碧水源反向混改绩效研究

摘 要：自十八届三中全会提出混合所有制改革，国有企业纷纷投身于混改。随着混改的不断深入，民营企业和国有企业之间双边混改的趋势越来越明显，越来越多的民营企业通过引入国有企业实现反向混合所有制改革。文章通过对碧水源反向混改动因、绩效的梳理，探讨反向混改企业的绩效问题。研究发现：碧水源混改后市场地位得以提升、盈利能力表现更加强大、偿债和营运能力得到了加强、提升了市场开拓能力、缓解了股权质押压力。通过反向混改，碧水源基本实现了企业目标，为企业的发展带来了积极的影响。文章最后总结了此次混改的经验和启示，为国内其他民营企业实行混改提供借鉴和参考。

关键词：反向混改；案例研究；民营企业

中图分类号：X324;F832.51;F279.26 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）09-0000-00

1 引言

混合所有制改革的观念提出之后，首先进行混改实践的主体为国有企业，近几年以民营企业为主体的反向混合所有制改革逐步兴起，民营环保企业为谋求转型升级投入到反向混改当中去。但是2018年开始，受到经济危机的影响，全球经济衰退，我国的经济发展带来了冲击，民营环保企业在这场危机中出现了现金流短缺的危机，为解决危机，民营环保企业进行股权质押融资，但是危机却并没有得到改善。在这种情况下，民营环保企业开始尝试与国有企业进行反向混改，以期摆脱困境。文章选取了北京碧水源科技股份有限公司（以下简称碧水源）引入中国城乡控股集团有限公司（以下简称中国城乡）这一典型案例，通过分析民营企业混改的动因和效果，为未来其他民营企业混改提供经验和借鉴，丰富相关文献的同时也为相关课题的理论考察和实践评价提供借鉴。

2 碧水源引入国资概况

2.1 碧水源企业概况

北京碧水源科技股份有限公司成立于2001年，2010年4月21日在深交所创业板挂牌上市（股票代码：300070）。碧水源在水处理领域拥有全产业链，主营业务为环境保护、水资源短缺与污水处理等，碧水源是我国首批自主创新型企业、首批高新技术企业、第三批创新试点企业，是我国科技奥运先进集体。2020年9月，碧水源与中国城乡反向混改完成，自此中国城乡成为碧水源的控股企业，国务院国资委成为碧水源实控人，碧水源的发展开启崭新篇章。

2.2 碧水源引入国资过程

2019年5月6日，碧水源发布公告，向中国城乡转让3.37亿股，占公司股本的10.71%。6月4日，企业双方再次签订了补充协议，将之前的3.37亿股份调整为3.2亿股份，占碧水源股本的10.18%。7月19日，企业双方完成过户，最终中国城乡持有碧水源10.12%的股份，成为碧水源的第二大股东。2020年3月11日，碧水源股东再次向中国城乡转让了13.4%的股份，8月25日协议生效后，中国城乡拥有了23.54%的表决权，成为碧水源最大表决权股东。2021年12月22日，碧水源股东刘振国、陈亦力再次向中国成为转让表决权股份，最终中国城乡持有碧水源29.46%的股份，进一步加强了对碧水源的控制。

3 碧水源引入国资动因

3.1 改善政企关系

碧水源考虑与国有企业进行合作，希望及时了解国家政策的走向，与政府维护良好的政企关系，帮助碧水源更快的获取政策信息，帮助自身在市场竞争中领先。环保行业中的企业的发展需要时刻紧盯国家政策的方向。环保企业的工作流程包括从项目的规划、费用的核算再到实地实施都离不开国家政策的监管。有了混改企业中国城乡的支持，依靠国有企业的信息，碧水源可以更快的了解竞标项目的动向，提高竞标的命中率；可以借助国有企业的优势，获取更多资源项目、享受政策优惠、抢占更多的市场份额，提高企业的竞争力；同时可以时刻紧跟国家政策，使企业的行动更规范、合法。

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3.2 解决资金困境

2016-2017年，由于环保行业政策向好，国家大力鼓励民营企业投身PPP项目，碧水源顺势承接了大量的PPP项目，但是受到环保行业项目建设周期长、资金需求量大的特点的影响，碧水源的资金周转出现了困难，开始债务融资。混改前，碧水源的资产负债率、财务费用一直呈上升的趋势，资产负债率从23.27%上升至65.71%，财务费用从4750万元上升至78546万元。据调查可知，2019年环保行业资产负债率均值为60.6%，碧水源的资产负债率超出行业均值。企业的资金链出现严重的危机，在资金危机下，碧水源必须积极寻找外部投资者，引进资金雄厚的国有企业，帮助企业解决资金困境。

4 碧水源“反向混改”财务绩效分析

4.1 短期绩效分析

为检验反向混改对碧水源短期财务绩效产生的影响，本文采用事件研究法来进行分析。事件研究法使用证券市场的数据来反映特定事件对企业股票的短期影响，是一种被广泛采用的短期财务绩效分析方法。

4.1.1 事件日与窗口期的选择

文章将碧水源首次发布公告日2019年5月6日作为事件发生日，为了降低其他因素的干扰，文章将公告发布的前后10作为时间窗口期，记作（-10，10）；对碧水源的公告进行检索，在该时间窗口期内并未发生会对碧水源的股价产生影响的事件。文章的估计窗口为事件发生前的130天到前11天，记作（-130，-11）。

4.1.2 构建期望收益率方程并计算期望收益率

文章选择t日深证指数日收益率作为市场收益率，碧水源t日个股实际日收益率作为个股收益率。窗口期个股超额收益率为个股实际日收益率与个股预期日收益率的差值，将该数值进行加总可得出个股超额累计收益率，计算公式如下：

文章选用线性回归的方法来拟合碧水源估计期的个股收益率和深证指数估计期市场收益率之间的关系，绘制散点图，得到y=1.1867x-0.0016。

4.1.3 确定超额收益率和超额累计收益率

将得到的预期收益率、个股实际日收益率、市场收益率带入和公式，得出碧水源超额收益率和超额累计收益率，趋势图如图1所示：

图1 超额收益率与超额累计收益率折线

可以看出，碧水源发布公告的前后十天超额收益率和累计超额收益率波动较大，尤其在公布公告的第1-2日，超额累计收益率大幅上升，并且在第九日之前超额累计收益率均为正值，说明市场对于碧水源反向混改的反应积极，碧水源的未来发展获得了市场的认可。碧水源通过引入中国城乡有效的提高了其市场地位，为企业带来了良好的短期财务绩效。

4.2 长期绩效分析

4.2.1 财务绩效

①盈利能力分析。盈利能力指的是企业在市场竞争中赚取利润的能力。文章选取评价盈利的指标为营业净利率和净资产收益率。由表1可知，2017年至2020年碧水源的营业净利率逐步下降，从22.67%下降至12.57%，一度接近行业均值，在混改后的2021年和2022年间，从行业均值中可以看出，环保行业的营业净利率逐年下跌，从8.83%下降至-5.34%。这是由于环保行业企业控制成本、国家政策监管加强、环保企业市场竞争加剧所导致的。碧水源的营业净利率虽然一直在下降，但是逐年高于环保行业均值，而且均为正值，在2022年甚至高于行业均值7%。2017年至2020年碧水源的资产收益率逐步下降，从14.99%下降至7.33%，与行业均值差距越来越小，混改后，虽净资产收益率并未上升，但2022年的行业均值为-2.24%，但碧水源资产收益率仍为正值，说明碧水源的净资产收益率表现良好。总之，碧水源在反向混改后盈利能力得到了加强，在行业不景气的大背景之下，碧水源的盈利能力表现的更加强大。②偿债能力分析。偿债能力是指企业偿还债务的能力，文章选取产权比率来衡量碧水源的长期偿债能力，选取流动比率来衡量碧水源的短期偿债能力。由表2可知，碧水源2017-2022年的产权比率先升后降，总体呈下降趋势，并且越来越接近行业均值，企业债务人所承担的风险逐年下降，保护了股东的权益。由表2可以看出，碧水源的流动比率一直低于行业均值，并且总体呈上升趋势，说明企业资产的流动性增强，企业财务状况良好。总之，碧水源的短期偿债能力和长期偿债能力在混改后都得到了提升。

③发展能力分析。发展能力是企业扩大规模、壮大自身实力的能力。文章选取净利润增长率来衡量碧水源的发展能力。由表3可以看出，环保行业均值自2018年起，一直呈负值，并在2020年出现了-155.03%的极低值。这是由于2020年疫情对环保行业产生了冲击，受疫情影响，环保行业企业的工程项目难以实地实施，导致行业均值出现了大幅度下跌。由表3可知，碧水源在2017-2022年的净利润增长率波动较大，但是一直高于行业均值，并在2022年将净利润增长率扭负为正。综合分析发现，在行业净利润增长率迅速下降的背景下，碧水源通过引进国有企业中国城乡，促进了企业净利润增长率的提高，因此，引入中国城乡对碧水源发展能力有一定的提升作用。

4.2.2 非财务绩效

①加强市场开拓能力。与中国城乡完成反向混改后，碧水源在业务规划和战略部署上都进行了调整。在业务规划上，碧水源将自己的品牌和技术优势与中国城乡的设计优势相结合。在战略部署上，碧水源按照中国城乡的业务板块划分，对不同地域的资源进行了整合。调整之后碧水源的业务承接能力和市场占有率得到了进一步的提高。反向混改之后，碧水源与中国城乡展开合作，2019年，企业双方联合投标便拿下来哈尔滨和菏泽的大型项目，2020年又拿下了武汉大型工程。反向混改后的碧水源参与了十个大型环保项目，平均项目规模18.5亿元，参与高规模、高质量的项目，帮助碧水源积累工程经验、提高承接能力、打响市场品牌。环保行业承接的项目具有很强的地域性，碧水源作为北京本土企业，在混改前主要经营市场为北方市场，混改后，在中国城乡和中国交通建设集团有限公司的帮组下，碧水源先后打开了东北市场和海南市场，为碧水源向东北和南方市场的拓展打下了基础。

②缓解股权质押风险。民营环保企业最常用的融资方式为股权质押融资，因为股权质押融资的准入门槛低、手续少、成本低，并且不会影响股东对企业的控制。据统计，2018年，有一半的民营企业进行股权质押融资。但是过高的股权质押比例不利于民营企业的发展，首先大股东频繁的进行股权质押，会导致外部的投资者对企业的未来发展产生质疑，不利于民营企业吸收投资，其次过高的股权质押比例会导致民营企业在股票市场上股价的缩水，这会导致企业的融资出现更严重的问题。碧水源在与中国城乡反向混改前，碧水源质押笔数高达374笔，待回购10.36亿股，质押的股权占企业全部股权的32.88%，反向混改之后，股权质押比率迅速下降到5.7%。说明中国城乡的引入，帮助碧水源增强了企业的融资能力，企业获得更多的资金偿还股权质押债务，缓解了股权质押的风险。

5 结论

受2018年金融“去杠杆”等国家政策的影响， 碧水源面临资源获取渠道变窄、资金困境等难题，为了可以打开市场、改善政企关系、解决资金困境，碧水源选择引入国有资本进行反向混改。通过对碧水源的短期绩效和长期绩效分析可知，碧水源在引入中国城乡后短期财务绩效表现良好，长期财务绩效中盈利能力表现更加强大，偿债和营运能力得到了提升，拓宽了企业的市场，缓解了股权质押压力。鉴于此，未来民营企业为走出困境，可以选择与国有企业进行反向混改，但是在选择国有企业的过程中，民营企业要建立自己的选择体系，不能盲目跟风，还要注重反向混改后资源的整合，只有这样才能通过国有企业的帮助，加速企业的发展，提升企业的业务能力，为企业的升级和转型提供有利的支持。

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[作者简介]付一珂（1999—），女，山东青岛人，硕士研究生在读，研究方向：财务会计与审计。