创业板上市公司财务柔性与公司绩效关系研究

摘 要：为了深入探讨财务柔性对公司绩效的影响，本文以2018—2022年创业板上市公司的数据为研究样本，从研发投入的视角实证分析财务柔性对公司绩效的影响。研究结果显示：财务柔性与研发投入对公司绩效有显著正向影响；研发投入作为中介变量，是财务柔性影响公司绩效的路径之一，此研究结果有助于从新的视角补充财务柔性对公司绩效的影响路径。

关键词：上市公司；财务柔性；研发投入；公司绩效

一、引言

在全球经济一体化的环境下，企业面临的最显著挑战是不确定性增加。为了在这种充满不确定性的市场竞争中保持持续且稳定的发展，企业必须提高应变能力。在此背景下，柔性研究日益受到关注，在财务方面则表现为财务柔性。财务柔性指的是在外部经济环境高度不确定的情况下，企业能够有效调动和利用财务资源的能力，其在提高企业绩效方面发挥重要作用，但同时也存在风险。因此，深入探讨财务柔性与企业绩效之间的关系十分必要。现阶段，创业板上市公司作为国家重点支持企业，注重技术研发与创新，这依赖于企业的研发投入，研发具有高风险特征，需要企业具备一定的财务柔性储备，以更好应对不确定性。现有文献大多数是研究财务柔性与研发投入的关系，或是直接分析财务柔性对企业绩效的影响，很少有将这三者结合起来进行研究。为此，本文通过构建多元回归模型，实证分析了财务柔性对公司绩效的影响，以及检验研发投入在两者之间的中介作用，以期从新的角度补充财务柔性对公司绩效的影响路径。因此，开展关于创业板上市公司财务柔性、研发投入与企业绩效的研究，有相当的理论研究价值与现实意义。

二、文献综述

关于财务柔性与企业绩效的关系研究大致分为两种：一种是财务柔性与企业绩效呈正相关关系；另一种是财务柔性与企业财务绩效并不总是保持线性正向关系，也有可能会出现倒“U”形关系，或者是负相关关系。关于第一种观点，Arslan等通过对比亚洲金融危机前后同一企业的经营情况，发现财务柔性水平较高的企业在危机中表现得更好。郑琼娥等（2018）发现，保持财务弹性可以提高公司的创新绩效，特别是对高新技术企业，这种影响更为显著。对于第二种观点，张子剑通过研究上市公司数据发现，财务柔性与企业财务绩效呈现倒“U”形关系。从研究结果来看，只有储备适度的财务弹性，才能对企业业绩发挥最大正面促进作用。

研究除了聚焦企业财务柔性与绩效的联系，还关注了财务柔性与研发投入之间的关联。国外的许多研究已经证实财务柔性对研发投资有积极的推动作用。Brown等研究发现，现金储备能够有效减轻企业因研发活动而面临的融资压力，确保研发资金充足。Tahereh等对德黑兰证券交易所的100家公司进行回归分析，发现财务柔性对企业投资活动有正面影响。国内学者也在财务柔性与研发投资关系方面进行了大量研究，普遍认为二者之间存在正相关。徐玲等通过实证研究发现，通过债务和现金等方式筹集的财务柔性会促进研发投入，而通过外部举债方式筹集的财务柔性则会抑制研发投入。李竹梅等对高新技术企业的研究也支持了财务柔性与研发投入正相关的关系。

关于研发投入与企业财务绩效关联性的探讨，众多学者基于不同视角展开了深入研究。通过梳理相关文献，可以归纳出关于二者关系的两种主流观点。一种观点是研发投入可能会对企业的财务绩效带来负面影响。例如，Fortune等的研究发现，如果企业在研发上的成果有限，进展不明显，那么这种研发活动可能会加剧企业的负担，收益与投入不成正比。另一种观点与上述正好相反，认为研发投入与企业财务绩效之间存在正相关。同时，研发投入的效果往往存在一定时间滞后。

三、理论分析与研究假设

1.财务柔性与公司绩效

财务柔性的核心目标在于减轻环境不确定性所带来的财务压力，使企业能够迅速调动资金并把握住市场机会。曾爱民等均指出财务柔性的储备对公司业绩有积极影响。拥有较高财务柔性的企业通常持有较多的现金，以确保日常运营和投资活动的资金需求，减少不确定性带来的负面影响。然而，财务柔性并非越多越好。肖建波等发现，在高新技术行业上市公司中，财务柔性与企业绩效之间的关系呈现倒“U”形。基于上述分析，本文提出：

假设H1a：适度的财务柔性正面影响企业绩效。

假设H1b：过度的财务柔性与企业绩效之间存在倒“U”形关系。

2.研发投入与公司绩效

企业的研发投入程度直接影响创新活动抗风险能力，进一步影响了企业在市场中的竞争力和经营绩效。研究表明，企业通过开展研发工作能够获得新技术，这增强了企业独立研发产品的能力，并有助于提升企业的价值和业绩。随着研发投入在创业板上市公司中的重要性日益增加，企业对于研发的重视程度也在提升，这一领域已经吸引了越来越多学者的研究兴趣。据此，本文提出：

假设H2：研发投入对企业绩效有正向影响。

3.财务柔性、研发投入与公司绩效

目前，关于研发投入如何影响财务柔性和企业绩效的中介效应，国内外的研究还相对较少。在分析中小板上市公司时，覃正纳发现研发投入在财务柔性和企业绩效之间起到了部分中介作用，并认为公司面临的不确定性可能转化为有利的投资机遇。这表明，财务柔性可以通过影响企业的投资决策进一步影响企业的绩效。基于这些分析，可以提出以下假设：

假设H3：研发投入在财务柔性和企业绩效之间起到中介作用。

四、研究设计

1.数据来源与样本筛选

考虑到我国大量创业板上市公司研发投入集中的情况，文章选取创业板上市公司2018—2022年的数据为样本进行以下处理：剔除指标缺失的数据和被ST的公司，对连续变量进行1%的缩尾处理，最终得到2634个数据项（数据来自CSMAR数据库）。

2.变量的选择及度量

被解释变量为公司绩效（ROA），即公司期末净利润与期末净资产的比值。解释变量为财务柔性（FF）和财务柔性的平方（FF2）。财务柔性即现金柔性和负债柔性之和，现金柔性=公司现金持有率-行业平均现金持有率，而负债柔性=Max（0，行业平均负债比率-公司负债比率）。中介变量为研发投入（RD）。控制变量包括股权集中度（Top1）、独立董事比例（Inde）、成长性（Growth）、公司规模（Size）。此外，文章还控制了年度效应。

3.模型的构建

为检验假设H1a，建立回归模型（1），即财务柔性对公司绩效的影响。若核心系数显著为正，则假设H1a成立。

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2Top1i，t+α3Inde+α4Growthi，t+α5Sizei，t+εi，t（1）

检验假设 H1b，在模型中逐步引入年度虚拟变量和财务柔性变量的平方项，以检验过度财务柔性与企业绩效之间是否存在倒“U”形关系，构建模型（2）：

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2FF2i，t+α3Top1i，t+α4Inde+α5 Growthi，t+α6Sizei，t+εi，t（2）

检验假设 H2，构建回归模型（3），即研发投入对企业绩效产生正向影响，若核心系数显著为正，则假设2成立。

ROAi，t=α0+α1RDi，t+α2Top1i，t+α3Inde+α4Growthi，t+α5Sizei，t+εi，t（3）

最后构建回归模型（4），检验研发投入在财务柔性与企业绩效之间的中介作用，确定中介类型，若显著为正，则为部分中介，说明假设H3成立。

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2FF2i，t+α3RDi，t+α4Top1i， +α5Inde+α6Growthi，t+α7Sizei，t+εi，t（4）

五、实证结果与分析

1.描述性统计

由表1可见，公司绩效（ROA）的均值为0.032，说明样本公司总体经营绩效不太乐观；取值范围在-0.325～0.219，表明样本公司绩效差距较大；我国创业板上市公司在财务柔性的平均储备水平较低，具体体现为财务柔性均值仅为0.059，反映出对财务弹性的准备不足。在研发方面，各企业间的投入力度存在差异，平均研发投入为17.91，而在样本中，最高投入为20.68，最低为15.39，显示了各创业板公司在研发活动的执行和资金配置上的不一致性。

2.回归结果分析

表2是通过Stata16对样本数据进行回归而得出的回归结果。由模型（1）可知，财务柔性（FF）与公司绩效（ROA）正相关，在1%的水平上显著，回归系数为0.123，表明创业板公司财务柔性（FF）每增加一个单位，公司绩效（ROA）提高0.123个单位，假设H1a成立。这表明创业板公司保持适度的财务柔性有助于企业绩效的提升。

模型（2）的回归结果显示，财务柔性的平方（FF2）与公司绩效（ROA）之间存在显著的负相关性。这一发现表明，财务柔性对企业绩效的提升作用并非始终呈线性增长，而是在达到某一临界点后，随着财务柔性水平的进一步提高，企业绩效反而可能出现下降。这一结果支持了假设H1b，即过度的财务柔性与企业绩效之间存在倒“U”形关系。

模型（3）的回归结果显示，研发投入（RD）与公司绩效（ROA）之间存在显著的正相关性，这验证了假设H2的正确性。这表明，研发创新活动能够为公司带来正面的外部效益，并且这些创新性的研发活动对提高公司绩效具有持续的正向影响。

根据中介效应的检验步骤，回归结果（1）（2）（3）都验证了对应的假设成立，可进行下一步检验。模型（4）的回归结果表明财务柔性（FF）与公司绩效（ROA）的回归系数为0.157，在1%的水平上显著，同时研发投入（RD）与公司绩效（ROA）也在1%的水平上与企业经营业绩正相关，回归系数为0.011。综上所述，创业板上市公司的研发投入在两者之间存在中介作用，研发投入不仅直接影响企业经营绩效，还通过财务柔性间接促进企业经营绩效的提升，假设H3成立。

六、稳健性检验

为了检验财务柔性、研发投入与公司绩效之间关系的稳健性，以2020—2022年数据进行二次检验，进行重新回归，结果如表3所示，三者之间的关系仍保持显著正相关。

七、结论

文章以2018—2022年创业板上市公司数据，实证检验了财务柔性对公司绩效的影响，以及研发投入在两者之间的中介作用。研究表明：财务柔性与企业绩效之间呈现倒“U”形关系，即财务柔性在初期会推动企业绩效提升，但过度的财务柔性则可能对企业绩效产生负面影响。只有当财务柔性处于适度水平时，才能对企业绩效产生积极的促进作用。此外，研发投入被证实能显著正面影响企业绩效。

基于上述研究结果，本文的启示如下：第一，企业在日常经营管理中应当重视财务柔性的储备，保持合理的储备，并且按照公司需求适度调整，维持平稳发展。第二，像创业板上市公司这类注重技术研发与创新的企业，应该增大研发投入，合理调整财务柔性政策，使财务柔性在研发投入中发挥最大效用，提高企业软实力。因此，在保有合理的财务柔性储备的同时，合理制定研发投入计划方案，从而发挥研发投入在财务柔性促进公司绩效过程中的中介效应。

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