嘉友国际：高成长的矿产物流出海龙头

贺天瑞

随着中国经济增速换挡走向高质量发展，中国企业在海外寻求增量已成为产业趋势，出海标的资金配置权重也逐步提高。中国企业在全球竞争力持续提升，有望带动物流企业出海发展。物流出海的主线机会包括受益于中国矿企海外扩产的上游资源品、受益于出口订单改善的中游产品、以及受益于跨境电商景气的下游消费品。

嘉友国际（603871）为高壁垒高成长的矿产物流出海龙头，与国内多矿企合作，强强联合实现共同成长。2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者。长期来看，跨境矿产物流市场需求天花板足够大，随着中资矿企布局加大和已有矿区扩产放量，公司在资产卡位、运营能力、销售渠道上有充分先发优势，有望明确享受成长红利。

盈利能力稳中有升

嘉友国际是国内领先的跨境矿产物流龙头。公司从中蒙煤炭跨境业务起家，围绕世界级的矿区项目，提供从矿区建设材料、矿区运营耗材、矿区产成品的多式联运服务及配套供应链贸易服务，并围绕核心运输通道和通关节点提供陆港资产基础设施服务，形成联动的跨境物流平台。

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2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者，截至2024年3月31日，紫金矿业合计持有公司股份17.24%。紫金矿业在非洲布局多座矿山资源，自身有较大的运输和物流需求，随着公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港投入运营，两者能形成协同效应，有助于优势互补实现共赢。

开源证券分析指出，2015-2023年，嘉友国际营业收入从6.27亿元增长至69.95亿元，8年CAGR为35.20%。其中2020年受疫情影响，蒙煤进口受阻使公司营收同比下滑，但由于中非项目推进落地，2022 年公司营收进一步增长。2023年，受益于跨境联运及非洲陆港项目维持高增，同比增长44.85%至69.95亿元。

盈利能力方面，2015-2023年，公司毛利润从1.72亿元增长至13.59亿元，对应CAGR为29.49%。2020-2021年受疫情影响，公司整体毛利承压，但自2021 年起，公司依靠中蒙跨境市场的物流优势，主动整合从矿山至终端客户的产业供应链，有效提升供应链贸易业务毛利规模。2022年，受益于蒙煤出口需求量修复及陆港项目启动，公司毛利润同比增长90.06% 至9.32 亿元。2023 年，随着非洲市场的逐步启动发展，公司毛利润同比继续增长45.88% 至13.59亿元，2024Q1整体毛利率/归母净利率相较2023年提升0.55pct/0.54pct至19.98%/15.39%（见图一、图二）。公司整体盈利能力稳中有升，费用率相对稳定，高成长、高壁垒特征明显。

中蒙煤运夯实基本盘

我国为煤炭消费大国，蒙古及澳大利亚一直是中国炼焦煤进口的主要国家，但近几年蒙煤进口量占我国进口量的比重持续上升，2023年，蒙煤占比由2020年的33.4%上升至56.0%。而蒙古从地区上看，塔本陶勒盖煤矿距离我国甘其毛都口岸较近，因此塔本陶勒盖煤矿是我国重要的进口来源，甘其毛都口岸为目前中蒙贸易的重要枢纽。中蒙作为嘉友国际的基本盘，公司在甘其毛都口岸这一重要枢纽上早早布局，建立优势。

根据海关数据，2024年Q1，甘其毛都口岸进口煤炭达946万吨，高基数下同比继续增长23.1%。中蒙煤炭贸易规模的迅速扩大对公司供应链业务量形成支撑，2023年公司主焦煤供應链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长66.4%至5.2亿元，预计2024年随着中盟煤炭贸易规模继续稳步扩大，嘉友煤炭供应链业务有望维持较快增长。

2 月22 日，嘉友国际公告拟以自有资金向其大客户MMC 的全资子公司收购煤炭公司KEX 的20% 股权，并与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，一方面有望为公司提供较为可观的投资收益，另一方面，与MMC的深度绑定有望带来公司中蒙业务核心竞争力继续增强。

非洲铜运步入正轨，跨区域布局持续完善

另一方面，嘉友国际的非洲业务步入正轨，中亚市场持续布局，看好公司持续扩张业务版图、复制商业模式。

招商证券指出，公司以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，在非业务已逐步形成规模，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力。前期卡萨项目于23年6月正式进入运营阶段，道路及口岸通车能力符合预期，在把握核心物流基础设施下与紫金矿业合作深化，中标卡莫阿铜矿两项跨境物流运输服务项目，合计中标金额约为3789万美元。公司近期公告围绕赞比亚侧基础设施布局计划，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，预计后续围绕铜钴矿带的物流网络布局将持续完善，长期跨境物流业务增长潜力较大。

中亚市场方面，公司1月16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录，为后续项目合作奠定基础。长期看，聚焦三大市场跨境物流业务成长性，尤其在非洲区域，依托在核心节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。国信证券认为，公司“轻重结合”的资产布局模式，以及通过贸易、基础设施锁定物流需求的业务模式具备较强可复制性，看好公司通过跨区域扩张不断增加业绩增长点。

图一：嘉友国际历年毛利润情况（亿元）

图二：嘉友国际历年毛利率/净利率情况

数据来源：Wind、开源证券研究所