薪酬管制能促进企业“脱虚还实”吗?

李冬伟　方俊

关键词：薪酬管制;企业金融化;蓄水池动机;管理层风险偏好

中图分类号：F276. 1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2024）03-0055-10

一、问题提出

党的二十大报告指出“建设现代化产业体系”，强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。非金融国有企业的健康发展，不仅对实体经济长期健康发展至关重要，而且对国家经济安全产生深远的影响。鉴于此，2023 年10 月中央金融工作会议进一步强调“产融风险隔离”的重要性，指出国有企业控制与主营业务无直接关联的金融业务的必要性，防止企业出现“脱实向虚”的风险倾向，会议精神对指导国有企业资源配置和防控金融风险具有重要意义。

国泰安数据库资料显示，从2008 年到2022 年，非金融企业的平均金融资产占比从2. 88%上升到8. 69%，其中国有企业的金融化程度普遍高于非国有企业，表明国有企业对金融投资收益的依赖日益增强。尽管适当的金融投资能够辅助主业发展，但金融投资过度可能会降低实体投资效率，影响企业的主营业务，甚至威胁资本市场的稳定和引发金融危机[1-2] 。因此，研究优化企业资源配置和防控金融风险显得尤为重要。

薪酬政策作为保障社会公平的制度，已成为促进企业内部资源合理配置和控制资金有效利用的重要举措。如2020 年国铁集团发布了《关于做好2020 年上半年工资发放水平调控的通知》，通过调整企业内部工资支出计划，帮助企业有效应对资金危机，显示了薪酬政策在管理企业资源配置中的重要作用。又如2023 年初英特尔公司为了应对企业竞争力下降和资金不足的问题，管理层主动降薪10%～25%，才使得企业可以持续面对经济环境的不利因素。然而，薪酬政策在企业金融化和促进核心业务发展方面的作用效果，仍需进一步深入探讨。

现有文献已探讨薪酬管制对企业投资效率、过度投资以及研发投资偏好等一系列投资行为产生的影响[3-4] 。同时，研究也从实体企业金融化的行为和动机上，揭示了经济政策的不确定性、财税政策与金融政策在非金融企业金融活动中的重要作用。然而，薪酬管制政策作为薪酬政策的重要组成部分，其对企业金融化影响的研究，尤其是在国有企业这一关键领域的探讨，尚未得到充分的关注。事实上，国有企业作为国家经济的支柱，承担着社会和政治职能，具有实现经济效益最大化和提高政治效益的双重目标，这给国有企业管理者赋予了“经济人”与“政治人”双重身份[5] 。从“经济人”身份出发，薪酬管制政策作为控制国有企业管理层薪酬水平的方式，可能会打击管理层的积极性，促使他们改变风险偏好，选择更稳健的投资决策，从而减少企业的金融投资，促进企业“脱虚还实”;从“政治人”身份出发，薪酬管制政策可能会使得管理者更注重完成业绩考核指标，强化自己政治晋升的话语权，可能会为了提升业绩铤而走险进行金融投资，最终抑制企业“脱虚还实”。因此，研究薪酬政策对企业金融化的作用效果，符合深化国有企业改革、建立现代企业制度，以及防控金融风险和促进企业“脱虚还实”的现实需要。

相比于以往研究，本文的边际贡献可能在于：（1）深入探查国有企业薪酬管制对企业金融化程度是“抑”还是“促”，有助于从薪酬政策角度丰富和拓展企业金融化影响因素的研究，亦有助于解决当前可能存在的争议。（2）探查薪酬政策对企业“脱虚还实”可能的作用机制，有助于揭示两者之间的复杂关系。（3）进一步分析薪酬管制政策在企业金融资产结构、核心业务和实体投资结构方面的影响异质性，促进企业资源优化配置，丰富薪酬管制政策的经济后果研究。希望本文为企业过度金融化现象提供薪酬政策方面的解决思路，最终为实现 “金融服务实体经济”目标提供理论支持。

二、政策背景与研究假设

（一）政策背景

2009 年9 月10 日，人力资源和社会保障部等六部委联合出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》（人社部发〔2009〕105 号）（以下简称《意见》）。该《意见》针对中央国有企业负责人，对基本年薪和绩效年薪、薪酬增长速度以及其他福利性收入实行了管制，不仅将基本年薪与上年度职工平均工资相关联，还将绩效年薪控制在基本年薪的三倍以内，并且将绩效年薪与年度经营业绩考核结果进行捆绑。此外，设定了1. 5 的薪资调节系数，严格控制了薪酬的增长速度。在其他福利性收入方面，该《意见》提出负责人不得在企业领取规定薪酬之外的其他收入。

2014 年8 月29 日，中共中央政治局审议通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》（中发〔2014〕12 号）（以下简称2015 年“限薪令”），该方案于2015 年年初正式实施。从政策的内容来看，2015 年“限薪令”从诸多方面限制中央企业负责人的薪酬，包括薪酬结构、薪酬上限和监督管理等。首先，2015 年“限薪令”规定中央国有企业负责人的薪酬，从原有的基本年薪和绩效年薪两部分，修改为基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分。其次，要求中央国企负责人的年总收入与职工的差距从12 倍调整为7 至8 倍，此外对7 项职务行为和4项公款消费设置了限制和禁令。最后，强调国企内部要进一步完善薪酬分配的监督机制。2015 年“限薪令”采用上行下效的办法，先在中央国有企业实施，随后地方国有企业相继效仿进行薪酬改革。

在上述两次薪酬政策中，本文选取2015 年“限薪令”作为薪酬管制政策的外部冲击建立准自然实验，原因主要在于：一是该政策是一项游离于企业的外生冲击，企业内部无法进行干预，能够一定程度上解决内生性问题;二是由于2015 年“限薪令”涉及范围广、力度大，能有效优化企业的薪酬结构，在政策實施前后有足够的观察期，可以运用双重差分方法进行验证，并且在政策同年没有实施类似政策造成其他因素引起的估计偏误。

（二）理论分析与研究假设

1. “蓄水池”动机。蓄水池理论认为，由于金融资产具有流动性强、可交易性等属性，企业倾向于配置这些资产以应对未来环境的不确定性（“蓄水池”），将其作为一种预防性储蓄手段[6] 。 在国有企业中，管理层的“经济人”和“政治人”双重身份可能导致薪酬政策对“蓄水池”动机的不同影响。

基于国有企业管理层的“经济人”身份分析，薪酬管制可能减弱企业的“蓄水池” 动机。2015 年“限薪令”改变了中央国企负责人的薪酬结构，增加任期激励收入。一方面，这可能使得“经济人”身份的管理层在追求业绩时表现得更为稳健，减少对高风险金融资产的资金投入，增加企业现金流储备，进而弱化了“蓄水池”动机。另一方面，任期激励的引入使得管理层更注重考虑长期的业绩增长与企业可持续发展，从而向外界释放出企业发展稳定的积极信号。这可能使得企业能够以较低的融资成本从金融机构获得融资，从而缓解企业的融资约束。根据融资优序理论，当外部融资能满足需求时，企业则不会主动进行金融化投资。因此，薪酬管制缓解了企业融资约束，进而弱化了企业“蓄水池”动机，促进企业“脱虚还实”。

基于国有企业管理层的“政治人”身份分析，薪酬管制可能增强企业的“蓄水池”动机。薪酬管制通过设定管理层的薪酬上限并且增强监督机制，打击了管理层的积极性。这使得原本稳定的收入受到了严格控制，从而增加了管理层对未来薪酬的不确定性感知。自2009 年以来我国多次出台相关政策对国企管理层的薪酬水平、消费行为以及薪金计算方案等进行调整，政策的频繁变动也会进一步增加企业及管理层对未来薪酬待遇的不确定性感知[7] 。在薪酬管制的背景下，“政治人”身份的管理层更注重提高短期业绩以实现职位晋升，并提升在企业中的影响力，以此缓解对未来不确定性的感知[8] 。在此情况下，金融资产的多样性和可以相互转化性，使其成为薪酬管制后短期内大幅提升业绩的重要途径，同时也作为预防性储蓄，有助于缓解管理层内心的不确定性感知。综上，基于国有企业管理层的“政治人”身份，薪酬管制可能会增强管理层关注未来不确定性的倾向，从而加强企业的“蓄水池”动机，抑制企业“脱虚还实”。

2. 管理层风险偏好。依据代理理论，“经济人”身份的管理层对风险偏好的态度通常取决于其代理成本和代理收益之间的差异。在薪酬管制制度下，管理层的薪酬上限被设定，并且对职务消费等隐性激励方式实施了严格的限制。但管理者仍需要投入大量精力工作，这种制度可能导致管理层认为自己的努力没有得到相应的回报。投入与收入的不平衡可能会降低管理层对高风险投资的意愿，使他们倾向于采取保守、低风险的实体投资策略，期望保持稳定发展以获得长期的任期激励收入。此外，管理者的风险偏好会在企业的风险承担水平上体现，低风险偏好的管理者往往意味着企业也存在较低的风险承担水平[9] 。可以推测薪酬管制会通过降低企业风险承担水平来抑制企业金融化程度，即薪酬管制会通过削弱管理层的风险偏好程度，降低企业风险承担水平，抑制其作出金融资产投资决策，最终促进企业“脱虚还实”。

然而，考虑到国有企业管理层作为“政治人”的身份，薪酬管制可能产生不同的影响。锦标赛理论认为国有企业内部存在逐级淘汰的锦标赛结构，高管经常面临着激烈的竞争，被迫追求政治晋升。其在追求相应利益的过程中，会为了目标倾向于采取高风险的决策[10] 。薪酬管制制度的实施，通过降低管理层可直接获取的利益，加剧了“政治人”身份的管理层为获得更多薪酬和晋升的冒险倾向[11] 。 在这种背景下，扩大金融投资获取收益则是管理层实现目标的重要方式。因为高风险、激进的金融投资通常意味着更高的收益，对短期内大幅提升业绩尤为有利。此外，由于管理者能否晋升取决于上级政府等利益相关者的评价，因此管理者为了在任期内展现企业更好的业绩，也可能会选择金融投资。当前金融资产投资存在“重奖轻罚”的现象，当管理层金融投资获利时能提升其业绩，当投资决策失误时则可以归咎于外部因素。因此，风险较高的金融投资可能被视为更有利的策略[2] 。 然而，这种高风险的投资决策可能会提高企业运营的风险，此时企业自然会提高自身风险承担水平。综上所述，薪酬管制可能会通过提高管理层风险偏好，加剧企业金融化程度，从而间接抑制企业“脱虚还实”。

综上分析，国企管理层的“经济人”身份可能使薪酬管制促进企业“脱虚还实”，相反国企管理层的“政治人”身份可能使薪酬管制抑制企业“脱虚还实”，因此提出下列竞争性的研究假设：

H_1a：薪酬管制政策会抑制企业的金融化程度，促进企业“脱虚还实”。

H_1b：薪酬管制政策会促进企业的金融化程度，抑制企业“脱虚还实”。

此外，考虑到薪酬政策的“蓄水池”动机与管理层风险偏好可能发挥传导机制作用，本文进一步提出：

H₂：薪酬管制政策会通过影响企业“蓄水池”动机进而影响企业“脱虚还实”。

H₃：薪酬管制政策会通过影响管理层风险偏好进而影响企业“脱虚还实”。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

研究选取2012—2022 年的A 股上市公司为样本，以保证政策实施前后拥有充分的样本进行分析。同时，对数据进行如下处理：第一，剔除金融行业的企业样本;第二，剔除ST、? ST 和PT 的企业样本;第三，剔除在2015 年及之后上市的企业样本;第四，对连续变量进行了1%水平的Winsorize 缩尾处理，以避免异常值对结果的影响。最后得到2 406家公司样本，共23 120 个数据样本。数据主要来源于国泰安（CSMAR）和万得（Wind）数据库。

（二）主要变量测度

1. 企业“脱虚还实”的程度（Finratio）。参考杜勇等[2] 的研究，将企业金融化定义为金融资产占企业总资产的比值，其取值越大，企业金融化程度越高，反映企业“脱虚还实”的程度越低。其中，金融资产为交易性金融资产、衍生金融资产、发放貸款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产净额的总和。

2. 薪酬管制政策测度。设定政策实施的虚拟变量Post，在2015 年“限薪令”实施前取值设定为0，政策实施之后设定为1。由于“限薪令”只在国有企业中实施，因此本文按企业性质的不同设定处理组与控制组的虚拟变量Treat，属于国有企业的作为处理组样本，Treat 取值为1，否则为0。Post ×Treat作为双重差分的交互项，对薪酬管制政策进行测度。

3. 控制变量。从企业规模、财务状况和管理层特征角度选取控制变量如下：企业规模（Size），表示为年度总资产的对数。企业财务杠杆（Lev），用年末负债总数与年末总资产的比值表示。企业盈利能力（ROA）， 用总资产收益率表示。企业成长性（Growth），用企业的营业收入增长率表示。托宾Q值（TobinQ），用流通股、非流通股与负债账面价值的和与总资产的比值表示。管理层金融背景（Fin-CEO），若当年存在至少1 位金融背景高管为1，否则为0。管理层自信程度（OC），通过管理者个人特征综合得分计算得出。管理层权力（Power），采用综合指标评价计算得出。

四、实证结果分析

（一）描述性统计结果

描述性统计结果见表1。结果显示企业金融化程度均值为0. 045， 最小值为0. 000， 最大值为0. 972，标准差为0. 084，说明样本企业存在较大的金融化趋势，且不同企业之间存在的差异较大;Post的均值为0. 744，表明政策冲击后的样本占比为74. 4%;从变量Treat 来看，样本中有40. 8%的国有企业。其余变量统计结果与现有研究基本一致，变量具有代表性。

（二）平行趋势检验

用双重差分进行研究的前提是要求处理组和控制组在政策实施前有相同的变化趋势。由于政策的实施效果可能存在延时发生的情况，因此运用事件研究法检验研究是否满足平行趋势假设。选取政策实施的前一期为基准组，若政策实施前的估计系数为0，则可以说明控制组与处理组不存在系统性差异[12] 。图1 报告了估计系数与95%的置信区间，2012 年与2013 年的系数并不显著异于0，说明平行趨势假设成立。在政策实施之后估计系数显著小于0，这说明国有企业薪酬管制政策对企业金融化程度存在负向影响，在政策正式实施后的第一年开始就能够产生影响。

（三）基准回归结果

在逐步引入个体、行业、时间固定效应，以及反映企业财务状况和管理层特征的控制变量后，回归结果如表2 所示。

表2中列（1） ～ 列（4）结果显示逐步控制固定效应并加入控制变量，薪酬管制政策对企业金融化程度的回归系数Treat×Post 均在1%的水平上显著为负，说明在限薪令政策实施后显著降低企业的金融化程度，从而促进企业“脱虚还实”。 回归结果表明，薪酬管制显著弱化企业的预防性储蓄行为，从而减弱了企业进行金融资产配置的“蓄水池”动机。这说明国有企业管理层在面对薪酬管制的时候，更倾向于通过低风险决策实现经济利益，而不是通过金融投资等“激进”的途径追求政治晋升。因此其更可能作出低风险的决策，从而降低金融资产配置比率，助力企业“脱虚还实”。假设H_1a得到验证。

从企业管理层特征的回归结果来看，管理层金融背景对企业金融化程度呈显著正向影响（0. 013），说明金融背景管理者因具备合理管控金融资产投资风险和程度的金融知识，会更积极地进行金融投资。管理层自信程度（0. 002）与管理层权力（0. 001）也对金融化程度存在显著的正向影响，说明自信程度越高的管理层和管理层权力越高的企业，更倾向于进行高风险的金融资产投资。因此，薪酬政策实施对企业“脱虚还实”的影响，还应充分考虑管理层个体特征的影响。

（四）稳健性检验①

1. 重新设定处理组与对照组。本文采用双重差分方法进行探究，可能存在2015 年及之后的其他政策对实证结果造成干扰的可能。因此，按2015 年“限薪令”对国企管理层薪酬的影响进行处理组和实验组重设，具体方法：将2014 年的国有企业管理层薪酬按从高到低划分为5 等份，之后将第一、二组和四、五组分别作为处理组和控制组，并剔除第三组样本以增加样本的离散程度。最后回归结果显示，2015 年“限薪令”能够对管理层薪酬受政策影响较大的企业的金融化程度造成更强的负面影响。前文的实证结果是稳健的。

2. 其他稳健性检验。本文继续进行了其他稳健性测试，结果均通过，说明研究结论是稳健的。具体测试方法为：一是更换被解释变量。选取“企业金融渠道获利与净利润的比值”作为企业金融化程度的替代变量（Finratio1）②。二是引入交互固定效应。本文增加了企业所处行业与时间的交互固定效应、企业所处省份与时间的交互固定效应。三是倾向得分匹配-双重差分回归（ PSMDID）。将政策实施前后处理组与控制组进行对应匹配的方法进行配对，剔除了不满足共同支撑假设的样本。接着利用匹配后的样本进行双重差分回归。四是安慰剂检验。从样本中抽取“伪实验组”进行安慰剂检验，并且将这一过程进行了500次重复。

五、影响机制检验

（一）“蓄水池”动机检验结果

如前分析，薪酬管制的“蓄水池”动机主要体现在企业现金流与融资约束两个方面。为此本文选取“（货币资金+短期投资净额） / 净资产（Cash₁）”和“货币资金/ 总资产（Cash₂）”用于衡量企业现金流，两者值越大企业的现金流就越大; 借鉴余明桂等[13] 、Hadlock et al. [14] 的方法，选取SA 指数（SA）与KZ 指数（KZ）作为企业融资约束的衡量指标，其中SA 指数和KZ 指数越大企业融资约束程度越强。表3 列示“蓄水池”机制回归结果。

第一，表3 中列（1）和（3）的结果显示交互项Treat×Post 的估计系数在1%的水平上显著为正，分别为0. 047（Cash₁）和0. 022（Cash₂），上述结果表明薪酬管制政策能够显著增加企业的现金流，降低企业金融化程度。这一现象的原因可能是薪酬管制后，薪酬激励作用降低，管理层将现金投入到高风险的金融资产的意愿降低，且企业每个月支付的薪资大幅下降，企业经营活动与投资活动的现金流出减少，提高了企业的现金净流量。列（2）和（4）的结果表明企业现金流水平提高会显著降低企业的金融化程度，即当企业中有足够的现金流时则无需配置更多的金融资产，企业现金流的增加弱化了企业“蓄水池”动机，促进企业“脱虚还实”。即薪酬管制可以通过提高企业的现金流来抑制企业的金融化程度，企业的现金流能发挥显著的“蓄水池” 动机效应。

第二，表3 中列（5） ～（8）检验了融资约束的影响效果，结果显示薪酬管制政策Treat×Post 对企业的融资约束程度的参数估计值分别为-0. 033（SA）和-0. 230（KZ），且均通过1%的显著性检验，表明薪酬管制政策能够缓解企业的融资约束程度。进一步地，列（6）和（7）的结果显示降低融资约束程度能显著抑制企业金融化提高。说明薪酬管制政策显著影响管理层激励效果，促使管理层关注企业长期绩效和可持续发展，更加注重企业研发投入和企业创新发展，融资约束程度低意味着相比金融投资企业可以优先考虑债权融资，从而弱化企业的“蓄水池”动机，显著降低企业的金融化程度。綜上结果充分验证“蓄水池”机制，薪酬管制政策不仅能提升国有企业的现金流，还能缓解企业融资约束带来的企业金融化提升，从而推动企业实现“脱虚还实”。假设H₂成立。

（二）管理层风险偏好检验结果

薪酬管制对企业“脱虚还实”的促进作用，还表现在管理层风险偏好程度和企业风险承担水平两个方面。因此本文参考苏日娜等[15] 的方法，运用主成分分析法构造企业管理层的风险偏好评分指标（Risk）。借鉴何瑛等[16] 的研究用企业盈利的波动性衡量企业的风险承担水平，文中所选取的Firm-Risk 和Firm-Risk2 分别为经行业调整后资产回报率的标准差与极差。表4 列示管理层风险偏好机制的回归结果。

第一，表4 中列（1）和列（2）是管理层风险偏好评分检验的回归结果。由表4 列（1） 可知，Treat ×Post 的估计系数在1%的水平上显著为负，说明实施薪酬管制能够显著降低管理层的风险偏好。列（2）显示Risk 的估计系数在1%的水平上显著为正，说明高风险偏好的管理层会使企业的金融化程度提高。薪酬管制的实施增加了管理层的不公平感知和对未来不确定性感知，使企业管理层降低风险偏好，从而在决策时更可能放弃高风险的可短期快速获利的金融资产投资，选择相对保守、低风险的投资类型，抑制企业金融化程度提升。

第二，表4 中列（3） ～（6）为企业风险承担水平检验结果。表4 中列（3）与列（5）结果显示，Treat×Post 的估计系数都在1%的水平上显著为负，说明薪酬管制政策的实施确实能够显著降低企业的风险承担水平。列（4）与列（6）中企业风险承担程度的估计系数在5% 的显著性水平上为正，表明企业风险承担水平越高的企业金融化程度越高，而薪酬管制政策能够明显抑制这一效果，即薪酬管制通过降低企业风险承担水平，使得企业管理层更可能关注其核心业务的发展，降低企业经营风险，同时也通过抑制其作出高风险的金融资产投资决策，降低投资风险与财务风险，最终促进企业“脱虚还实”。

上述结果表明薪酬管制使管理层风险的应对策略更谨慎，降低了因管理层激进的风险偏好而导致的企业金融化程度提升，助力企业实现“脱虚还实”，假设H₃成立。

六、进一步讨论

（一）薪酬管制对“脱虚还实”影响的结构性差异

依据现有研究，企业的金融化趋势具有明显的结构性差异。由此，进一步探究薪酬管制抑制企业的金融化趋势的结构性差异，即薪酬管制具体是通过抑制何种具体类型的金融资产和金融渠道获利发挥作用的。

1. 金融资产方面。依据风险的特点金融资产可以分为投资型、投机型和保值型金融资产。其中：投资型金融资产（FinIN）以具有与风险相匹配的可预测收益为特点，表现为持有至到期投资和贷款及垫款净额在资产总额中的占比;投机型金融资产（FinSP）具有可以频繁交易且收益不稳定的特点，可以表示为交易性金融资产、衍生金融资产和可供出售金融资产净额在资产总额中的占比;保值型金融资产（FinHE）具有金融风险还未充分释放的特征，可以表示为投资性房地产净额在资产总额中的占比。表5 中列（1）、（2）和（3）是检验结果，显示薪酬管制政策实施能够对投机型和保值型金融资产呈现明显的抑制效果，却对投资型金融资产的影响效果不明显。可能的原因有：一是投机型的金融资产的收益不稳定，且风险较高，难以满足受到薪酬管制影响的管理层规避风险求稳的需求。二是保值型的金融资产通常是在企业资金富足的情况下才会进行配置。在薪酬管制后，企业管理层为了追求稳定，使得短期内企业的资金配置能力受限。此时企业很难再将资金用于配置保值型金融资产。这一结果也再次说明薪酬管制对企业金融化“蓄水池”动机的抑制作用。

2. 金融渠道获利方面。本文按照王虹等[17] 的做法，按风险程度将金融渠道获利划分为风险型和保值型金融渠道获利。其中风险型金融渠道获利（Finacc₁）主要来源于投资收益和公允价值变动收益，保值型金融渠道获利（Finacc₂）主要来源于其他综合收益，两者均用营业利润进行标准化处理。表5 中列（4）和（5）检验结果显示，薪酬管制政策显著降低了风险型金融渠道获利，但对保值型金融渠道获利没有显著的影响。可能的原因是：企业管理层受到薪酬管制的影响，在投资决策中显示出更为谨慎的姿态，减少对高风险投资的追求;保值型金融渠道获利属于潜在的盈利，作为“经济人”的管理层比较注重如何使自身获得更高的利益，因此对此类获利渠道关注度不高。这一结果从另一个角度说明薪酬管制能够有效降低投资者风险偏好。

（二）薪酬管制对企业核心业务的影响

基于薪酬管制实施与金融协调发展的框架，进一步探究薪酬管制对企业核心业务造成的影响，旨在评估资源配置的合理性。一方面，由于收入潜力受限，薪酬管制可能促使高管采取更稳健的经营策略。同时，薪酬差距的缩小可能提升员工参与度和团队协作，间接影响资源的高效利用。另一方面，薪酬的上限可能削弱高级管理层的动力，从而使企业错失一些增长机会。此外，如果薪酬管制被认为过于严格，可能会导致高层管理人才的流失，对企业当前及潜在核心业务产生长期负面影响。因此，本文将继续深入分析主营核心业务和潜在核心业务，以更全面地理解薪酬管制对企业资源配置的影响。

主营核心业务是指在排除了金融业务所带来的非经常性收益或损失的情况下，企业的主要商业活动和收入来源。具体定义两个主要的业绩冲击指标：Shock₁和Shock₂。Shock₁计算为“（营业利润-金融渠道获利） / 营业利润的绝对值”;Shock₂计算为“（主营业务毛利润-金融渠道获利） / 主营业务毛利润的绝对值”。实证结果如表6 中列（1）和（2）所示，薪酬管制（Treat×Post）的估计系数显著性为正，说明政策对主营业务形成冲击，即薪酬管制能够提升企業的主营业务的业绩。为进一步验证并探究薪酬管制政策是否能够发挥调整企业实体投资的效果，本文参考刘惯春等[18] 的做法，选取实体投资作为被解释变量（Fixinv）③，Finratio 和Treat×Post 与其的交互项作为核心解释变量进行回归。结果如表6 列（3）所示，Finratio 的系数显著为负，而交互项Treat×Post ×Finratio 的系数显著为正，表明企业金融化会减弱企业主营核心业务的实体投资，但薪酬管制政策能够有效缓解这一效果，即薪酬管制能够促进主营核心业务。

企业潜在核心业务是指在未来潜在的具有聚集资源能力的业务，其可以通过企业创新活动来预测和解释。选取核心业务下的创新绩效衡量企业潜在核心业务的冲击。具体地，创新绩效（PA₁）的计算方式为“ln（发明专利数+1） / ln（1+核心业务收入）”。同时，选取发明专利申请数衡量创新产出，即发明专利产出PA₂= ln（发明专利数+1），指标越大，潜在核心业务能力越强。表6 中列（4）和（5） 的结果表明，薪酬管制政策的估计系数Treat×Post 均在1% 的显著性水平上为正，说明政策也对企业的潜在核心业务造成积极影响。受到薪酬管制影响的高管倾向于采取更加稳健的资源配置策略，将更多的资源投入到主营业务，从而促进主营核心业务的发展。同时，为了企业的长期发展，管理层也可能更加重视对潜在核心业务的投资，从而对企业的长期潜力产生积极影响。企业发展潜在核心业务的另一个重要表现就是企业对科技创新的重视程度提升。本文选取企业研发支出的自然对数作为被解释变量（Develop），用以探究薪酬管制政策能否通过抑制企业金融化来提升企业的研发支出。回归结果如表6 列（6）所示，Finratio 在1% 的水平上显著为负，Treat ×Post 与Finratio 的交互项估计系数在1% 的水平上显著为正，表明企业金融化提高会抑制企业研发支出，而薪酬管制政策能缓解这一影响。

综上检验结果可知，薪酬管制政策不仅能够提升企业核心业务的绩效，还能够积极影响企业潜在核心业务的投入和发展。薪酬管制政策在改善投资结构、优化资源配置以促进企业长期稳定发展方面均有重要意义。

七、研究结论与建议

通过对2012—2022 年中国非金融上市公司的深入分析，从国有企业管理层的角度出发，利用双重差分模型揭示薪酬政策在推动国有企业从金融化向实体经济“脱虚还实” 的转型中的显著作用。研究发现：薪酬管制有效抑制国有企业的金融化程度，促进企业“脱虚还实”;薪酬管制政策通过抑制企业金融化的“蓄水池”动机和降低管理层的风险偏好两个路径，促进企业实现“脱虚还实”。进一步分析发现：薪酬管制主要通过抑制投机型和保值型金融资产配置，降低风险型金融渠道获利实现“脱虚还实”。这一结果补充了传统关于激励结构单一影响的假设，并指出管理层与企业金融化之间更为复杂的关系。另外，薪酬管制在抑制企业金融化程度的同时，还能够改善企业的研发创新，促进企业核心业务发展。

基于前述研究结论，本文提出以下建议：

对于政府管理部门而言：（1）薪酬政策应能激发管理层的积极性和创新能力。这不仅需要通过精细的制度设计来平衡直接的财务激励和非财务激励，还要确保这些激励与企业的长期战略目标相协调。例如提供更多更优的福利待遇，兼顾薪酬公平的同时充分调动管理层的积极性，使得薪酬制度改革真正助力经济“脱虚还实” 和实体企业发展。（2）薪酬结构应持续优化，以更好地支持企业的长期发展。可以通过加强任期激励在管理层工资结构中的比重，鼓励管理层更重视长期发展。此外，薪酬分配时可以考虑向表现突出的人才给予更多的激励，激发企业的创造力，提升企业的核心业务能力。（3）应关注薪酬制度与其他制度改革（如金融体制改革） 的协同效应，更有效地促进“脱虚还实”。在推动其他政策时，可通过完善薪酬政策激励管理层更专注于核心业务和创新活动，从而实现金融和实体经济的协调发展。

对于企业而言：（1）应认识到严格实施薪酬管制政策是促进企业从过度金融化向实体经济转型的重要前提。因此，企业管理层应从战略高度理解薪酬管制政策，将其视为推动企业长期可持续发展的机遇，而非单纯的限制措施。在此基础上，企业应全面而严格地落实相关政策要求。（2）在制定企业激励制度时，应充分发挥集体决策作用。管理者的决策行为会影响薪酬管制促进“脱虚还实”的效果。董事会和相关委员会在评估管理层绩效时，应综合考虑其对企业长期发展的贡献，并据此制定科学合理的激励方案。激励和监督管理者的决策行为，减少其对短期高风险投资的依赖，避免企业的过度金融化。（3）企业应利用薪酬管制的机遇，通过调整内部薪酬激励及相关制度，激发企业的研发和创新活力。更多地关注企业核心业务的发展，使金融资源更好地服务于实体经济，从而提升企业的核心竞争力，并实现长期可持续发展。

本文从国有企业薪酬管制的角度分析了企业金融化的影响因素，探究了其中的影响机制，拓宽了研究视角。但将企业金融化程度变量作为企业“脱虚还实”的代理变量具有一定的局限性，后续研究可以进一步拓宽变量的测度方式。本文从管理层身份出发挖掘出薪酬管制政策对企业“脱虚还实”的两条作用机制，但也可能存在其他的作用机制，需进一步探讨。

责任编辑：关华