经济复苏新模式下的红利资产

廖宗魁

2021年以来，A股市场整体表现较弱，但有一类股票却持续大幅跑赢市场，那就是红利策略。近三年，中证红利全收益指数上涨约30%，而同期沪深300指数却下跌了近30%，大幅跑赢沪深300指数约60个百分点。

2月份以来，经济的超预期推动A股市场回暖，但红利指数的优势似乎并没有减弱，反而还在进一步扩大战果。也就是说，近三年持有红利股票，不仅能够躲过A股的低潮期，还继续享受着市场上升期的“福利”。

是什么因素促使资金这些年开始青睐红利股，经过了几年的上涨，红利股的行情还能持续吗？至少从估值看，红利指数估值水平并没有太偏离合理范围。

“抱团”红利的市场特征

红利指数占优，不由得让人想起几年前的“茅指数”。2017年至2020年以“茅指数”为代表的“核心资产”风光程度并不亚于现在的红利指数，期间涨幅更是超过5倍以上。只不过两者在构成上有很大不同，“茅指数”主要以食品饮料、生物医药、家用电器等消费板块为主，而如今的红利指数则主要以银行、煤炭、化工能行业为主。

通过对比上一轮“茅指数”的特点，更有利于我们理解当下红利指数占优演进处于什么样的阶段。

上一轮核心资产的行情大致可以分为两个阶段，第一个阶段从2017年至2019年，第二个阶段是从2020年至2021年年初。华福证券总结，第一段行情中的核心资产有较强的“成长股”属性，以白酒为例，从2017年一季度到2019年二季度，白酒的ROE水平稳步提升，由19.2%上升到27.1%。但“成长股”逻辑难以解释核心资产在第二段行情中估值的大幅提升。从盈利周期的趋势看，2019年二季度以后，白酒的盈利周期上行已暂告一段落，但估值上提升幅度比第一段行情更大，到2021年2月行情最高点时，白酒板块的估值已超过60倍。

2020年以后，推动“茅指数”进一步估值提升，一方面有疫情后宏观政策趋向宽松的原因；另一方面已经获利的资金，在新基金大规模发行下，不断形成了“抱团”之势，推动“茅指数”估值大幅提升。

华福证券认为，核心资产与红利资产都是市场在盈利增速底部区间中对确定性的追求，这种追求在核心资产上体现为“稳定增长溢价”，在红利资产上则体现为“稳定分红溢价”。

有何深层逻辑

历史上，A股每一次长期持续的主线无不隐含着对高成长的极致追求。2002年至2004年的“五朵金花”，折射的是在城镇化加速、房地产周期启动下，经济的高速增长和大宗商品价格的上涨，以此为代表的钢铁、煤炭、有色、金融、地产的强周期板块自然获得了最高的成长性。2009年至2012年的地产后周期，体现的是2008年金融危机后的强刺激下带动的高成长板块。2013年至2015年资金则拥抱互联网、消费电子等科技股，它们代表着新一轮科技产业周期下最具成长性的方向。

在经济高速增长的背景下，资金追逐的是中短期“跑得最快”的选手，犹如百米赛跑，谁的加速度大、冲刺能力强，谁就最受欢迎。这一时期，高增长的行业和公司也很容易出现，因为在供给相对缺乏，大量需求还没有得到满足的情况下，只要有新的供给创造出来就会被需求迅速消化。企业也更注重规模的增长，而短期规模快速成长的方式就是借助融资加杠杆，对应的是M2和社融的高增长，2001年至2010年M2平均增速高达18.5%。

2016年之后，中国经济逐步进入了中速增长阶段。在之后的几年里，以消费类核心资产为代表的“茅指数”吻合了增长动力向消费切换的需求，既有一定的成长性，也兼顾了稳定性和确定性，成为了资金追逐的对象。

图1 近三年红利指数大幅跑赢市场

数据来源：Choice

图2 中证红利全收益指数构成

数据来源：Choice

随着普通需求逐步得到满足，人们对高质量需求的追求提升，企业一味通过规模增长带动利润增长的模式变得愈发困难。与之伴随的是融资规模的下降，2016年至今M2平均增速已经下降到9.5%。这就要求企业从追求规模增长转为更注重利润质量的增长，从对融资规模的追求转为加强融资的使用效率，这也是中国经济转型升级和高质量发展的必然要求。

这一背景下，资金继续寻求有“加速度”、有边际变化的资产变得更加困难，稍有不慎还会面临巨大的风险。市场的特征也开始转变，从过去追求利润弹性，转为更注重ROE的价值挖掘，更注重净资产的变化；从过去更看重短平快的规模增长带来的利润“加速度”，转为更注重资金转化效率带来的质量增长；从过去对高风险偏好行业的追逐来博取高回报，转为更关注利润能否适应不同经济环境，能否具有更好的稳定性。而高分红和回购可以降低净资产，降低利润下滑对ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。

过去很长一段时间，A股市场长期处于流动性过度充裕的状态，即使是美股都达不到这种充裕性，更何况港股。资金来得容易，市场对流动性也就不会太珍惜，反而会过度挥霍去追逐高风险。

图3 2023年上市公司分红力度大幅提升

数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院

图4 流动性将逐步变得稀缺

数据来源：Choice

但在新信贷和融资模式下，资金的稀缺性开始提升，增量资金可能在逐渐变少，如何提升资金的安全性和稳定盈利能力变得比以往更加重要，因为一旦失去了这一波资金的信任，可能很难再找到下一波。

每一轮行情持续主线，市场都会赋予其丰富的“故事”，这一次的拥抱红利股也不例外。市场同样给铜和煤赋予了宏大的叙事，比如AI的新需求、电气化转型。但这些逻辑可能只是表象，就像资金在初期追逐“茅指数”一样，看重的是它ROE不断提升以及具有高确定性和稳定性。资金在2021年开始拥抱红利股时，面对的是疫情扰动下经济变化的高度不确定性，而以资源股为代表的红利板块，却可以享受欧美大放松所带来的大宗商品涨价。红利指数中银行板块占有较高的权重，也是高分红低估值的典型代表，但2021年以来其走势是拖了红利股后腿的，毕竟房地产的调整是银行不可忽视的风险。

不管资金的初衷如何，即使后来这些红利股的EPS已经有所下降，但仍然继续受到资金的追捧，高分红提供的稳定性满足了新的经济增长融资模式下对确定性的追求。

其实，国际上也不乏红利策略长期跑赢市场的例子。华福证券指出，James P.OShaughnessy在《What Works on Wall Street》一书中验证了红利策略在美股市场上的有效性，在1927年至2009年的83年间，美股中股息率较高的组在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组。

中金公司分析也认为，从日本过去三十年的经验看，上世纪90年代初期日本地产与股市泡沫破裂背后，隐含了人口周期下滑、高杠杆难以为继等多重因素，共同导致长期利率下行和通胀回落。这一时期内高分红策略也成为一条重要的投资主线。1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，也高于期间日本名义GDP年均复合0.8%的增长。分阶段看，中金公司发现日本高分红策略明显跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段。

目前中国经济处于向高质量增长转变的阶段，在人口、杠杆周期上也发生着深刻的变化，这时候稳定分红回报就成为一个相对确定的长期方向。