保险负债端高质量增长延续

刘链

2024年一季度，五家上市险企归母净利润同比下降13.5%。新准则可比口径下，一季度，平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润同比变动-4%、-25%、1%、-29%、-24%，承保业绩下滑拖累利润表现主要有两个原因：一是权益市场表现稍弱于2023年同期，总投资收益除国寿（7.2%）、人保（-38.7%）外，同比均为个位数负增；二是承保业绩下滑对利润的拖累显现，新华CSM摊销下滑导致保险服务收入下滑，国寿当期赔付增加叠加利率下行导致保险服務费用增加。平安集团、寿险归母营运利润同比分别变动-3%、2%，寿险正增长预计受益于免税收益增加与营运偏差改善。

在寿险方面，缴期结构优化叠加银保报行合一，Margin回升驱动NBV高增。一季度可比口径下，平安、国寿、太保、新华、人保寿险、友邦NBV同比分别增长20.7%、26.3%、43.6%、51%、81.6%、26.9%（太保按照2023年精算假设调整导致的NBV折价率进行折算，披露口径为30.7%），新单保费同比分别变动-14%、-4%、+0%、-41%、-21%、+23%。

从个险渠道看，新单高速增长（太保、新华个险新单同比分别增长31%、18%），主要源于居民储蓄需求旺盛叠加保险产品长期保值增值优势显著，各公司纷纷加大长期缴产品销售，预计缴期结构普遍优化。

代理人量稳质升态势延续，国寿个险销售人力同比、较上年末分别下降6%、2%，绩优人群数量和占比持续实现双提升，月人均首年期交保费同比增长17.7%；平安代理人数量较上年末减少1.4万人，下降4%，人均NBV同比增长56.4%；太保绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月人均首年规模保费、月人均首年佣金同比分别增长33.7%、14.1%；新华绩优人力规模及人均产能均有较大幅度的提升。银保渠道受报行合一影响新单保费大幅下滑，但期缴新单占比提升（新华+34pct）+手续费大幅压降，预计Margin有较好改善。

负债端整体表现较好，资产端预期的边际改善带来的保险股估值修复行情预计将持续。短期来看，中央政治局会议强调要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，整体导向更积极，叠加股市向上反弹，预计保险股阶段性的估值反弹将持续。中期静待经济预期好转之下长端利率阶段性抬升，以及负债端刚性负债成本下降和下降之后的销售企稳。

净利润表现分化

一季度，人身险保费增速差异性较大，投资导致险企净利润表现分化，但总体净利润增速好于市场预期。

从寿险来看，储蓄险拉动新单与NBV增长。主要上市险企总新单普遍下滑，结构改善明显。个险转型成效持续显现，一季度，个险总新单普遍增长较好。银保坚持高质量发展，新单受“报行合一”政策影响显著下滑但结构有所改善。

一季度，主要上市险企新单普遍下滑，但NBV普遍大幅增长，预计主要由于业务结构改善、NBVM提升所致。在代理人方面，个险队伍规模逐步企稳，同时质态明显改善。

由于权益市场震荡，一季度投资收益率仍同比下滑。权益市场震荡下行，总投资收益率普遍下滑，但降幅出现分化。

上市险企披露的一季报显示，整体来看，资产负债两端好于此前较低的市场预期。在新准则下，一季度净利润可比口径下同比下滑13.5%，非年化ROE由2023年一季度的5%下滑至4.2%，好于此前较低的市场预期，国寿A股自2024年起实施新准则，拉平与其他上市同业可比口径。

截至一季度末，A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%，其中，太保增速最高为3.3%；其他综合收益/净利润比值为-87.7%，其中，太保为-30%，这一比值差异最小，得益于资产负债匹配能力最强（公司及一度末FVOCI资产占比最高，达60%）。

根据东吴证券的测算，太保一季度承保利润同比下滑5.5%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际摊销速度；投资利差同比回落22%，是拖累当期净利润的核心原因。一季度简单年化平均净投资收益率为2.95%（2023年一季度为3.35%）；简单年化平均总投资收益率为3.63%（2023年一季度为3.92%）。

从寿险业务来看，NBV高基数下同比继续快速增长。一季度，上市险企平均NBV增速约为三成，由高至低分别为：人保（81.6%）、新华（51%）、太保（30.7%）、国寿（26.3%）、平安（20.7%），新单增速受银保拖累，个险新单保持稳定结构优化，价值率改善是核心。从新单增速来看，一季报口径下新单同比下滑8.7%，增速由高至低分别为太保（0.4%）、平安（-3.8%）、国寿（-4.4%）、人保（-20.6%）和新华（-41%）。

从价值率改善归因来看，主要有以下三个原因：1.2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降；2.产品和期限结构优化。在低利率和竞品理财低迷背景下，行业已基本消化2023年7月末预定利率“炒停”的影响；3.积极降本增效。上市险企落实银保渠道“报行合一”，实际费用大幅下降。个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率。

短期央行表态长端利率过低、1季报超预期和上半年若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。目前行业估值和持仓仍处底部，β属性将助力保险板块估值底部修复。看好行业长期配置价值。

资产端回暖的机遇

根据开源证券的分析，一季报显示，保险负债端保持高质量增长，关注资产端回暖下业绩改善的机遇，尤其是资产端复苏的β弹性。

一季度，保险业高质量增长延续，NBV增速超预期：人保寿险增长82%、新华保险增长51%、中国太保增长31%（非可比口径）、中国人寿增长26.3%、中国平安增长21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略，提升政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升，产品预定利率下调、“报行合一”降本增效、期限结构优化推动新业务价值率明显改善。

一季度，受权益市场高基数和长端利率下行的影响，投资端拖累整体净利润。展望全年NBV预计保持较好增速。二季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落，而考虑到全年新业务价值率明显抬升、渠道產能持续提升、后续银保渠道逐步修复，预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期。

政策端呵护降本增效。监管多措并举（预定利率调降、“报行合一”、调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落，利于缓解市场对利差损风险的担忧。

央行多次表态长端利率过低，未来长端利率底部企稳是大概率事件，叠加地产领域松绑政策和宏观经济数据的改善，预计资产端阶段性有望给保险股带来催化。保险股一季度机构持仓明显回落，PEV估值回到历史低位，负债端景气度向好，在资产端向好预期的催化下，关注核心估值压制因素资产端的修复机遇。

虽然投资端拖累一季度净利润表现，但中长期看承保利润释放仍将保持稳定。一季度，除太保外，上市险企归母净利润均负增长，净利润同比增速如下：中国太保为1.1%、中国平安为-4.3%、中国人寿为-9.3%、中国人保为-23.5%、新华保险为-28.6%。保险服务业绩同比增速如下：中国太保为3.2%、中国平安为-1.0%、新华保险为-14.1%、中国人寿为-27.2%。承保利润释放来自CSM摊销，与当前NBV高景气预计为后续利润释放做足储备。

一季度，投资服务业绩整体承压，上市险企均为负增长；中国平安为-4.2%、中国人寿为-8.8%、中国太保为-22%、新华保险为-43%，预计主要是因为权益市场高基数叠加长端利率下滑的影响。

从寿险来看，一季度NBV超预期，主要原因有期限结构改善、“报行合一”降本增效以及预定利率下调带来margin提升。新单保费结构明显改善，中国太保、新华保险个险新单占比同比分别提升11.6个百分点、21.9个百分点；中国人寿10年期及以上产品同比增长25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比增长25%。中国平安一季度margin增长6.5个百分点至22.8%。中国太保同比增长3.7个百分点至15.8%。

此外，人均产能持续提升也不可忽视，一季度，中国人寿和中国平安人力规模较年初下降1.9%、4%，中国人寿个险月均首年保费同比增长17.7%，中国平安理人渠道人均NBV同比增长56.4%，中国太保U人力月人均首年规模保费同比增长33.7%。