李维安:公司治理评价与治理溢价

陈小慧

好的公司治理是实现企业高质量发展的重要抓手，而一提到公司治理，大家可能不约而同都会想到一位学者。他是中国公司治理领域的开拓者，更是国内较早并且长期从事公司治理、绿色治理等方面研究的专家。他就是南开大学讲席教授、中国公司治理研究院院长、全国首批管理学科长江学者，东北财经大学、天津财经大学原校长李维安教授。早在2001年，李教授就带领团队率先组织制定《中国公司治理原则》，随后研制出被称为上市公司治理状况“晴雨表”的中国公司治理评价指标体系，并连续20余年发布中国公司治理指数（CCGI）及评价报告至今。这一指数衍生和支撑了央视财经50指数、央视治理领先指数、绿色治理指数等的开发与研制，为投资者进行价值投资提供依据。

公司治理质量要靠治理评价来把握

李维安指出，企业竞争的基础是公司治理，这是多年来已经形成的共识。公司治理质量如何，就要靠评价。20多年前，李维安就带领团队制定并推出《中国公司治理原则》，这是我国最早提出的公司治理评价指标体系。他认为，公司治理质量的高低，会从4个方面对企业产生影响。

第一，公司治理决定公司的方向。例如，娃哈哈创始人宗庆后以企业家精神经营着公司，同时，通过改制，国际合作，引进良好的公司治理机制，所以相对有所发展。

第二，完善的公司治理机制和治理结构，能够保证公司不出现或减少出现大的失误。最近民营企业集团“暴雷”事件，如安邦、海航和恒大集团事件，在很大程度上，是因为董事会没有起到决策制控作用，负债率百分之七八十了，还继续拿出钱来海外收购或“造车”等。

第三，公司治理做好了，企业的激励机制就得到完善。例如最近备受关注的特斯拉CEO马斯克560亿美元的股票期权薪酬计划案件，虽然法院初步判决不兑现，但是我们要看到，在这次激励计划之前，已经兑现了几期激励计划。因此，可以看出，特斯拉走到今天，与特斯拉董事会对马斯克的激励是分不开的。这个机制激发了企业家动力，给企业、股东带来很大收益。这一事件值得关注的另外一点是，对薪酬计划提出质疑的是一位仅持有特斯拉9股股票的小股东。这也说明，良好的公司治理机制能保证公司向长远，正确、合规的方向发展。

第四，公司治理还能带来治理溢价。公司治理做得好，就能带来溢价，也就是公司治理也参与了价值创造。而这种价值创造是长期、基本、可持续的。从这个意义上说，公司治理是企业竞争力的基础。所以，抓上市公司质量，首先要抓公司治理。

如何进行公司治理评价

《上市公司治理评价报告》自2003年首次推出，至今已经连续发布了20多年。李维安认为，这20多年的发展过程可以分4个阶段。

第一个阶段，做标准。在发布评价报告之前，国内关于公司治理评价的标准还很少，因此，参考国内和国际标准，中国公司治理研究院在2001年发布了《中国公司治理原则》，由此也推动了《上市公司治理准则的出台。

第二个阶段，建立指标体系。对于上市公司，从6个维度开展公司治理评价，包括股东治理、事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理，各个维度分别设定一级、二级、三级指标并测定其权重，由此建立一个完整的评价指标体系。

第三个阶段，进行评价。根据指标体系，对每家公司进行测评，最后形成整个中国上市公司的评价指数，发布《上市公司治理评价报告》。

第四个阶段，应用。公司治理评价结果的应用可以从4个方面来讲。一是从区域上，分全国和地区。评价最初对沪深上市公司进行整体评价，现在增加了北交所上市公司，并细化到区域，比如对深圳市、大湾区、泉州市等分别进行评价。二是从企业性质上讲，对国有上市公司和民营上市公司分别进行评价分析，是针对具体的企业进行治理辅导。例如，对某央企民企进行单独评价，出具单独的评价报告，并根据评价结果指导企业提升公司治理水平。四是衡量公司治理溢价。公司治理评价体系表明公司治理状况如何，在此基础上，构建公司治理股价指数，反映良好的公司治理能带来什么，能不能带来溢价、能带来多大溢价。

20 多年的治理评价说明了什么

实际上，李维安教授早在20世纪90年代就开始进行公司治理的研究，并在 2003年就带领团队研发了公司治理评价体系。20多年来，李教授对国内外公司治理评价体系进行了深人分析，并提出要建立具有中国特色的中国公司治理评价体系。在他看来，国内外公司治理评价主要存在4个层面的不同。

一是评价层次不同。有按国别评价的，比如标准普尔、戴米诺;有按区域评价的，比如世界银行：也有按公司评价的，比如中国公司治理研究院。

二是评价性质不同。有的是商业性评价，以营利为目的，比如国外的一些评价机构，而国内目前主要是公益性评价，不以营利为目的。

三是样本连续性不同。这也是国内外公司治理评价最大的不同。商业性的公司治理评价大多具有非连续性、小样本的特点，也就是谁付费给谁做评价，并非每年都进行。而我们国内的公司治理评价是大样本，连续性评价，每年都开展，并且评价对象是国内资本市场所有上市公司，目前已持续开展20多年，且样本量覆盖所有在我国上市的公司，因此每年上市的公司增长多少，样本量就增加多少。

四是指标体系不同。国外一些比较知名的商业性评价，是按欧美的公司治理模式构建，没有监事会等指标，如果照搬到我国，就有些“水土不服”，因为我因的上市公司是设有监事会的。还有其他指标，国内外体系也都不一样，因此，在引人国际标准时，就要考虑加入中国特色指标并进行优化，才能更贴合实际。

在这20多年的评价过程中，李维安教授感觉到，整体而言，我国公司治理经历了从理念导入到治理机制建立，再到治理有效性得到提升的过程，也就是从形似到神似的发展过程，目前正处于第三个阶段，着重解决治理有效性问题。具体而言，我国公司治理早现出5个方面的发展特点。

第一，从公司治理指数来看，20多年来，我国公司治理指数整体处于不断上升的过程，从一开始提升较快到现在稳步提升，当然中间也有起伏。同时，目前也在一定程度上遇到天花板，因此指数上升幅度变小了。

第二，从公司治理评价维度来看，股东治理提升较大，董事会治理提升相对较慢，监事会治理相对较弱，利益相关者治理提升较快。

第三，从公司类别来看，国有控股上市公司与民营控股上市公司治理相比较，一开始，国有上市公司比较规范，所以治理水平较高，民营上市公司治理水平则相对较低。随着公司治理的发展，民营上市公司逐渐规范起来，公司治理质量大幅提升，尤其是近几年，民营上市公司整体治理指数超过了国有上市公司。

第四，从区域来看，治理水平有高有低。沿海开放城市所属上市公司，公司治理水准相对较高，但近年来，内地上市公司治理水平也在不断提升，从西部到中部，再到沿海，呈梯度递进上升特点。

第五，公司治理的激励机制和决策机制上，仍存在较大问题。民营上市公司在决策机制上存在较大问题，国有企业在激励机制上需要有突破性的改进。

从治理评价看治理溢价

公司治理发展到现在，“治理溢价”这一概念被越来越多提及。李维安表示，在20多年的评价过程中，正是治理溢价的产生，让他开始感受到公司治理评价对提升我国上市公司治理质量的作用明显体现出来。

李维安指出，治理溢价就是超额回报的一部分而超额回报的一部分则由公司治理提升或完善带来。那么这怎么体现出来？以前，有的咨询机构对国际投资者进行问卷调查，考察在财务指标、基本面等相同的情况下，如果公司治理好，会不会给高的估值。结果发现，很多国家和地区的投资者都愿意给比较规范的公司一个高的估值。高出这部分就是治理溢价。这是问卷调查的结果，但是如何验证？可以通过公司治理评价指数进行。如果把评价指数高的公司，比如50家、100家，拿出来做成分股，制定股价指数，发现这些公司都跑赢大盘。所以在这个基础上，中国公司治理研究院与中央电视台共同推出了央视治理领先指数、央视财经50指数，运行效果良好。后来，中国公司治理研究院又推出与ESG 相关的中国上市公司绿色治理指数，不仅跑赢了大盘，而且跑赢了大多数同类指数。这就说明，搞好公司治理能创造价值，带来溢价。

绿色治理（ESG）评价的新趋势

近年来，绿色治理越来越受到各界重视。ESG评价也被纳入对公司尤其是大型企业和上市公司的评价。关于ESG评价与公司发展的关系，李维安认为，公司治理发展到最后，就是绿色治理。

李维安指出，ESG实际上就是绿色治理。E是环境，S社会或社会责任，G是治理，重视环境和社会责任的治理，就是绿色治理。什么是真正的绿色？是"自然+社会”。否则，如果谈到“绿”仅仅是“环境绿”，就成了仅按行业分，比如环保行业是绿色的，那其他非环保行业就不“绿”了吗？所以应该加上S。真正的绿色，一个“自然绿”，一个“社会绿”，最后落实到治理，就是绿色治理。这也是公司治理发展的新趋势。ESG在发展过程中会有些曲折起伏，但绿色治理的大趋势是不会改变的。