我国私募股权投资基金的发展和风险管理

摘 要：本文首先介绍私募股权投资基金在欧美和我国等金融市场的发展情况；其次厘清私募股权投资基金的风险特征，给出对私募股权投资基金的风险管理方式；最后针对我国私募股权投资基金的发展现状，从不同角度提出发展的策略建议，以期推动私募股权投资基金更好地发展。

关键词：私募股权投资；基金管理；风险管理

一、引言

私募股权投资因具有高回报、高风险和长期性等特点，在金融领域有重要的角色与功能，不仅有效为中小企业提供了多元化的融资方式，也使领域内的基金管理人为企业长久发展提供更专业化的管理服务，从而更好地服务于整个社会的实体经济。相较发达国家，我国的私募股权投资在制度保障、市场培育、行业规范等方面仍存在不小差距，同时也面临潜在的风险因素。我国私募股权投资行业发展至今，已经成为企业继银行贷款和公开上市之后又一重要的融资方式，无论从资金管理规模或是投资规模对比，都得到了快速增长，这与我国经济高度增长以及市场深化改革的成就密不可分。但伴随着高速发展的同时，我国私募股权投资领域也存在投资的合规性、投资的行业较为集中以及缺乏多层次退出渠道等现实问题，并且在当下也影响到我国私募股权投资行业的进一步发展。

二、私募股权投资基金的发展概述

1.私募股权投资基金的概念

私募股权投资基金Private Equity（简称为“PE”），是以非公开方式向特定投资人募集资金，为非上市公司提供的权益类投资，最终在合适的时机通过各类退出方式实现其资本的增值收益。就其本质而言，这种行业的出现实是一个国家的工业化水平和规模发展到一定阶段后的产物。而私募股权投资不仅是一种投资方式或金融工具，还是介于产业资本与金融资本之间的特殊资本形态，也是连接实体经济与资本的重要纽带。通过私募基金的形式投向未上市企业股权，支持实体经济发展并以此取得投资收益，从而实现从现金到更多现金的无限循环中。

2.海外私募股权投资基金的发展

海外的私募股权投资基金最早应起源于美国，在其工业化高速发展的阶段，油田开发和铁路建设这种当时的新兴产业，引起了不少投资人的参与，这些项目投资还未形成专门的组织机构和决策机制，但却成为私募股权投资方式最早的雏形。一般认为1946年成立的美国研究与发展公司（ARD）是全球第一家正式开始公司化运营的创投基金，主要为中小企业或特定行业提供长期的资金支持。1958年美国《小企业投资法》的颁布和1973年美国创业投资协会的创立，标志着私募股权投资逐步发展为独立的行业，到20世纪50年代至80年代前后，私募股权投资基金由最初的投资中小成长型企业到对大型企业的并购及投资，极大地促进了股权投资领域的发展，随后涌现出黑石、凯雷、德太等知名基金管理机构，美国经济的持续增长不仅直接带动了私募股权投资基金的发展，也使其成为了重要的金融产业，特别是一大批互联网、高科技公司的兴起和上市，也使私募投资机构的回报率日渐高涨，更是极大地刺激了该行业的发展。美国的私募股权投资行业历经半个多世纪的发展，其运行机制、组织形式和投资决策能力也较规范和完善。

3.我国私募股权投资基金的发展

随着全球一体化的进程日益加快和我国经济的快速发展，中国的国际化、市场化进程也进一步深入，市场对资金的需求也逐渐增加，而银行等传统机构的信贷业务早已不能满足企业当下发展的需要，由此私募股权投资基金作为一种新型融资方式，在我国开始得到发展。1986年，我国本土第一家股权投资机构创立和国外IDG资本入华，标志着中国私募股权投资机构的开端，后来随着我国加入WTO逐渐与国外资本市场接轨，也进一步加速了市场化、资本化和重工业化的发展机遇，许多知名投资机构在此期间纷纷成立。随着中国经济的发展以及改革开放不断深入，大量海外私募股权投资基金开始进入中国，私募股权投资基金这个新鲜的金融工具在我国如雨后春笋一样快速发展。

随着我国以移动互联网为代表的新经济行业迅猛发展，政府大力推进大众创业万众创新、供给侧结构性改革为产业转型升级指明了方向，科技自主创新势不可挡。政府引导基金蓬勃发展，中国私募股权投资出现了爆发式增长。2017年私募股权和创投基金管理规模约7万亿元。2018年资管新规出台，在防范化解金融风险的大背景下，私募股权投资行业本身也需要供给侧结构性改革，亟需从高速度外延式扩张转变为高质量内涵式发展。于是，野蛮生长荣景难再，募资难、投资难、退出难成为私募股权投资行业普遍现象，基金及管理人数量、管理规模、投资金额的增速都出现了放缓，市场进入了优胜劣汰的出清阶段。根据“中国证券投资基金业协会—私募基金管理人登记及产品备案月报”显示，截至2024年2月末，我国存续私募股权、创业投资基金管理人共计12554家，存续私募股权投资基金31042支，存续规模11.04万亿元；存续创业投资基金23853支，存续规模3.26万亿元。

总体来看，我国私募基金规模近年来不断增加，并且备案数量与募集规模都达到了新高度，对目前的政策落实有良好的推进作用。当前，我国政府正大力支持双创活动，鼓励人民创业创新，私募股权投资基金不仅能对初创小公司、小企业提供资金，还能提供专业的管理以及广阔的市场资源，这对中小企业健康发展无疑至关重要，同时也将吸引更多社会资本参与，为具有核心竞争力的各类企业提供充足的资本与项目合理化运营等多方面支持。

三、私募股权投资基金发展中存在的风险

1.投资人的合规性风险

由于私募股权投资基金在我国起步较晚，尽管多年来得到了快速发展，但依然存在投资人认知度不高、资金来源渠道单一等问题，以及私募行业相关配套不够完善，加上大部分投资人对私募基金行业不够了解，没有形成正确认识，造成了一些私募基金机构对基金投资人的片面营销，甚至违规签署抽屉协议承诺高额收益，忽略了投资人自身的风险承担能力和投资认知不匹配带来的一系列风险问题，私募股权基金主要投资于实体项目本身，收益相对投资二级市场的私募证券基金来说非常不稳定，且封闭期更长，一般是三年或五年的投资期，这对投资人自身经济情况和风险承受能力来说要求更高。如果前期对投资人合规性的评估不足，很可能导致投资人中途撤资退出等问题，会给基金管理人带来资金隐患，最终也会给已投项目造成或多或少的不利影响。

2.投资行业过于集中的风险

在我国私募股权行业的发展中，一直存在投资行业过于单一的问题，特别是前些年以房地产和基础设施建设为主的实体产业曾备受资本追捧，主要由于其行业发展成熟、利润率高、投资年限相对预期可见的原因，还有一些基建项目也有政府机构参与，为基金退出提供了一定的增信保障。还有投资行业过于集中的问题，这主要是由于不少基金管理人都愿意投资各自相对熟悉的行业领域，容易造成所投项目都是同一个行业的情况，但是这样也有一定的弊端，比如可能存在的政策风险或者行业上下游不景气等，这些不确定系统性风险都会对这一行业造成很大影响，从而导致所投的相同行业项目整体收益受损失。因此，这些现象长久来看并不利于私募股权市场的稳健发展。当然，这种情况也是受我国目前实体经济发展的阶段所限制，第三产业的发展现状不足以代替第一、第二产业成为我国的经济支柱，特别是以新兴科技行业为代表，更需要足够的时间和资金培育孵化，最终才能反哺经济，这些都需要资本共同介入完成，因此风险与机遇并存。

3.投资管理过程中的项目运营风险

我国私募基金行业的发展状况良莠不齐，造成了各私募基金管理人内部治理水平和运作机制都有不小差距。首先，作为前期项目的尽调阶段，由于各家私募机构的内部风控制度大不相同，管理层专业技能和风险偏好侧重点也均有不同，尽职调查的深度、广度也就有所差别，普遍的情况是项目的开发人员往往参与调查阶段然后完成梳理出调查报告递交公司部门领导层，领导层对项目的筛查阶段、尽职调查和可行性研究并未全过程参与，而公司内部的投资决策委员会或经营决策层对项目的判断大多出于对纸质资料报告的评估，或者人为关系因素对项目的影响干预过大，因此造成前期对项目筛查不仔细，容易导致投后项目进度不达预期或出现相关经营问题，直至最后发生严重亏损等风险。其次，投资人对所投项目中期的监督管理不足，私募行业普遍存在不直接参与被投项目经营的现状，虽然这样可以给予被投资项目企业最大限度的自主权发挥经营优势，但同时也会造成私募机构对所投项目掌握的经营信息不一致、项目进度不达预期，甚至出现项目公司负责人隐瞒运营不佳的真实情况，导致项目有时突然运营中断和烂尾，或者被投期间屡屡出现预期之外较严重的问题。最后，项目的退出阶段通常把握不准退出时机，当然一部分程度取决于我国私募行业发展尚不完善，退出渠道相对单一等问题依然存在，这使项目退出时机的选择尤为重要，退出时机把握的不准确，会对项目最终的整体收益造成很大影响。

4.行业发展的地域性差异风险

我国地域广阔，各地城市经济发展程度不同，人才在全国城市中分布不均衡，特别是私募行业这种对专业度要求很高的行业来说尤为重要，人才的稀缺不仅会影响私募机构的发展水平，也会在一定程度上限制了该地域内私募行业的整体发展情况。另外，伴随着经济发展程度的不同，一些经济发达的城市往往有项目集群效应，特别是大多数优质项目，总会率先在经济发达的城市中寻找被投资的机会，因为经济越发达的地方私募行业就发展得越成熟、越偏向市场化，相反在一些经济相对落后的中西部城市中，就表现出了私募行业的市场化程度不高、缺少优质项目、人为因素对项目能否被投资的影响较大等情况，这也是地域性发展差异直接或间接导致私募行业发展差异的现象。

5.道德风险

我国的私募股权基金大多为产业投资基金，往往政府资金是基金的主要资金来源，其基金管理人或职业经理人多为国有企业或政府委派，因此不仅未拥有任何私募股权基金的任何份额，也没有相应的绩效奖励。因此，即使投资成功，职业经理人也无法获得相应的绩效报酬。相反，如果投资失败，职业经理人在没有违法违纪、无重大过失的情况下，也不用承担责任。因此，私募股权基金的收益情况并没有和职业经理人收入联系起来，这很大程度降低了经理人在寻求高收益、低风险项目时的积极性。同时，对基金所投项目的后续管理也没有发挥到积极作用，容易形成因管理人的疏忽过失而存在一定程度上的道德风险。

四、私募股权投资基金的投资管理策略

1.加强私募投资基金机构内部的管理水平

作为私募股权投资基金的管理机构，应当先具备熟悉投资领域的法务人员，除了要对项目整个筛查和投资环节的合法合规问题进行督导、完善，还要对基金投资人进行专业的评估，确定投资人符合相关合规性要求，以减少项目投资环节中可能涉及的法律风险。同时，私募管理机构的投资团队应定期进行专业的评估考核，管理人员还需不断提升自己的专业素质和项目管理水平，加大对国家宏观政策的研究分析，在项目前期筛查阶段，要做到对项目公司法务、税务、财务和业务方面的详尽调查分析，以及侧面跟员工沟通判断项目公司的管理水平等，对项目商业模式的可行性和技术路线先进性要客观评估，并对要参与投资的项目设计合理的投资方案，持续对已投资项目进行投后管理，定期去项目公司回访并和相关部门管理人员沟通，关注其法务及财务状况，对投资后项目出现的一些问题要做到及时发现、及时解决，要对已出现项目风险的情况制定相关风险处理方案，减少因管理缺陷带来的管理风险，最终才能降低私募机构的投资风险。

2.对将要投资的项目进行合理的估值

通过前期对项目的筛选和尽调后，对即将要参投的项目需要通过合理的估值确定其实际价值。一般私募投资机构对项目公司的估值方法有很多种，比如行业指标法、市场乘数法和参考最近融资价格法等，通过对不同项目进行适合的估值方式尤为重要。而且对项目公司的估值高低也将会直接影响后续私募基金的投资收益，例如项目公司的估值过高，会造成退出时转让价格没有达到预期值的风险隐患，另外也取决于参与项目投资的阶段，一般在天使轮或preA（A轮之前）阶段的估值普遍不会太高，可往往这两种阶段都会伴随极大风险，因此一些私募机构通常会选择A轮或者B轮阶段参与，并以跟随大机构投资的方式对项目进行跟投和价值估算，一些规模较大的私募机构对项目的评估自有其专业性和独到的地方，因此评估的股权价值也具有一定参考意义，通过对标其评估的价值作为一些投资机构的参考，再通过多轮谈判或其他方面的让步进一步降低对项目公司股权的估值，会对一些小规模的私募股权机构起到一定的保护收益作用，至少会使日后的投资收益不及预期的风险进一步降低，同时还应通过风控条款设置降低投资风险，设置对赌条款对项目估值进行调整，使目标企业原股东对基金进行利益补偿，这些都是作为私募投资机构对项目公司评估股权价值的方式使投资风险进一步降低的管理措施。

3.选择合适的退出时机和退出渠道

作为私募股权投资基金的重要环节，基金的退出机制也是整个投资环节中最后一个阶段，这就显得尤为重要，基金最终顺利退出也是所投资项目实现收益的重要保障。首先，要选择合适的退出时机，项目退出过早，有可能导致最终收益缩水；退出过晚，不仅保证不了收益最大化，还有可能导致其他不确定性风险问题，甚至无法实现退出的情况。然而退出时机不仅取决于市场整体的波动性或是私募机构的专业性，也是作为基于项目本身发展情况而进行的合理判断，私募股权基金一般退出的时间普遍都不是项目价值或投资收益最大化的时候，而是投资时约定的投资时限，以及相关触发退出的机制，因此要结合企业具体发展情况，再选择合适的退出时机，成为了项目投资成功与否的关键所在。

其次，是选择合适的退出渠道，众所周知的是目前私募投资行业最理想和能实现收益最大化的退出渠道是企业上市，但所投的项目公司最终能实现上市的却寥寥无几，随着私募行业不断发展，退出渠道的多元化是必然需求，也是私募行业的需要，IPO并不是所投项目退出的唯一最优方案。另外，大股东回购和分阶段退出也是能实现项目顺利退出的方案。近年来，被一些上市公司或国有企业并购是实现项目退出的最合适解决方案，也是操作起来比IPO更容易的退出方式，更重要的是时间成本相对最小、速度最快，而且具备一定的议价空间，这也应是私募机构最先考虑的退出方案之一。因此，要综合考虑退出时项目公司的经济状况和私募机构自身的现状，选择合适的退出方式要与恰当的退出时间相结合，才能最终实现项目投资收益最大化。

4.合理的多元化投资

私募股权基金在前期选择行业和项目的过程中，应当根据当前市场经济的大环境选择适合的行业投资，并能在选择行业中尽可能分散有效的投资风险，从而实现提高投资项目的质量。我国目前大部分私募机构普遍存在投资项目的行业过于集中的问题，投资的项目行业主要集中在传统产业中，虽然传统行业项目成熟度较高但其没有强大的科技发展潜力，也就不具备强有力的溢价空间，很难获得高额收益。因此，从项目前期的筛查和行业选择中应优化投资行业的选择，调整传统行业的投资占比，大力发展创新型投资，在选择行业时应先从宏观角度分析，考虑政治、经济、文化的等几个方面的因素，全面了解项目的整体环境、分析项目的核心竞争力和可持续发展前景；然后从项目层面分析供应商和客户等上下游情况，还有项目产品的科技壁垒、市场可替代性以及潜在竞争关系等几个核心部分，最后从公司层面分析经营管理能力和财务方面的情况，不仅要对投资的项目公司全面客观地评估，还要对项目所属行业做详细了解，要尽可能差异化行业投资，应对科技型项目或有科技发展潜力的项目，逐渐增加投资比重，科学合理地进行行业优化配比调整，才能使投资机构的项目投资最终不至于发生系统性风险问题。

5.联合其他私募机构共同投资

在对已经过前期筛选并完成尽调的项目，特别针对一些投资金额过大、风险不确定因素过多的项目，在拟定投资方案的同时，应该重点考虑联合市场上其他私募机构共同投资，或者参与跟投。主要目的是避免一家私募机构承受过大风险，联合投资可以有效分担部分风险，而且多家私募机构共同参与项目的筛查、尽调等环节，对风险的把控也可以起到相互完善的促进作用，同时还可以利用各自的优势，对项目的投后管理过程进行合理监管，对参与投资的私募机构也能起到相互监督的作用。同时，在拟定投资方案过程中，也可按照一定比例出资，根据各家私募机构风险偏好或投资理念不同的特点，在不同的阶段或由不同的私募机构进行参与投资，从而起到减少或分散风险的作用。

五、结论与展望

1.结论

总体来看，我国私募基金规模不断增加，并且数量与规模都达到了新高度，对我国现在的政策落实有良好的推进作用。当前，我国政府正大力支持双创活动，鼓励人民创业创新，私募股权投资基金不仅能对初生小公司小企业提高资金，还能提高专业的管理以及广阔的市场资源，这对双创的健康发展无疑至关重要。并且，在私募基金中，国有资本表现积极，这能是国家进行宏观调控，使国有资本重点投向具有核心竞争力的高科技新产业以及基础设施产业等国家需要的行，同时这也将吸引更多社会资本的参与，为具有核心竞争力的各类企业提供了充足的资本与管理帮助。

总之随着我国的私募股权基金行业的进一步发展，在政府层面应该再完善相关配套政策，积极有效引导社会资本进入私募行业，不断加大私募基金投资的规模；在法律层面进一步加强监管体系和措施，让私募基金管理人能够实现良性经营，为基金的健康运营提供法律保障；另外，培养行业人才也是重要环节，是私募基金发展的基础。之后的基金管理人应从公司内部管理环节上加强管理制度建设，尽可能地从资金募集、投资管理、退出机制上规避可能造成的相关风险因素，结合各地区域经济发展的不同，采取不同的投资策略，适当的调整行业投资类别比重，和当地其他私募机构充分展开投资合作，逐渐做大私募基金的规模，这样不仅能降低私募投资的风险，还能将不同私募机构的管理制度相互结合、取长补短，相互交流投资经验，达到私募行业的共同发展，从而进一步对当地经济发展产生良性循环的有利作用，实现资本与实体经济相互促进的共赢局面。

2.展望

在全面深化改革的大背景下，我国经济目前处于转型期，而金融领域更是经济改革的重要环节，私募股权投资市场在高速发展的同时，依然面临不小的挑战，我国政府应该针对当前私募股权投资存在的问题，结合当下我国经济体制深化改革及双创政策的大环境，制定合理的法律法规和监管模式，提高私募股权投资的有效性、规范性。提高私募基金大众参与度，为中小企业融资难问题提供新的解决方案。并逐步建立适合本土私募股权投资发展的制度环境和竞争机制，加大政策扶持力度，完善相关法律体系建设，推动私募股权投资市场化发展。总之，私募股权投资以其特有的运行模式和功能，在推动我国经济体制深化改革过程中，必将发挥重大作用。

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作者简介：荀康（1991.07— ），男，陕西西安人，项目投资经理，主要从事股权投资及项目管理服务工作。