企业ESG表现与财务绩效的关系类型差异及原因分析

刘杰勇

【摘要】从股东利益最大化到ESG表现良好， 企业目标呈现多元化发展的趋势。企业ESG表现与财务绩效的关系是目前学术界和实务界的关注热点。本文通过系统分析企业ESG表现与财务绩效之间关系的实证研究文献， 发现二者之间可能存在积极关系、 消极关系和其他关系等关系类型， 导致研究结论不一致的原因具体包括衡量标准不一、 背景时期差异、 所属行业跨度、 影响因素选取等。

【关键词】ESG表现；财务绩效；关系类型；目标多元化

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）09-0056-6

党的二十大报告强调： “推动绿色发展， 促进人与自然和谐共生。”目前我国正处于经济结构调整和发展方式转变的关键时期， 对绿色金融的需求不断扩大。ESG作为绿色金融的重要组成部分， 是环境（Environmental）、 社会（Social）、 治理（Governance）三个名词的英文首字母缩写， 主要包括三大关键环节： ESG信息披露、 ESG评价和ESG投资。在过去的十年中， 用于增强ESG表现的支出呈指数级增长， 这表明管理者从ESG计划中获取了经济利益， 尤其考虑到企业的财务目标是最大化股东的财富。然而， 事实上持续三十多年的企业ESG表现与财务绩效关系的实证研究结论众说纷纭， 莫衷一是， 阻碍了ESG发展进程， 影响生态文明建设。目前， 企业ESG表现与财务绩效之间关系的研究结论有三种， 分别是积极关系、 消极关系和其他关系①。为促进可持续发展， 助力绿色金融产业， 本文拟首先回顾企业目标多元化的发展历程， 然后分析ESG表现与财务绩效之间的三种关系类型及其背后的法律逻辑， 最后探索学界关于ESG表现与财务绩效之间关系的实证研究结论不一致的缘由。

一、 企业目标多元化： 股东利益与ESG表现

长期以来， 股东利益最大化是企业唯一的目标， 是资本市场心照不宣的常识。直到ESG的出现， 企业目标开始向非财务目标发展， 呈现多元化的发展趋势， 不可否认的是， 大多数企业高管、 董事会和投资经理仍然坚持认为经济利益增多才是企业存在的意义。但50年后的今天， 开始有越来越多的人认为这不是唯一答案， 也有人质疑企业应该在多大程度上追求非财务目标（ESG表现）。因此， 如何处理ESG表现和财务绩效之间的关系， 或者说ESG表现对财务绩效存在怎样的影响， 对于实现可持续发展目标具有重要意义。

1. 企业唯一目标是股东利益最大化。著名经济学家Friedman认为， 像企业这样的无生命结构没有责任， 有责任的是人、 所有者或企业高管， 他们的根本责任是按照所有者或雇主的意愿开展业务活动。这意味着他们将“在遵守社会基本规则的同时尽可能多地赚钱， 这些规则既体现在法律上， 也体现在道德习俗上”（Friedman，2007）。一些企业（如医院、 学校等）可能会有一个额外的目标， 即提供某些公共服务， 但企业经理应对投资者负责。这些利益相关者可以利用自己的收入和财富自由支持慈善或参与社会活动， 但没有理由自行将企业资源用于这些活动。这样的行为无异于未经他人允许从别人钱包里拿钱去做慈善， 会降低股东利益， 显然不太合适。当然， 股东和客户可以根据自己的意愿将钱花在他们认为合适的任何事业上， 比如环保、 教育等。

一个相关的问题是， 企业慈善行为在多大程度上可能“排挤”私人捐款。企业经理社交活动支出的一种方式是， 他们从股东和客户那里获得收益， 并自行决定在哪里消费。事实上， 现代社会已经建立了复杂的行政程序来决定： 税收和支出； 民主选举； 行政、 立法和司法部门； 宪法保护； 大规模的反腐败调节程序； 等等。囿于这些程序的不完美和滞后性， 任何一位自选或董事会任命的企业经理都可以通过某种方式将其推翻或规避。企业经理被雇用为代理人， 以促进经济利益最大化作为基本工作原则。如果企业经理为了进一步提升ESG表现而偏离这一目标， 那么他们将成为不称职的代理人。新的问题是， 企业经理如何知道该花多少钱以及如何花？他们如何知道采取什么行动来实现特定的ESG计划？分配给员工、 股东和客户的适当成本份额是多少？许多支持企业ESG计划的利益相关者只有在他们自己的偏好与这些特定活动相一致的情况下才会这样做。然而， 他们不太支持甚至批评与他们的信仰不一致的企业ESG计划。因为他们支持的不是企业社会责任本身或者说企业ESG表现， 而是对他们来说重要的特定事业。

一般而言， 立法进程往往过于缓慢， 无法解决紧迫的社会问题。因为那些提出新主张的人往往难以说服大多数公民接受其立场和观点。这一论点也适用于积极的股东提案， 即少数股东试图将他们的意愿强加给企业， 而这些意愿始终未能获得大多数股东的支持。例如， 大型机构投资者与枪支制造商就枪支制造、 销售和安全问题进行谈判。2018年3月， 美国最大枪支制造商Smith and Wesson在其企业网站（Monheit and Debney）上发布对这些投资者的回复： “我们不相信股东会将非法使用枪支与制造枪支的企业联系在一起。但是， 我们相信， 如果我们制造和销售的产品包含消费者不希望看到的特征， 或者如果我们被拒绝， 我们的企业将面临更大的声誉和财务风险。”②该企业尊重当前的国家枪支管制方案， 认为妥适的解决方案是采用政治正确的行动， 既不会对企业、 员工、 行业、 股东、 客户的权益产生不利影响， 也不会导致公共安全问题的增加。企业实施ESG计划的前提是确保经济利益最大化。Smith and Wesson可以说是千万企业的真实写照。

“代理—委托人”的理论模型可以为Smith and Wesson的行为提供一种较为妥当的解释。委托人（股东）将决策权让与代理人（董事会和经理）。这种委托产生了一个普遍的问题， 在许多不同的领域都会出现， 即委托人很难确保代理人严格按照以获取委托人最佳经济利益为目的而行事， 需要运用一系列策略缓解代理问题， 例如为代理人建立适当的激励机制和严密的监督机制（Jensen和Meckling，1976）。Smith and Wesson的企业经理必须以绝大多数委托人的利益最大化作为行事准则， 不可避免地就忽略了少数委托人的诉求， 比如减少枪支制造和销售且提高企业ESG表现。一家企业可能会披上宏伟愿景的外衣， 同时从事不受社会欢迎的活动， 又无利可图。仅为实现ESG计划而采取的行动不应与表面上看似利他主义但实际上旨在提高企业盈利能力的类似行动混淆。例如， 雇主可能会为社区提供便利设施、 支付清扫地铁或清除公路垃圾的费用等。尽管这些善意活动可以提高企业的声誉， 更容易吸引员工或提升品牌形象， 但是与企业更普遍更纯粹的ESG计划并不相关。这类活动有时可以被称为促进企业提升ESG表现， 但不应被称为纯粹利他行为。没有必要将人为的、 定义不清晰的“ESG”强制作为对企业经理本职工作的颠覆。即使在当今社会问题日益敏感的时代， 这仍然是许多人的立场。例如， Phil Gram和Mike Solon在2018年7月18日的《华尔街日报》上发表文章指出： “将政治和社会目标强加于企业的论点通常只不过是迫使企业遵守被国会和法院拒绝的价值观的合理化而已……美国通过允许私人财富服务于私人经济目标而非政治目标， 创造了世界上最成功的经济体。商业决策的政治化有可能将政府的低效引入私营部门， 并在这一过程中欺骗投资者、 工人和消费者。”可见， 企业的唯一生存目标是财务绩效或者说增加利潤， 仍是全球资本市场最具普适性的价值观。

2. 从股东利益到ESG表现。尽管“企业唯一目标在于增加利润”的观点被广泛接受， 但仍有一些不同的声音越来越受到关注。一些学者认为， 现代企业既是一种经济或技术结构， 也是一种政治适应产物。在20世纪70年代企业被视为合同的纽带（尤其是股东和董事会成员之间的契约）之前， 有人将企业解释为对更广泛的成员群体负有企业责任的组织。利益相关者不仅是所有者， 也包括员工、 客户和公众。还有一些学者认为， 投资者不应是只关心金钱回报的一维机器人， 过于狭隘地定义企业所有者希望从投资中获得的东西不是一件好事。经济利益固然重要， 但个人也有社会和道德方面的顾虑， 这些顾虑在评估企业业绩方面发挥着潜移默化的作用。理想状态是个人将赚钱活动与慈善活动分开， 用赚取的资金用于慈善活动。但这种理想状态的前提是个人可以获得与企业活动相同的规模和影响力。然而， 情况并非总是如此。从历史上看， 一些企业行为造成重大的负面社会或环境影响， 而个人行为造成的影响并不一定能用信息、 技术或其他资源来弥补。在这些情况下， 让企业参与解决负面影响可能是唯一可行的解决方案。当然， 政府行动也可能被提议作为补救措施， 但并非所有情况下都能有效地提供有针对性的政府解决方案， 尤其是对于不可分离的企业反社会行为， 企业的盈利活动与破坏性结果交织在一起。

董事会和企业经理有权最大限度地实现一系列可能的目标， 前提是这些行动本身是合法的， 并且不构成对企业资源的侵占。近几十年来， 追求股东利润最大化的几种常见策略有： （1）增加董事会独立董事人数； （2）将高管薪酬与股东利润挂钩； （3）取消董事任期制， 以便更容易更换这些董事， 从而鼓励问责制（Stout，2013）。这些策略是否成功地增加了股东利润并没有确切结论， 但实践中某些增加企业价值的策略在增加股东利润方面并不成功。为实现股东利润最大化的目标而进行管理的另一个复杂因素是， 认识到股东是一个具有许多不同目标的多元化群体。一些人可能希望在短期内获得最大利润， 但另一些人可能更愿意长期持有股票。后一类股东可能会批准放弃当前利润分配， 以投资具有长期回报的ESG计划， 其他股东可能会对ESG计划持强烈的反对意见。因此， 股东利润是一个在实践中无法被定义的概念。将短期股价作为衡量成功的唯一标准， 会使那些最短视、 最机会主义、 最不多元化、 对道德或他人福利漠不关心的股东们陷入困境。想要确定一个单一的企业目标并对其进行优化， 可能是因为其简单性和实用性， 但这显然是不现实的， 人类活动通常同时追求多个目标。全球最大资产管理企业贝莱德集团的首席执行官Fink在写给企业负责人的一封信中表示， 在管理企业时， 企业负责人需要有更广阔的视角。社会越来越多地转向私营部门， 要求企业应对更广泛的社会挑战。事实上， 公众对企业的期望从未如此之高。社会要求企业能贡献自己的力量。为了社会长期繁荣稳定， 企业不仅要提供财务业绩， 还要展示其如何为社会做出积极贡献。没有使命感， 任何企业无论是公共还是私人， 都无法充分发挥其潜力。如果企业屈服于分配收益的短期压力， 并在此过程中牺牲对员工发展、 创新和环境保护等所必需的资本支出的投资， 最终企业将仅能为股东提供低于市场标准的回报③。尽管Fink的信受到了许多投资者和企业首席执行官的欢迎， 但这一信件也未能说服其他持更传统观点的人。这类投资者指出， 既定的社会目的和衡量结果难以确定， 不如回到Friedman式的观点， 即企业的目的是使股东价值最大化， 纳税并支持政府解决社会问题。

然而， 如人类活动一样， 企业可以同时追求实现多个目标， 这是一种“令人满意”而不是“最大化”的策略。不寻求通过“最大化”任何一个群体而损害其他群体的方式， 管理者解决股东、 客户和员工之间冲突的压力会更小。一个合理的甚至是可取的管理策略是为投资者创造可观的利润， 但同时也要考虑到其他利益相关者所希望看到的预期结果， 如长期和短期股东利益平衡、 服务质量、 工作环境、 遵守规章制度、 企业以对社会负责的方式运作等。企业利润很重要， 但不是管理层唯一关注的焦点。多元化目标发展是对一些ESG表现良好企业的管理行为的很好描述， 也是企业成熟稳定发展的直接体现。

二、 ESG表现和财务绩效的关系类型

目前来看， 关于ESG表现和财务绩效之间关系的实证研究文献汗牛充栋， 可能正确的研究结论包括： 积极关系、 消极关系和其他关系。本文以三类关系为分类标准， 整理和归纳相关文献资料， 系统分析每类关系背后的法律逻辑， 讨论ESG表现和财务绩效之间关系具有学术价值的实证研究。

1. 积极关系。事实上， 学界关于ESG表现与财务绩效之间的大多数实证研究都表明二者之间呈现积极关系。典型的研究有： 杨睿博等（2023）以2010 ～ 2020年 A 股上市公司为研究对象， 发现公司对ESG表现的改善能够促进公司财务表现提高。Chih-Wei等（2021）对2012 ～ 2018年台湾地区企业的346项数据进行分析， 发现ESG表现对财务绩效有重大积极影响。Theofanis等（2010）发现希腊公司的股票收益和ESG表现之间存在正相关关系， 管理者应更大程度上参与ESG实践， 以提高企业市场价值。Roman等（2014）随机抽取中欧和东欧的20份航空公司的财务报表作为数据样本， 发现ESG表现与财务绩效之间同样存在显著的积极关系。那么， 为什么企业ESG表现与财务绩效之间存在积极关系？

（1） ESG表现良好能够显著提高企业声誉。企业ESG表现已然成为评价企业声誉的重要指标之一。企业ESG表现良好能使企业在同类市场中赢得广泛赞誉， 获得竞争优势。声誉增加能够带来客户和投资者忠诚度增强、 社会监督减弱等无形资产的增加， 进而促进企业长期财务表现。具体而言： 其一， 企业ESG表现良好能够减少社会监督。相较于市场抵制行为， 暴徒打砸、 抢烧行为作为一种极端社会监督形式， 在一些欧美国家时有发生， 部分群体用以表达对特定社会现象（包括不良ESG表现）的不满。当然， 也有企业因ESG表现良好而受到社会优待。以麦当劳为例， 麦当劳帮助贫困家庭的承诺显著提高了其社会声誉。正如麦当劳在其年度报告中所强调的： “暴徒破坏行为给某地区商业发展带来巨大伤害， 但暴徒拒绝伤害这一地区的麦当劳门店（Kotler和Nacy，2008）。”麦当劳通过积极提高ESG表现， 赢得良好社会声誉， 从而避免遭受暴徒打砸、 抢烧等破坏行为， 获取了相对于竞争对手的优势。其二， 企业ESG表现良好能够提高客户忠诚度。ESG表现良好的企业能够满足客户的基本需求， 包括心理归属感、 自我意愿实现， 提供人性化的消费政策和措施， 使客户感受到更多的重视和关注。客户在与ESG表现良好的企业进行交易时， 可以获得服务、 产品等， 实现自我意愿。因此， ESG表現良好的企业其客户群更加稳定和忠诚。

（2） ESG表现良好能够增加企业销售额。ESG表现与财务绩效正相关的另一个合理解释是ESG能够通过提高价格或增加客户群的方式使企业盈利。首先是提高商品或服务的价格。2010年， 由咨询公司Penn Schoen Berland与战略传播公司Lando-Marsteller联合进行的基于对美国消费者的1001次在线采访， 围绕ESG认知为主题展开。结果显示， 70%的美国消费者表示愿意为ESG表现良好的公司支付更多费用。公司可能从ESG实践中获益。需要注意的是， 增加的收入是否能够弥补企业参与ESG计划的财务支出， 是值得思考的问题。其次是增加客户群。2010年， Cone Communications调查了1057名美国消费者， 发现有80%的消费者可能会更换价格和品质相似的品牌， 转向支持某项公益事业的品牌④。根据马斯洛（1943）需求层次理论， 消费者希望从公司服务或产品中获得更多， 包括自我价值的实现。消费者选择什么样的产品或服务会影响其身份， 其可以通过支持企业ESG计划来提高自身声誉和社会地位。消费者认可声誉良好的品牌， 企业的市场份额就会逐步扩大， 并最终提高销售额。然而， 可能的担忧是， 实施企业ESG计划可能伴随着产品或服务价格的上涨。当价格上涨幅度超过阈值时， 愿意溢价购买产品或服务的消费者将减少， 客户群也将会减少。在交易过程中， ESG表现良好的企业如何把握价格上涨幅度与客户群体数量之间的关系， 是值得关注的主题。

（3） ESG表现良好能够增强企业对优秀员工的吸引能力。Backhaus 等（2002）探讨了财务绩效与雇主吸引力之间的关系。该研究中， 297名商科本科生被要求根据对企业的了解展开评估， 然后在进一步了解到这些企业的ESG表现后， 被要求再次对这些企业进行评价。结果表明， 求职者认为企业ESG表现在求职的所有阶段都很重要， 尤其是在决定是否接受工作邀请时。因此， ESG表现良好的企业能够吸引优质员工以获得竞争优势。当企业致力于人权、 公司治理等ESG议题， 或者致力于營造雇员舒适的工作环境时， 雇员的忠诚度将提高。

2. 消极关系。还有一部分研究认为ESG表现与财务绩效之间存在消极关系， 即企业实施ESG计划会增加额外成本， 且无法带来盈利， 比如何越（2023）以我国2010 ～ 2020年8509家A股上市公司数据作为样本， 研究结果显示， 实施ESG计划的公司需额外承担不必要的和本可以避免的运营成本。与何越（2023）等的研究相似， 诺贝尔奖得主经济学家Friedman同样认为， ESG表现与财务绩效之间存在潜在负向关系。他在1970年《纽约时报》上发表的文章《企业的社会责任是增加利润》中驳斥了企业需承担社会责任的流行观点， 主张企业不具有完整人格， 无法承担真正的社会责任。相反， 企业的管理层才对投资者负有直接社会责任， 即必须在尊重法律和道德规范的基础上， 以利益最大化的方式经营企业。实施ESG计划的企业面临失去利益相关者支持的风险， 所增加成本远远超过实施ESG计划所带来的好处。实现企业价值最大化才是管理层的唯一社会责任。Friedman（2007）也并非一味否定ESG， 而是支持将ESG项目整合到商业运作中， 但反对企业贴上ESG的标签。真正的社会责任是利他主义， 与利己主义毫无关系。而企业管理层通常是利己主义者， 其在实施ESG计划时， 希望以对社会负责的行为换取一些经济利益。Friedman支持企业实施ESG计划的首要条件是重新定义ESG， 承认ESG存在预期经济利益。例如， 如果一家公司声明参与一项ESG项目的目的第一是降低成本、 增加收益， 第二是确保ESG项目对企业财务绩效产生积极影响。只有在增加而不是牺牲企业价值的情况下实施ESG计划才具有合理性， 如果不满足第二个要求， 那么将与企业利益最大化的原则相违背。

3. 其他关系。ESG表现与财务绩效之间关系还存在另一种可能性， 即ESG表现与财务绩效之间仅存中性关系， 或者说不存在关系。坚持这一观点的学者来自世界各地。Novrianty等（2015）以 2009 ～ 2012 年在印度尼西亚证券交易所上市的24家矿业和基础工业化学品公司为分析样本， 结果显示， ESG对净资产收益率和每股收益没有显著影响。Matthew等（2007）研究发现， 澳大利亚境内公司的ESG表现与财务绩效没有显著的统计关系。Nadeem等（2012）选取巴基斯坦的卡拉奇证券交易所（KSE）的156家上市公司， 研究得出结论， ESG表现对财务绩效没有影响。Ozlem等（2013）通过调查土耳其的伊斯坦布尔证券交易所（ISE）100指数公司在2005 ～ 2007年ESG表现与财务绩效之间的关系， 并未发现ESG表现与财务绩效之间有重要关系。

那么， ESG表现与财务绩效之间为什么会没有关系？比较合理的解释是ESG表现与财务绩效之间存在过多的中间变量， 以至于没有令人信服的理由预测两者之间存在任何关系（Ullmann，1985）。即便在检验测量方式的影响方面， 仍然存在许多测量问题。由于ESG的所有组成部分不能被量化， 所以当前ESG的测量涉及一定的主观判断。同时， 利益相关者对ESG的认知水平也可能会导致差异。如果利益相关者丝毫不了解ESG， 那么ESG就不会影响其决策， 也就不会影响财务绩效。利益相关者对ESG的认知水平越高， 对财务绩效的影响越大。

三、 相关研究结论不一致的原因分析

虽然ESG表现和财务绩效之间的关系已被广泛的实证研究检验， 但结论仍然不确定， 众说纷纭， 莫衷一是。除去ESG表现与财务绩效之间关系复杂难辨外， 关于二者之间关系的研究结论不一致的原因可能还在于， 实证研究本身存在的某些难以避免的变量因素的影响可能导致二者之间研究结论不一致， 比如衡量标准、 背景时期、 所属行业和影响因素等。

1. 衡量标准。ESG表现和财务绩效的不同衡量标准可能是研究结论不一的根源。正确衡量ESG表现和财务绩效是分析二者关系的重要前提。两种衡量标准的选取对研究结果产生决定性影响。目前来看， 二者的衡量标准多种多样， 二者之间关系的研究结论产生分歧也是必然的。同样， ESG概念的多维性同样可能导致研究结论不一致。事实上， 不同的ESG主题对财务绩效有不同的影响。如果将两个具有矛盾效果的成分结合起来， 那么整体ESG测量的影响结果可能并不重要， 甚至会呈现影响力较大的ESG主题的影响结果。例如， 在企业中， 与治理绩效相比， 环境绩效和社会绩效的影响较弱。大多数研究发现， ESG表现良好能增加企业价值， 而ESG表现较差会降低企业价值（Fatemi等，2018）。披露ESG表现信息（好或坏）会降低企业价值， 因为高ESG表现与低ESG表现的信息披露相互影响。如果企业具有较好的ESG表现， 信息披露会削弱良好ESG表现的积极估值效应。背后的逻辑是， 市场可能会将信息披露解读为企业试图证明在ESG计划中的过度投资是合理的。如果企业具有较差的ESG表现， 信息披露有助于削弱不良ESG表现的负面影响， 利于企业通过向投资者解释ESG表现的负面影响来證明不实施ESG计划是正当的， 或者因为信息披露让投资者相信其已经做出可信的承诺来克服不良做法。

2. 背景时期。同等条件下， 不同背景和时期所展开的研究可能得出不一致的研究结论， 尤其是政策法规、 风俗习惯等方面在不同背景和时期下的差异， 对ESG表现与财务绩效之间关系的研究结论存在影响。以ESG政策法规为例， 有一些国家明文规定需在年度信息披露报告中披露企业ESG表现情况， 一些国家则无需披露ESG表现情况。以法国为例， 2001年发布的《新经济法规》第116条规定， 上市公司必须在年度报告中通报有关ESG表现信息。但是， 该法规没有关于公司污染排放阈值或可再生能源使用等内容， 也未规定任何惩处措施。也就是说， 该法没有规定“做”的义务， 只规定了“说”的义务。ESG制度体系没有很好地建立起来， 法律也没有强制性要求实施ESG计划， 唯一的要求是收集信息和起草ESG披露报告。如此， 所有法国上市公司遵循规定定期披露ESG报告， 但很难在没有外在强制性要求的基础上改善ESG表现情况。即便公司ESG表现不好， 也不会受到相应惩处。相反， 一些国家拥有较为完善的ESG制度体系， 不仅要求上市公司定期披露ESG报告， 还规定公司需积极实施ESG计划， 比如中国、 日本等。而在这些国家中， 公司如果ESG表现不好， 将面临违法惩处， 从而影响财务绩效。当然， 政府并不是影响企业行动的（唯一）代理人， 政策法规也不一定涵盖所有需要采取的行动。即使有通过政府措施和法律法规影响企业行动的意愿， 颁布和执行所需的时间也可能过长。而且， 企业采取行动可能比动员政府机构更有效率。想说明的是， 政策法规对ESG表现与财务绩效之间关系的影响可大可小， 但不容忽视。政策法规只是不同背景和时期下的影响因素之一， 可以想见， 背景和时期的差异化对研究的影响的多大。因此， 关于ESG表现与财务绩效之间关系的实证研究可能在不同背景和时期下得出迥然不同的结论。

3 所属行业。除样本大小的选择外， 公司所属的行业差异同样对ESG表现与财务绩效之间关系的实证研究有重大影响。一方面， 不同行业的内部资源和外部环境不同， 每个行业表现出独有的特性。比如， 石油和天然气行业公司会在ESG计划中投入更多资源。Chung等（2018）发现， 在比较制造业和非制造业的结果后发现， 健全性、 公平性、 消费者、 员工等社会表现（S）对财务绩效有显著影响。然而， 社会表现（S）对制造行业企业几乎没有影响。可见， 行业差异能够影响ESG表现与财务绩效之间的关系。另一个值得关注的行业是银行（Maqbool等，2018）。对银行进行单独研究的原因是， 银行的会计计量和治理制度与其他行业不同， 与公司治理（G）有关的研究将银行机构排除在分析之外。因此， 为保证研究结论的准确性， 需将行业差异的影响考虑在内。另一方面， 不同行业面对的是不同类型的利益相关方， 而利益相关方对这些议题的关注度也不相同（郑若娟和陶野，2012）。关注度越高， ESG影响越大。例如， 电动汽车、 混合动力汽车、 燃料电池汽车等节能环保型企业的利益相关方普遍对ESG的认知水平较高， ESG表现对这类企业财务绩效具有较大影响。因此， 不同利益相关方寻找合适的ESG表现和财务绩效的衡量方法十分必要。

4 影响因素。学者通过寻找ESG表现和财务绩效之间关系的影响因素以展开研究， 比如企业规模、 政策法规、 良好声誉、 董事会多元化等。Youn等（2015）指出， 企业规模能够调节ESG表现对财务绩效的影响， 但美国餐饮企业除外。Eduardo和Javier（2021）进行了一项关于不同ESG主题对资产收益率影响的研究， 发现宽松金融政策和高度国际化发挥了重要影响。Price 和Wenbin（2017）指出， 企业良好声誉是影响ESG表现和财务绩效之间关系的重要因素。ESG对企业声誉和资本获取产生直接影响， 从而间接提高企业财务绩效。Ozgur等（2021）使用2009 ～ 2013年5102家公司年度报告样本的数据， 进行固定效应回归分析。研究发现， ESG表现和财务绩效的关系取决于董事会成员的多元化水平。随着公司董事会文化、 性别、 肤色、 年龄等方面的多元化， 企业ESG表现对财务绩效的积极影响更大。总体而言， 这些影响因素都属于ESG三大主题下的子议题， 在不同程度上影响着企业财务绩效。影响因素的选择差异将在企业财务绩效的影响程度上得到体现， 影响力度越大， ESG表现与财务绩效之间的关系越明显。反之， 二者之间关系越微弱。同理， 选择单一影响因素或混合影响因素同样可能产生不同的ESG表现与财务绩效之间关系的研究结论。选择混合影响因素开展研究时， 研究结论可能不一致， 比如正面影响力较弱的影响因素可能在负面影响力较强的影响因素的作用下失效。当然， 选择单一影响因素开展研究是比较理想的状态， 但ESG三大主题下的影响因素成千上万， 逐一对影响因素进行研究， 人力物力等资源的投入与耗损是一大难题。还需考虑的是， 单一影响因素能代表ESG吗？这不是一个量变到质变的问题， 因为ESG本身是个不断变换和扩展的概念， 多少单一影响因素都无法组成ESG或者说代表ESG， 也就无法得出永远正确的ESG表现与财务绩效之间的关系。能让人信服的说法是， 选择ESG三大主题下某一单一影响因素展开研究， ESG表现与财务绩效之间关系的研究结论明确可信。

需要强调的是， ESG表现和财务绩效衡量标准的差异、 跨行业样本选择、 影响因素筛选和样本量大小固然是ESG表现和财务绩效之间关系研究结论不一致的诱因， 但学者们在实证研究中所采用的方法主观性和偏差性等固有缺陷同样可能导致二者之间关系研究结论不一致。

四、 结论

股东作为一个多元化群体， 其愿望和需求并不限于财务绩效。企业应当有更多元的目标， 可以并且确实应该采取行动满足不同利益相关者的需求。从股东利益最大化到ESG表现， 企业目标呈现多元化发展趋势， 不再仅以财务绩效为唯一目标， 非财务绩效（ESG表现）的影响力越来越大。投资者越来越相信其投资决策可以影响社会， 并形成这样的认知， 即ESG因素可以成为企业长期财务绩效的正向指标。这种商业意识和投资理念的结合使得ESG衍生金融产品持续推出。数据显示， 2022年中国市场中泛ESG指数数量增至63只， 泛ESG公募基金数量增至172只， 资产规模超过1300亿元人民币， 达到历史最高水平④。这些产品在过去几年非常受欢迎， 并且在短期内表现优异。伴随着这些增长，  ESG表現与财务绩效之间的关系逐渐成为学界关注的热点议题。学界关于企业ESG表现与财务绩效之间关系的实证研究结论并不一致， 包括积极关系、 消极关系和其他关系等。尽管多数研究结论支持ESG表现与财务绩效之间存在积极关系， 但也有不少学者主张二者之间存在消极关系和其他关系。每种关系类型都有一定的合理性。经由分析， 导致ESG表现和财务绩效之间关系的研究结论不一致的可能原因包括： 衡量标准、 背景时期、 所属行业和影响因素等。ESG作为绿色金融的重要组成部分， 明晰其表现与企业财务绩效之间的关系， 既是全面建设社会主义现代化国家的发展需要， 也是增进民生福祉的应有之义。尽管目前二者之间的关系尚无确切结论， 但相信只要立足于本土资源和实际需要持续深入研究， 答案就在不远处。

【 注 释 】

1 ESG表现包括“社会责任”“可持续发展”“环境、社会及管治”“绿色发展”等。

② 参见https：//www.smith-wesson.com。

③ 参见BlackRock CEO Larry Fink's Annual Letter to CEOs 2018，https：//www.minterellison.com/articles/blackrock-annual-letter-to-ceos-2018。

④ 参见中国责任投资论坛《2022年中国责任投资报告》，https：//dataexplorer.syntaogf.com/china-sustainable-investment-review-2022。

【 主 要 参 考 文 献 】

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