城市燃气：成本价格双向改善行业盈利拐点已现

王柄根

在煤炭、石油、天然气这三大传统化石能源中，天然气的单位热值含碳量最低，据联合国数据，若以碳排放系数衡量每一种能源燃烧过程中单位能源所产生的碳排放数量，则天然气仅为焦炭的一半。故为实现碳中和，天然气将在替代煤炭、石油过程中承担“过渡能源”角色，是唯一的能源消费占比仍有增长空间的化石能源。

我国天然气产业链发展已较为成熟，产业链上游为气源，主要由国产气、进口管道天然气（PNG）和进口液化天然气（LNG）组成；产业链中游为储运，主要由长输干线管道、省内中游管道、液化储气设施、LNG接收站组成；下游为配气公司和加气站，主要由全国性或区域性的城市燃气公司组成。天然气产业链上、中、下游分工明确，已经形成完整的产业生态网络。

城市燃气位于天然气产业链中的下游环节，本质上属于分销商。城市燃气公司一般由当地政府授予特许经营权，在一定地域范围内由其独家建设、运营管道燃气设施，以管道输送形式向用户供应燃气并收取费用。城燃公司需要向上游气源端进行天然气采购，通过中游储运端进行输送后进入自己建设的配气管道向下游客户进行销售。城燃公司一方面需要从气源端获得天然气，另一方面对于下游客户拥有保供义务，需要面对来自气源端和客户端的双重考验。

行业长期盈利稳定，联动机制陆续建立

从商业模式来看，城市燃气公司收入主要来源于接驳和燃气销售两项。接驳即指将新用户接入现有的城市燃气供应网络，城燃公司收取用户相应接驳费；燃气销售即向下游用户分销天然气，城燃公司赚取购售价差。据了解，在城燃项目公司签约新用户的初期阶段，接驳费为项目主要收入；随着项目逐渐成熟，气费也相应增加，并成为核心收入的主要来源。可以看出，城燃项目接驳收入主要依赖接驳户数的增长或是管道气化率的提升，是单用户一次性的收入；而燃气销售则是在用户接入管网后进行持续经营的业务，具备长期性和稳定性的特点。

鉴于分销商的产业链定位，城燃公司将毛差管理作为项目成熟经营后的重点，毛差稳定也赋予了其公用事业属性。我国天然气价格改革的目标为“管住中间，放开两边”，即管输费、配气费由政府决定，出厂价、终端价由市场决定。由于城燃公司不掌握气源，故若上游气源成本发生变动，理论上城燃公司应对终端价格进行调整以达成顺价，将成本波动传导至下游用户，从而保证单方气的购售价差保持稳定，即通过保持毛差稳定来维持自身盈利水平。从本质上来讲，城市燃气公司为公用基础设施的组成部分，获得的收益是收回为公用基础设施资本开支所获得的合理回报。故在理想情况下，天然气价格上下游联动机制运转顺利，城市燃气公司单方气价差就算在上游成本波动的背景下也应维持稳定，从而具备了长期盈利稳定的特征。

俄乌冲突爆发以来，国际气价波动叠加我国下游顺价传导不畅的背景下，多数城市燃气公司经营受到严重影响。2022年五大城燃集团昆仑能源、华润燃气、港华智慧能源、新奥能源、中国燃气净利润分别为-77.29%、-25.99%、-23.01%、-24.37%、-26.88%。在此背景下，2023年2月，国家发改委向各省市下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议；2023年4月国家发改委发布《天然气上下游价格联动相关指导意见（征求意见稿）》，全国天然气顺价及价格联动机制建立大幕缓缓拉开。

据全国能源信息平台，《征求意见稿》出台以来全国已有超过130个市县完成居民气价调整，14个省级兴证单位明确提出建立“天然气上下游价格联动机制”或“理顺天然气价格机制”。由于城燃项目在进入成熟运营阶段后已毛差管理作为经营重点，气价调整意在帮助城燃公司短期纾困，价格联动机制建立则为城燃公司长期获得合理稳定的毛差收益提供机制保障，城燃公司稳健经营的公用事业属性进一步加强。除此之外，城燃行业还具备现金流较好的特征，2023年燃气行业收现比为114.95%，经营活动产生的净现金流/经营活动净收益为189.43%，彰显资金流资产特性。

成本价格双向改善，城燃盈利拐点已现

2022年7月，国家发改委和住建部印发《“十四五”全国城市基础设施建设规划的通知》，其中在主要发展指标中提及，2020年我国城镇管道燃气普及率75.7%，到2025年大城市及以上规模城市提升至85%及以上、中等城市提升至75%及以上、小城市提升至60%及以上，普及率仍有提升空间。同时2023年天然气在我国一次能源消费中占比为8.40%，《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》中提出到2030年我国天然气消费的一次能源占比将提升至15%，占比仍有将近翻倍的空间。预计2030年我国天然气表观消费量将有望保持年均复合增速6%-8%左右的增长。

2023年，全球天然气消费缓慢恢复，供需趋于宽松。气价中枢回落在全球供需宽松背景下已成既定事实，带动全球用气成本下降。截至2024年5月31日，中国LNG到岸价折合人民币3.12元/方，已基本回落至俄乌冲突爆发之前水平；而中石油2024-2025年度管道气政策有望进一步降低，尤其是工商业用气占比较高的城燃公司采购成本，成本节约已逐渐落地。从价格端来看，各地积极推动以居民用气为主导的天然气价格调整、并逐步建立起天然气价格的上下游联动机制，城燃公司综合销售价格有望提高，并在联动机制的作用下合理价差有望保持。

从主要城燃集团公布的2023年报来看，价差恢复已是进行时：新奥能源2023年销售/采购价差0.55元/方，相较2022年提升0.02元/方；昆仑能源2023年价差0.501元/方，与2022年基本持平；华润燃气2023年价差0.51元/方，相较2022年提升0.06元/方。预计2024年随着各地政策陆续落地实施，城燃公司价差有望持续恢复，进一步提高盈利能力。

兴业证券分析认为，从行业逻辑来讲，2022年以前随着我国天然气消费量快速增长，行业处于低渗透、高资本开支、高增速的1.0时代，各家城燃集团处于布局特许经营权项目的快速扩张期，下游从0到1的格局逐步形成。立足当下，一方面目标到2025年管道燃气普及率和消费量仍有增长空间，另一方面毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值，行业逻辑重塑为低渗透、中增速、有股息的2.0时代。下游方面，城燃集团也从传统城燃项目扩展到工业、电厂等直供气业务，进入从1到N的新阶段。建议关注行业龙头及股息回报确定性强的标的：新奥股份、九丰能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气等。