羚锐制药3年3倍复盘

杜鹏

2021年至今，羚锐制药股价从低点6.81元/股最高涨至26.89元/股，期间最大涨幅294.86%。截至6月14日收盘，公司股价报收25.09元/股，总市值142.26亿元。在此背后，公司营收从2020年的23.32亿元增加至2023年的33.11亿元，净利润从3.25亿元增加至5.68亿元。

不过值得注意的是，在市场乐观预期背后，实控人所控制企业已于近期推出减持计划，减持金额达到数亿元。

业绩连续增长

羚锐制药主要业务涉及药品的研发、生产与销售，主要产品线聚焦骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗领域。

羚锐制药实控人熊伟直接和间接控制公司股份24.58%。熊伟出生于1984年，英国谢菲尔德哈兰姆大学国际市场营销专业硕士毕业，曾任上海复星医药产业发展有限公司市场营销部总经理助理，随后进入羚锐制药历任市场部总监、贴膏剂销售部副总经理、副总经理等职务，2019年4月接任董事长和法定代表人。

羚锐制药二级市场表现靓丽，与业绩连续增长密不可分。2021年，公司营收同比增长15.52%至26.94亿元，净利润同比增长11.08%至3.62亿元，扣非净利润同比增长18.46%至3.55亿元。2022年，公司营收同比增长11.45%至30.02亿元，净利润同比增长28.71%至4.65亿元，扣非净利润同比增长15.28%至4.09亿元。2023年，公司营收同比增长10.31%至33.11亿元，净利润同比增长22.09%至5.68亿元，扣非净利润同比增长30.61%至5.34亿元。

4月26日，羚锐制药发布2024年一季报，公司实现营收9.09亿元，同比增长15.27%，净利润1.9亿元，同比增长31.98%，扣非净利润1.81亿元，同比增长31.55%。

在业绩连续保持增长的同时，羚锐制药在派息方面也比较慷慨。公司2021年度现金分红方案及视同现金分红金额合计4.67亿元，现金分红比例为129.06%；2022年分配现金红利3.38亿元，现金分红比例为 72.73%；2023年分配现金红利4.51亿元，现金分红比例79.41%。

在此背后，羚锐制药曾经于2021年推出激励计划。

2021年6月24日，羚锐制药发布股权激励计划，本次计划拟向激励对象授予1381.4万股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的2.43%。激励对象为包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共185人。本次股权激励的业绩考核目标为：以2020 年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于20%、44%、65.6%。从限制解除条件来看，2020-2023 年公司净利润将实现18.31%的复合增长率。

骨科市场受益老龄化扩容

羚锐制药年报会按照骨科、心脑血管、内分泌、抗菌抗感染、其他五大领域，披露经营数据情况。2020-2023年期间，骨科领域营收从14.54亿元增加至21.21亿元，心脑血管类营收从4.06亿元增加至4.38亿元，内分泌类营收从1.48亿元增加至2.34亿元，抗菌抗感染类营收从1.16亿元增加至1.59亿元，其他类产品营收从1.95亿元增加至3.5亿元。五大领域营收期间增加额分别为6.67亿元、0.32亿元、0.86亿元、0.43亿元、1.55亿元，增幅分别为45.87%、7.88%、58.11%、37.07%、79.49%。

上面数据表明，羚锐制药过去几年营收最大增量来自骨科领域。这首先受益于整个骨科市场持续扩容。

骨骼肌肉系统疾病的患病率与患者的年龄关联度较高，随着年龄增长，相关的骨科疾病患病率会越高。国家统计局数据显示，2023 年年末全国60周岁以上2.97亿人，占比逐步提高。

根据国联证券研究统计，2021年中国骨骼肌肉系统疾病中药贴膏剂市场规模约为144亿元，同比增长10.75%，2016-2021年CAGR为7.06%。

通络祛痛膏是羚锐制药骨科领域的明星产品，也是其独家品种。该产品是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录，其功效为活血通络、散寒除湿、消肿止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬等病症。从销量来看，2015-2021年公司销售的通络祛痛膏从1.1亿贴增长至2.92亿贴，2023年销售收入超10亿元，成为公司核心独家明星产品。

羚锐制药骨科独家品种还有活血消痛酊等产品。活血消痛酊主要功效为活血化瘀、散寒通络、祛风除湿、舒筋止痛，成分与通络祛痛膏一致。公司打造“通络+活血”产品组合，推广先搽后贴的联合用药，从而带动活血消痛酊的销量增长。2022年公司的活血消痛酊销售额达亿元。根据中康数据，2018-2022年活血消痛酊中国城市实体药店销售额CAGR达16%，呈现快速增长趋势。

在独家品种以外，羚锐制药骨科领域还打造出“两只老虎”品牌。“两只老虎”系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏，主要在OTC端销售，年销量超10亿贴。根据中康开思数据，这四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一，2022年市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，稳居龙头位置。

2018-2022年公司两只老虎系列在中国城市实体药店的销售额呈现稳定的增长态势。其中壮骨麝香止痛膏占比最大，2022年销售额占比达40%，麝香壮骨膏增速最快，2018-2022年CAGR达19%。

培育二线品种+降费

上面数据还表明，内分泌和其他两大领域，对羚锐制药营收增量也有较大贡献。这主要受益于参芪降糖胶囊、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂等二线品种发力。

参芪降糖胶囊是羚锐制药内分泌科代表产品，目前已经入选《国家基药目录》和《国家医保目录》，用于Ⅱ型糖尿病。中国是全球糖尿病第一大国，根据国联证券测算，2020年中国糖尿病中药市场规模约为25亿元。公司参芪降糖胶囊分别于2020年和2021年在糖尿病诊疗指南中作为推荐用药，稳步推进二次开发工作。受益于此，公司内分泌领域营收从2020年的1.48亿元增加至2023年的2.34亿元。根据中国城市实体药店终端药品销售额统计口径，公司的参芪降糖胶囊在糖尿病用药中成药品牌中排名第4。

小羚羊舒腹贴膏是羚锐制药儿科代表产品。在2021年中国城市实体药店终端中成药胃药TOP10品牌中，公司的小羚羊舒腹贴膏排名第九。在舒腹贴膏产品中，公司市占率高达92.69%。2022年公司在中国城市实体药店销售额为5564万元，2017-2022年CAGR为5.4%。

芬太尼透皮贴剂是羚锐制药麻醉镇痛代表产品。目前，全国仅有羚锐制药、杨森制药、四药制药三个厂家获批上市，竞争格局稳定。其中，羚锐制药的市占率从2018年9%提升至2022年20%。根据PDB数据库，羚锐制药芬太尼透皮贴剂样本医院销售额2018-2022年CAGR达18.26%。

除了业务端发力以外，羚锐制药业绩增长，还受益于费用控制。2020-2023年期间，公司销售费用率从50.68%下降至45.41%，管理费用率从11.31%下降至8.57%。对此，国联证券分析称，2018年后公司整合营销资源，将河南羚锐医药作为公司及子公司产品统一销售平台期间，叠加由于规模效应显现，公司战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、信息化的改造，公司净利率逐步提升。2018-2023年期间，公司净利率从11.85%提升至17.16%。

不过，随着股价连续大涨，公司高管及实控人推出了减持计划。

5月7日晚间，羚锐制药发布公告称，实控人熊伟控制的新锐投资将减持所持1.92%公司股份。5月14日，新锐投资减持完毕，共计减持2.67亿元。在减持完成后，熊伟及其一致行动人控制的公司股份从24.45%降至22.53%。这并非羚锐制药实控人近期首次减持。2023年11月，熊伟持股的另一家公司鑫源贸易同样减持了公司1.33%的股份，减持金额约1.25亿元。

除了实控人减持，开源证券研究报告还向投资人提示，羚锐制药未来可能存在市场竞争加剧、产品销售不及预期、运营管理效率提升不及预期等风险。