美联储加息与人民银行降准政策的比较分析

摘要：文章通过对联邦储蓄银行、中国人民银行调节联邦基金利率、同业拆借利率、法定存款准备率等政策的宏观考量、反响效果的比较分析，探讨了各大经济体不同选择背后的经济原因和政策考虑。在美国，通货膨胀率居高不下，美联储加息已成常态，但难以缓解通胀压力；而中国选择降准放松货币政策，旨在支持经济增长和金融稳定。文章分别从宏观经济指标、货币政策工具、利益相关方等角度考察两国不同的政策选择，结论是：中国在短期内通过降准放松货币政策缓解了经济下行压力和金融风险，并调整了发展模式，但也面临着通胀后遗症和资产泡沫等风险；美国则需要找到更为根本的结构性解决方案，才能真正缓解通货膨胀压力。

关键词：通货膨胀;经济停滞;降准;加息;政策选择

中图分类号：F822.0;F124文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）21-0009-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2024.21.003

1引言

美元、人民币作为世界主流货币，美国和中国作为当今国际话语权、经济影响力皆首屈一指的大国，其货币政策的选择不仅关系到内部经济的发展和稳定，也涉及到国际经济的互动和影响。近年来，由于复杂多变的国际环境和国内经济变化，美、中在货币政策上的思路也发生了较大变化。美国通货膨胀率居高不下，美联储连续加息已成常态，而中国则选择降准放松货币政策，支持经济增长和金融稳定。文章旨在比较两国政策选择的经济原因和政策考虑，分析其中的利弊和风险，探讨如何更好地应对当今的经济挑战。

2美国通货膨胀的历史原因

在持续多年的经济扩张后，美国经济发展放缓，失业率上升，经济状况开始出现裂变。此时，美国的国债问题、贸易逆差等问题阴郁笼罩，政策空间被压缩。特别是近年来，高科技行业和房地产业的投资热潮，导致通货膨胀率加速攀升，企业利润缩水，贷款利率上涨，投资意愿下降，金融市场波动加大，国际竞争力失衡，就业率下降等问题严重影响了经济的稳定和发展。在这种情况下，美国政府和美联储不得不采取相应措施，以缓解压力。

美联储在2015年底开始加息，至今连续多次无限制的加息已经使货币政策工具逐渐失去效应。此外，美联储还在当年开始缩减资产购买计划，将商业地产的抵押贷款规模从4.5万亿美元减少到截至2022年底的3.6万亿美元，远低于住宅抵押贷款的规模13.4万亿美元，也不及次贷危机期间美国住宅抵押贷款规模的三分之一。

美国的加息政策针对的是货币和信贷市场，保护投资者的利益，但也约束了企业和个人的信贷能力。此时，大量的企业和个人借贷难度增大，经济紧缩，国际竞争力下降。同时，社会舆论的压力也促成了美联储加息政策的实施。然而，这种单一的货币政策选择带来的风险也日益凸显：这些措施缩小了泡沫，但却影响了经济的复苏和金融市场的稳定。逆市而行的贸易保护主义也使通货膨胀风险不断上升，使美国经济和金融风险叠加。

3联邦公开市场委员会加息或暂停，能否降息仍未知

北京时间5月4日（周四）凌晨，联储5月FOMC决议加息25个基点、基准利率升至5.0%-5.25%区间，决议声明中删除了“预期进一步收紧政策可能是合适之举”的表述，暗示未来可能停止加息，但鲍威尔仍然强调通胀水平不支持下半年降息，让预期年内降息三次的市场较为“失望”。缩表方面，美联储仍然维持月度950亿美元（600亿国债+350亿MBS）的缩表速度。截至北京时间凌晨四点，相对会前，市场交易“衰退概率”上升——标普500及纳斯达克综指分别下跌0.7%和0.5%，2年和10年期美债收益率下降11bp和7bp，美元指数走弱。会前市场预计5月加息22bp，但2023年下半年从高点降息68bp，而5月加息25bp落地后，下半年预期累计降息幅度上升至75bp。

基本面方面，联储表示美国避免经济衰退的概率仍然较高，就业市场有所降温，但通胀回落较慢。银行业整体情况在改善，但是银行风波加剧信贷条件紧缩，对增长拖累的幅度仍然难以判断，未来需要关注银行信贷条件收紧的影响。虽然美联储工作人员预计年末将出现温和衰退，但鲍威尔认为，2023年美国经济将适度增长，避免经济衰退的概率高于经济衰退的概率；未来可能延续就业市场降温，但失业率不上升的状态。鲍威尔指出，劳动力市场更加趋向均衡，劳动参与率回升，岗位空缺下降，但劳动力市场仍然存在大量过剩需求；工资增速有所回落，但通胀回到2%要求工资增速需要回落至3%左右。对于通胀前景，鲍威尔称，通胀不会很快回落，住房外的其他服务通胀过去一段时间并没有明显改善。

加息路径层面，鲍威尔表示，美联储接近或达到本轮加息终点，但对通胀前景的展望不支持降息。美联储的决议中删除了“预期进一步收紧政策可能是合适之举”的表述，取而代之的是“确定下一步合适的紧缩幅度时会考虑多种因素”。鲍威尔强调这一改变是重要的，但也强调未来仍然会逐次会议决定利率。对于是否停止加息，鲍威尔称，累计500个基点的加息使得政策利率已经到达或者接近到达足够有限制性的水平；同时，威尔也并未排除再次加息的可能性，称如果有必要将再次加息。针对市场当前的降息预期，鲍威尔仍然强调，FOMC通胀前景并不支持降息。

往前看，虽然联储暗示加息暂停，但FOMC比预期更鹰派——2023年不降息的立场可能难以打消市场对金融系统风险和衰退的担忧，而市场继续预期降息，意味着市场环境和/或经济硬着陆风险倒逼降息，对风险资产偏负面。美联储已快速加息500个基点，增长动能持续放缓，就业市场降温，通胀有所降温，但仍位于较高水平，美联储或有必要停止加息以评估此前加息以及银行风波的影响。同时，近期美国第一共和银行被接管以及债务上限触发时点提前均收紧金融条件，可能导致市场波动加大，为实体经济降温。联储3月SEP与市场隐含的利率路径存在较大背离，背后隐含的是美联储对经济软着陆（经济放缓或温和衰退，但失业率不明显上升）和金融体系软着陆（维持高利率，但金融系统保持稳健）的乐观预期，我们认为，上述“完美情形”可能难以如愿。高利率环境下经济和金融体系的演变或是非线性的，3月8日以来的硅谷银行风波就是佐证。不排除实体经济和金融体系的压力在今年下半年加速演绎，促成联储被动转向。

4中国降准政策的历史原因

与此相比，中国在经济发展中的结构性问题可能更为严峻。由于近年来的去杠杆化问题和结构性问题，中国经济增长呈现明显放缓趋势，固定资产投资下滑，房地产市场调整，贸易摩擦等问题引发了外界的担忧。特别是在美国加息政策的背景下，中国面临资本外流和汇率危机压力，金融市场动荡，国际竞争力下降。

在这种情况下，中国国家统计局和中国人民银行等多个部门提供了一系列措施，包括降低贷款利率、增加金融投资等，以提振市场信心和实现稳健增长。2018年起，中国政府决定下调银行存款准备金率等货币政策工具，同时提高放贷楼盘的信用等级，旨在支持实体经济的发展。中国政府还采取了针对房地产市场、财政政策和就业市场等方面的措施，以维护经济稳定和可持续发展。

与美国相比，中国在制定货币政策时，不仅考虑了投资者和市场的利益，还涉及了企业和个人的生计和社会稳定。此外，中国政府的降准政策也得到了金融机构和部分企业的支持。然而，中国经济仍然面临通货膨胀的风险和存量财政问题。

5中国连续小幅降准反映了货币政策“试错”的过程

中国央行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。这是中国央行在最近一年内第三次小幅下调存款准备金率。此前存款准备金率的调整往往在0.5个百分点，有时甚至一次性调整1.0个百分点（如2018年4月）。

美联储激进加息过程中，硅谷银行、瑞士信贷等先后遭遇流动性危机，并引发金融市场恐慌，目前仍未完全平息。受近期美国银行接连关闭影响，欧洲股市持续动荡，银行业不断承压，德意志银行成为市场眼中又一个风险点。在国际金融风险凸显的情况下，中国央行适时降准，对增强中国银行体系流动性、维护中国金融安全具有积极意义。与前两次降准类似的是，3月27日中国央行降准的幅度也比较小，为0.25个百分点，这反映了货币政策“试错”的过程。

一是货币政策根据经济变化保持灵活适度。中国最近一次经济下行压力是从2021年下半年开始的，中国央行当年两次降准各0.5个百分点。2022年初经济开始企稳，而3月份后又受到疫情冲击。在疫情冲击的影响难以准确预测的情况下，中国央行两次小幅降准0.25个百分点。2023年3月继续降准0.25个百分点。

二是金融市场利率上行，应保持流动性合理充裕。存款类金融机构7天质押式回购利率从2023年1月初的1.4%左右上行至2.0%以上。同时，国际金融风险凸显的情况下，也需要增强中国银行体系流动性、促进金融稳定。中国央行宣布降准的当天（3月17日），人民币对美元小幅升值，美元兑人民币在岸汇率报收6.8765，中国汇率总体平稳。从市场的反应来看，此次小幅降准是适宜的。

三是配合2023年整体经济目标。5%左右的GDP（国内生产总值）增速和3%左右的居民消费价格同比增长的预期目标，意味着货币政策既要支持经济稳定发展，又不搞“大水漫灌”、透支未来，还应该考虑货币政策时滞。在经济恢复的过程中，应始终高度重视物价上涨问题，因为中国仍有大量中低收入群体，而他们对物价变化是很敏感的。同时，也应高度关注资产价格的变化。2023年2月份，百城住宅价格指数环比止跌；从70大中城市新建商品住宅价格看，一、二线城市房价环比增速已由负转正。因此降准的幅度也体现了货币政策对实现多个目标的综合考虑。

此外，货币政策的决策不仅仅是被动地根据经济运行情况采取应对措施，而且也需要主动试探市场反应、相机抉择。长期以来，就有关于货币政策应遵循单一规则还是相机抉择的争论。单一规则倡导货币政策操作应按规则进行，保持货币币值的稳定，增强货币政策的可信度。但现实中货币政策往往面临更多约束。而相机抉择灵活度较高，更能适应复杂和高度不确定的市场环境。实践证明，货币政策遵循单一规则是很难实施的。早在二十世纪七八十年代，美联储试图以货币供应量为单一规则执行货币政策，导致利率大幅波动，其后由于金融创新等一系列市场变化，美联储不得不放弃这一目标。而2008年国际金融危机也挑战了美联储以泰勒规则为主导的货币政策规则。随着目前联邦基金利率升至较高水平，美联储给出的货币政策前瞻性指引越来越呈现出相机抉择的特征。货币政策往往是“走一步、看一步”的。

6货币政策为什么需要“试错”？

与财政政策可以直接介入经济活动不同，货币政策一般是间接发挥作用的，需要商业银行、甚至整个金融体系的配合，其实施效果在相当程度上受市场反馈的影响。货币政策效果往往是非对称的。一般而言，紧缩的货币政策更容易对经济产生影响，而在经济面临下行压力，需要通过流动性宽松鼓励信贷扩张时，商业银行往往“惜贷”，央行宽松性货币政策向实体经济传导的过程就会受阻，商业银行的超额准备金则大量增加（如2008年金融危机后美国商业银行超准率异乎寻常地大幅提升）。货币政策传导机制也比财政政策复杂，传导途径一般较长，并不是中央银行都能完全掌控的。

另一个重要原因是货币政策的“时滞”很难准确把握。美联储前主席马丁曾言，美联储的任务只有一个，即“在宴会刚开始时，撤掉大酒杯”。众所周知，货币政策从实施到影响经济存在一定时滞，但时滞究竟多长，往往是不确定的。例如，通过加息应对经济过热时，政策时滞可能带来过度紧缩的问题；反之，在经济恢复过程中，如果宽松的货币政策未能及时退出，也可能使通胀失控，或导致资产价格飙升、影响金融稳定。央行以“有形之手”操控货币政策，其决策面临着信息有限的制约。在经济变动时期中央银行更是很难把握宽松或紧缩的度。目前美联储加息进程应持续到何时，也面临同样的问题，很难说美联储这一轮激进加息不存在过度紧缩的风险。数据显示，目前美国工商贷款标准持续提高（即银行贷款意愿在下降），而贷款需求则迅速回落。两者的背离越明显，经济衰退风险越大。在这样的情况下，货币政策的“试错”能为政策制定提供更多来自市场的反馈。

在不确定性较大时，货币政策更需要“摸着石头过河”。在现实中，货币政策的制定是一项复杂决策，面临的约束也很多。2008年国际金融危机以来，“零利率”一度是货币政策的一个重要制约。最近一年来，美联储政策在短期内剧烈变化，引起金融市场动荡，表明美联储忽视了对不确定因素的考虑。美联储主席鲍威尔为了维护美联储信誉，以历史罕见的速度对抗通胀，可谓有得有失。在防止通胀预期失控方面，美联储取得了阶段性的成功，但由于货币政策难以解决，甚至可能反而加剧供给约束，更无法处理经济中的结构性问题，美联储最近一轮加息付出的代价也是比较大的。

7“单一规则”与“相机抉择”之争

关于货币政策应按照单一规则进行还是相机抉择的争论由来已久，两者各有利弊。“相机抉择”在经济繁荣时期减少货币供应，以免经济增长过热；在经济衰退时期增加货币供给，以增加有效需求，推动经济增长。其灵活性高，但缺乏预期管理、政策时滞难以把握，且政策施行的主观任意性可能挑战货币纪律，不利于币值稳定和维护货币当局信誉。“单一规则”虽然有利于增强货币政策可信度，但存在规则不适应于现实约束的问题，因为市场往往变化莫测，充满着不确定性，货币当局很难准确预测未来经济金融运行及其变化。如果货币政策的施行拘泥于规则，央行就失去了应对经济危机和调控经济的能力，但如果不遵循规则，央行又会失去公众的信任。

从理论上看，凯恩斯的理论关于货币政策操作具有明显的相机抉择特征。其政策主张是，当经济遭受不可预见的外来冲击时，货币当局运用相机抉择的货币政策及时应对，可以维持经济运行的稳定性。但以弗里德曼为代表的货币主义则认为，长期内货币是中性的。由于政策效果的滞后性很难把握，相机抉择的货币政策会对经济造成新的冲击。货币供给应按一个固定比率增长。20世纪90年代，泰勒提出了基于产出缺口和通胀率的货币政策规则，即“泰勒法则”，认为名义利率的调整要与通胀率和经济增长率紧密相连。无论是弗里德曼提出的以货币供给量为货币政策目标的操作方式，还是泰勒规则，都是货币政策单一规则的具体表现形式。

实践中，尽管相机抉择屡屡受到挑战，但大多数国家仍然以相机抉择的货币政策为主。且不论货币中性论本身仍存在颇多争议，货币政策往往是着眼于中短期的。另一个重要原因在于，相机抉择较能满足经济运行中的各种约束条件，尤其是在信息费用高、不确定性大的情况下，能够为政策预留更多及时调整、甚至“试错”的空间。

总而言之，货币政策“小步走”，既保持流动性合理充裕，又避免“大水漫灌”，还有利于防范风险。在经济企稳回升的过程中，中国货币政策仍会面临机遇和挑战并存、不确定难预料因素增多的现实。稳健的货币政策“精准有力”也意味着需要根据经济运行的实际情况，适时预调微调，并充分发挥结构性货币政策的总量和结构双重调节的功能。

8比较分析

从宏观经济指标和环境来看，中国采取的降准政策较美国的加息政策更加积极主动。中国的政策具有稳定市场预期、扩大实体经济、增加就业等多重效应，反弹力度也更大。但与此同时，中国的政策也可能加剧货币供应过剩、风险资产泡沫等风险，需要持续监测和调整。

从货币政策工具和选型上来看，中国采取的降准政策更适合追求经济增长的目标。但美国加息政策针对的是货币和信贷市场，影响更为宏观和广泛，比较符合保护投资者的利益。

从利益相关方的角度来看，美国加息政策注重出现通货膨胀对投资者利益带来的负面影响，但忽视了企业和个人的信贷与借贷困境带来的危机。而中国降准政策则更加注重稳定市场预期和支持实体经济的发展，更加关注社会稳定和民生问题。但这种政策也带来了通货膨胀等风险和挑战。

综上所述，中国之所以不尾随其他国家采取加息手段来应对美联储加息，而实施降准的逆操作来从容应对，完全是从中国自身经济发展情况出发，为平衡内外经济，促进实体经济发展，所采取的一项符合中国实际的正确选择。

近年来，人民银行亦是实现了实际利率略低于潜在经济增长率的黄金法则，人民币汇率保持弹性和双向浮动，守住了不发生系统性金融风险的底线，货币政策工具总量和结构双重功能有效支持了重点领域和薄弱环节。下一步，人民银行也将着力建设现代中央央行制度，维护币值稳定和金融稳定，并以此促进充分就业和经济增长，更好服务中国式现代化。

9结论和展望

通过对美国通货膨胀后联储加息和人民银行为市场注入流动性而降准政策的比较分析，中美的政策选择存在一定的理由和考虑，也有各自的风险和挑战。美国需要寻找更根本的结构性解决方案，才能真正缓解通货膨胀压力；中国则需要警惕通货膨胀后遗症和资产泡沫等风险，通过结构性改革调整增长模式和经济结构。此外，两国更应在经济领域加强合作，共同应对全球经济的挑战和变化。同时，应加强与其他地区性组织及国家的合作，包括但不限于欧盟、东盟、金砖五国等，共同推动国际货币政策和金融稳定的发展。

参考文献：

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[3]陈明.论中国货币政策的宽松模式[J].金融市场与经济，2019（21）：136-140.

作者简介：张卓哲（2001—），男，江苏南京人，就读于东南大学计算机科学与工程学院、软件学院、人工智能学院，研究方向：应用经济学、实证金融分析。