日本：增配海外证券对冲低利率压力

20世纪末日本泡沫经济带来的巨额利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产潮”。日本险企在负债端调整产品结构，将业务重心转向纯保障型产品，扩大死差益占比；在资产端采用“减配国内固收，增配海外债券”的方式，提高收益率，最终在2013年将整体利差损转为利差益。

20世纪90年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国债收益率从1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，进入低利率时代。利率快速下行和资本市场下跌导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损使得保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。

在资产端，寿险公司投资收益率迅速下降。日本寿险公司采取激进的投资策略，大量保险资金投资有价证券等高风险、高收益资产。1990年以来，日经指数不断下跌使得日本寿险公司重仓的大量股票资产出现巨额亏损，寿险公司的投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%下滑至2000年的2%。

在负债端，泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大的利差损。根据《全球低利率周期及保险资金配臵战略研究》，1999年和2000年，亏损最大的前10家寿险公司的利差损之和高达1.4万亿日元。1997年，日本出现了二战后破产的首家保险公司——日产生命保险公司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司相继破产，引起了日本金融界强烈震动。这些寿险公司在破产前均已成立超过了80年（表1）。

更严重的是，信任危机引发退保潮，新单严重下滑，日本寿险公司面临现金流难题。1997年第二季度，日本44家寿险公司的个人寿险退保金额高达23.7兆日元，其中大公司的退保率为10%左右，小公司的退保率高达70%～80%。

受泡沫经济破灭的影响，1995年日本寿险保费收入受经济的影响也开始出现负增长态势，新单和有效保单均出现严重下滑，日本家庭平均保单件数在1994年达到 5.0 件的高峰后逐渐下降。为保证寿险业的生存，日本寿险行业通过资负两端多项举措展开积极自救。

负债端：

下调预定利率，大力发展保障型产品

下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。

日本金融厅规定，寿险公司预定利率是基于过去3年及过去10年的十年期国债利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，这确保了预定利率的灵活调整。1990年以来，日本寿险业预定利率由6.25%下调至2000年的2%，目前预定利率已经降至0.25%。

在利率下行阶段投资端承压的情况下，调低准备金评估利率会使当期计提的责任准备金增加，有利于防范利差损风险。自1986年来，日本将准备金评估利率由4.5%调低至2006年的1%。

调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。

日本险企大力发展第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）。第三领域保险产品设计时采用更加保守的生命表，死差益较高，价值率一般是死亡保险的2-3倍。2000年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力，业务占比由1995年的12%攀升至2020年的38%，终身寿险和定期寿险占比分别萎缩至14%、15%，两全险和年金险占比仅约8%（表2）。

增加变额年金及外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人。通过寿险业务转型，1999-2002 年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡献普遍超过120%，费差益贡献普遍在40%以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的可持续发展起到了重要作用。

提高运营效率，提升服务质量，加强内部费用管控。由于保费增长乏力，日本寿险公司致力于降低费用成本，提高运营效率，从而增加费差益或缩减费差损，具体措施包括：一是降低经营成本，包括减员、关闭营业场所、从东京迁出办公人员等。以日本生命为例，其对人力成本和办公经费等经营费用进行大幅削减，从1996年的8195亿日元降至2014年的5634亿日元，降幅高达31.3%。

二是提高投入产出效率，包括增加对绩优营销员的激励，减少对绩效落后营销员的支出，成立合资公司共同处理公司运营事务，将公司非核心信息技术部分外包等。

资产端：

大量配臵海外资产对抗国内低利率

在20世纪90年代破产潮之后，日本寿险业资产配臵主要采取平衡投资策略，有价证券一直是重要的配置方向。1998-2022年，日本寿险业有价证券投资占比从52.2%增加到82.3%，其中日本国债始终为第一大投资标的（占有价证券比重在 27%-55%之间），海外证券为第二大投资标的（占有价证券比重在17%-32%之间）。而股票资产在2008 年金融危机后，基本上占有价证券比重保持在6%-7%的水平。

在日本国内利率不断下行的背景下，为获取国内外利差，日本寿险业采用“减配国内固收，增配海外债券”的方式应对。日本寿险业的海外证券投资以债券配置为主体，2008年金融危机爆发使得海外债券配置比重骤降。而后日本寿险公司投资海外债券的比重不断提升，从2008年的17.4%增加到2022年的29.0%，已超过金融危机爆发前26.8%的水平。相应地，日本日本国债、地方政府债、公司债合计配臵比重从2008年的70.0%逐渐下降到2022年的58.9%。

改善效果：2013年扭转利差损

日本人身险投资收益率整体稳定，海外证券投资收益表现较好。

首先，日本人身险投资收益率曾在2008年有大幅下降，为0.4%。2009-2014年中整体呈现增长趋势，在2014年达到2.6%。2015-2019年投资收益率回到2%以下，2020和2021年又重回到 2.8%。除2008年以外，近二十年以来日本寿险业投资收益率水平明显高于十年期国债收益率。

其次，日本人身险业之所以投资收益率稳定得益于其高比例的国债投资，但也是由于高比例的国债投资外加日本低利率环境市场显著，导致日本人身险业整体收益率偏低。

第三，从细分资产收益率可以看出，不论是日本国内股票还是外国证券近几年都能获得可观的收益率，说明日本寿险公司通过提高海外资产配置来提升投资收益率的做法是可行的。

随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，2013年日本寿险行业整体利差损转为利差益。随着新增保单预定利率的下降和新增保单占比的上升，目前日本保险公司的平均负债成本大概已降至1.5%-2.0%，且逐年快速下降。而得益于汇率等因素，日本保险公司近年投资收益率企稳并保持在2.5%上下，利差损转为利差益。

在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索，已经形成了稳定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定，受宏观经济波动的影响较小。

* 作者为海通证券研究所分析师