政策背景下城投债的主要风险特征，并基于投资人的视角，对城投债投资风险管理提出具体建议。

在当前我国一揽子化债背景下，城投公司市场化转型仍将不断深化，从中长期来看，地方政府的隐性担保属性趋于弱化，投资机构应重新审视城投债投资风险，建立和完善适配新形势的风险管理体系，以在有效控制风险的前提下实现投资收益。

【参考文献】

[1]黄本鑫，黄剑云，任云霄.城投债信用风险管理实践与策略研究[J].当代金融研究，2023，6（12）：38-49.

[2]苏彩芳.银行城投债投资信用风险管理研究[J].时代金融（上回），2021，（22）：50-51，54.

[3]王攸，王俊.城投债信用风险分析及监管建议[J]. 中国货币市场，2024，（2）：54-58.

[4]张翠.新监管环境下城投公司债务风险及防范建议——以苏北区域为例[J].中国农业会计，2024，34（1）：59-61.

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者单位：长安国际信托股份有限公司风险控制部）

责任编辑：孙爽